第二节 项目财务分析与评价
项目财务分析与评价是项目投融资决策分析的关键内容。所谓项目财务分析与评价，是指在国家现行财税制度和价格体系的前提下，从项目角度出发，分析预测项目的财务效
益与费用，计算拟建项目的盈利能力（Profitability）和清偿能力（DebtSolvency）等，
据以判断项目的财务可行性。投资项目的盈利能力的高低，直接关系到投资主体的切身利益，是财务评价的主要指标，另外从资金筹集角度看，投资主体不但要了解投资项目的盈利能力，更要关心投资项目的偿还能力，故盈利能力和偿还能力是财务分析和评价的核心。
一、项目现金流量构成
项目现金流量（CashFlow）是拟建项目在整个项目计算期内各个时点上实际发生的现金流入、流出以及流入和流出的差额（又称净现金流量）。项目现金流量一般以计息周期（年、季、月等）为时间量的单位，用现金流量图或现金流量表来表示。
1.项目现金流出
项目现金流出一般包括总投资、总成本费用和税费等。
（1）总投资。总投资包括建设投资、建设期贷款利息和流动资金。
1）建设投资。按照概算法分类，建设投资由建筑安装工程费用、设备及工器具购置费用和工程建设其他费用、预备费等构成。
2）建设期贷款利息。建设期利息系指筹措债务资金时在建设期内发生并按规定允许在投产后计入固定资产价值原值的利息，即资本化利息。其包括银行借款和其他债务资金的利息，以及其他融资费用，如某些债务融资中发生的手续费、承诺费、管理费、信贷保险费等。
（2）总成本费用。总成本是指运营期内为生产产品或提供服务所发生的全部费用。各行业成本费用的构成各不相同，以制造业项目为例，总成本费用包括：外购原材料、燃料动力费、工资及福利费、折旧费、摊销费、修理费、财务费用（利息支出）和其他费用。
需要特别提及的是，由于项目经济评价考虑资金时间价值和投资项目自身的投资价值，因此存在一个特定概念———经营成本。上述总成本费用中扣除折旧费、摊销费和财务费用，即为经营成本构成。
（3）税费。项目财务评价中涉及的税费主要包括关税、增值税或营业税、消费税、所得税、城市维护建设税和教育费附加等，有些行业还包括土地增值税。税种和税率的选择，应根据相关税法和项目的具体情况确定。
2.项目现金流入
项目现金流入主要包括营业收入、资产回收和补贴收入。
（1）营业收入。营业收入是销售产品或提供服务所获得的收入，其估算的基础数据为产品或服务的数量和价格。
（2）资产回收。资产回收系指计算期期末，项目通过出售的固定资产残值或全部流动资金而获得收入。
（3）补贴收入。指企业从政府或其他组织可获得的补贴收入。二、项目盈利能力分析与评价
1.项目盈利能力分析类型与方法
项目盈利能力分析就是分析企业在项目投产后所具有的盈利能力，可分为融资前分析和融资后分析，一般宜先进行融资前分析，在融资前分析结论满足要求的情况下，初步设定融资方案，再进行融资后分析。融资前分析排除了融资方案变化的影响，从项目投资总获利能力的角度，考察项目方案设计的合理性，作为初步投资决策的依据和基础，而融资后分析用于比选融资方案，帮助投资者做出融资决策。
盈利能力分析方法为现金流量分析法，有静态和动态之分。融资前动态分析以营业收入、总投资、经营成本和流动资金的估算为基础，利用资金时间价值的原理进行折现，考察整个计算期内项目现金