1.5　并购与产融结合

产融结合的第一阶段，是利用金融资本促进产业的发展；产融结合的第二阶段，需要在利用金融资本促进实业发展的基础上，成立综合金融平台，通过产业和金融产生良好的互动，实现企业稳健而快速的增长。

在第一阶段，并购所代表的金融资本和运作手段，帮助企业在纵向或者横向产业链建立竞争优势，通过内生式成长和外延式并购结合的方式做大做强产业。在第二阶段，在综合金融平台的构建中，混合并购帮助企业形成以金融控股为核心的多元化布局。通过对其他公司的并购或参股形成产融结合的股权结构，并通过股权进行合理交易和安排，达到事半功倍的目的。

复星国际和联想控股是中国企业在产融结合方面的成功榜样，下面介绍这两家企业的成功经验。

1.5.1　复星国际的产融结合(28)

复星的发展基本上可以分为三个阶段：1992—1998年是实业做大（内生式成长）阶段；1999—2007年是产融结合第一阶段；2007年至今是产融结合第二阶段。

在内生式成长阶段，复星从一家无资金、无人才和无技术的“三无”企业发展为拥有房地产和医药两大产业板块的实业集团。

1997—2007年是复星产融结合的第一阶段。复星医药的上市让复星初尝资本盛宴，此后的复星不再只是在供、研、产、销这条价值链上单纯地卖地、卖房子和卖药了，而是开始“买卖”企业了。

1999—2004年是复星在国内大举扩张阶段。复星借助复星医药这个上市平台，先后投资或收购了友谊复星、建龙钢铁、宁波钢铁、豫园商城、江苏南钢、国药控股、招金矿业、德邦证券等公司。尤其是德邦证券的成立，标志着“实业+投行”的产融模式雏形形成。

2004年2月，复地在中国香港上市。复星医药和复地作为复星第一阶段的产业布局所选择的两个具有可持续性的产业，不仅在创业初期快速发展带来稳定利润，为复星接下来的高速发展带来了最初的资本积累；而且随着复星医药和复地先后在A股与中国香港上市，为复星进入资本市场，进行资本运作培育了稳定的融资渠道。如今，复星医药和复地依然是复星提供“富足、健康和快乐”生活方式综合解决方案的核心环节。

在这个阶段，复星通过内生式成长和外延式并购成长结合的方式做大做强医药与地产板块，同时顺应经济周期变化，投资钢铁和矿业。而且抓住国有企业改制的机会，利用净资产价格收购上市公司母公司的股份，以低成本方式获得快速扩张。

2004—2007年是复星在国内的并购后整合阶段。在国家对民企多元化的宏观调整中，复星通过内部结构调整和转型，推动复星国际在中国香港整体上市，接受公众、投资者和资本市场的监督，将自己从一家说不明、看不清的公司变成相对透明、“安全”的公司。复星的做法给了产融结合的多元化投资控股企业一个很重要的启示：要想健康地活下去，光抓住并购机会还不够，资金来源、财务情况等必须透明化和阳光化。

2008年至今，复星逐渐从产融结合第一阶段进入第二阶段，实业与金融形成良好互动，在全球范围内寻找价值错配机会，形成自己独特的产融结合模式和商业模式。海外并购成为复星产融结合第二阶段的主要手段。

复星在探寻产融结合第二阶段的过程中，先后向GE、伯克希尔学习。2007—2011年复星越来越像GE。复星主要从GE身上学习了上两点：首先，是产业和金融结合的方式，其次，是选择并购或投资标的的原则。

和GE一样，复星也是做实业起家，慢慢地做到了金融和投资。GE金融服务板块建立的最初目的是为其产业部门提供金融服务，因此GE强大的产业背景成为支持GE金融板块发展的重要推力。复星的投资和并购学习了GE这种结合自身产业优势进行投资和并购的做法，在2011年之前的并购中，复星基本上聚焦在医药行业和矿业。医药行业的并购主要依托的是复星医药在医药领域的资源优势；矿业的投资和并购基于的是建龙集团与南钢股份在钢铁领域的经验复制。

如GE有200多人专门从事收购和投资项目的工作一样，复星依托产业板块的优势开拓集团层面投资业务平台，先后建立起了十几个投资事业部或专业公司，仅在集团层面，投资岗位就达到100多个。

在收购对象的选择上，复星学习的是GE的“No.1orNo.2”原则，以“进入中国行业前三名、具有全球竞争力”为选择目标。

由于复星是民营企业，所以现金流方面会有比较大的压力。2011年之前，复星是实业资本。如果用实业资本进行无关多元化扩张，经常会面临现金流的问题；一旦出现现金流断裂，不但无法完善收购公司的改造，甚至可能自身难保。因此，如何找到“便宜的钱”就成为复星进行全球化扩张的关键。

于是，复星“被迫”学习巴菲特的伯克希尔的“实业+保险+投资”产融模式。复星向巴菲特学习了两点：首先，是通过保险找到“便宜的钱”；其次，是坚持价值投资，将资金投向“便宜的项目”，以产生最优的回报。

保险是伯克希尔产融模式的核心。巴菲特认为，保险有独特的金融特性，可以先收取保费，然后支付赔偿金，让保险公司拥有大量的现金，也就是所谓的存浮金，保险公司可以利用存浮金进行投资并获取收益。

2007年，复星投资永安财险（主营业务为非寿险），开始涉足保险，复星占股20%。2011年，复星对于保险业务的思路才逐步清晰起来，首次提出“构建以保险业务为核心的大型投资集团”，并就此开始了在保险领域的快速布局：2012年，复星和美国保德信金融集团在中国联合成立复星保德信人寿，主营业务为寿险和意外险，复星占股50%；2013年，复星与国际金融公司（IFC）在香港共同成立鼎睿再保险有限公司，鼎睿再保险成为亚太地区少数能同时承保寿险与非寿险的再保险公司之一，复星占股85.1%；2014年1月，复星斥资10亿欧元获得葡萄牙最大保险集团Caixa Seguros 80%的股份；之后又相继收购了美国的保险公司Ironshore(29)（特种险）以及MIG（财产险）。2016年8月，复星发起设立复星联合健康保险股份有限公司。

在后续的整合中，复星结合集团的财务情况，选择将Ironshore出售，完成对保险板块的梳理。截至2018年，复星保险板块业务情况如表1-3所示。

除保险是复星综合金融平台的核心之外，复星还有投资、银行证券等金融业务，如图1-7所示。

如图1-7所示，并购不仅帮助复星建立综合金融平台的核心保险板块，还在投资和传统金融领域建立起竞争优势。复星的投资业务分为战略投资、VC/PE/LP投资、二级市场投资，传统金融业务分为证券、银行、资产管理等。

综合金融平台的建立进一步成为复星产融结合的引擎。在充足的资本支持下，复星围绕“健康、快乐、富足”的中产阶级生活目标，在医疗产品服务、健康消费品、旅游休闲、时尚、综合金融等领域展开海外并购和战略投资，如图1-8所示。产业和金融良性的互动，使得复星成为具有“产业深度”的投资集团。

并购促进产融结合，直接表现在复星的业绩上。如图1-9所示，从2007年到2018年的11年间，复星的营业收入从320亿元人民币增长到880亿元人民币，净利润从33亿元人民币增长到131亿元人民币，保持稳定高增长的趋势。

1.5.2　联想控股的产融结合(34)

联想控股拥有独特的“战略投资+财务投资”双轮驱动的商业模式，核心是产融结合。联想控股利用金融资本促进产业发展，在此基础上，构建综合金融平台，实现企业稳健而快速的增长。

“战略投资+财务投资”的双轮驱动是联想控股产融结合的第一阶段。如图1-10所示，联想控股利用财务投资联想之星、君联资本和弘毅投资三驾马车，在并购市场上搜寻猎物，主要通过横向并购完成在金融服务、农业与食品、创新消费服务的业务布局。

联想控股的发力点，主要在产融结合的第二阶段——打造“传统金融+新兴金融”的平台。

表1-4所示的是联想控股2002—2016年投资或收购金融机构的情况。2008年以前，联想控股是摸着石头过河。2008年以后，联想控股运用发起设立、增资扩股和股权收购在“传统+新兴”金融双线出击。

2008年以后，联想控股打造金融平台的计划日渐清晰，开始在传统金融和新兴金融领域双管齐下。在传统金融领域，联想控股通过入股，持有苏州信托、汉口银行、PIC英国养老保险部分股权。因为入场较晚和金融监管的因素，联想控股只是参股银行、保险、信托，未能实际控股传统金融机构。于是联想控股选择“曲线救国”，收购联保投资集团，进军保险经纪行业，弥补传统金融版图的缺憾。

与传统金融牌照失之交臂的联想控股，显然不愿意错过互联网新兴金融的发展机遇。通过收购拉卡拉，联想控股拿到了第三方支付和征信牌照；通过设立正奇金融，进入担保、小贷和典当等类金融行业；通过全资成立君创租赁，进入融资租赁行业；通过投资翼龙贷和考拉科技，进入P2P和消费金融领域。

如图1-11所示，在持续布局后，联想控股的金融版图覆盖银行、证券、保险、第三方支付、征信、类金融超市、租赁、P2P、消费金融等，控股正奇金融、君创租赁和考拉科技，拥有拉卡拉支付、汉口银行、联保集团、翼龙贷和苏州信托等联营公司。

从经营数据来看，综合金融平台的作用正逐步显现。如图1-12所示，2012年到2018年7年间，金融服务板块的净利润逐步提升，净利润占比也从5%跃升至60%。数据是最好的证明，即使仅是初步完成综合金融平台的布局，联想控股的综合金融服务板块已成为利润贡献的支柱。

在这个过程中，并购起到关键的推动作用。收购拉卡拉，帮助联想控股拿到至关重要的第三方支付和征信牌照，成为进军新兴金融行业的立足之本；收购联保投资集团和PIC英国养老保险，帮助联想控股布局保险行业，补足联想控股在传统金融行业最后的短板。所以，企业要想通过产融结合进行“实业+资本”转型，就要深入理解和掌握并购的本质作用。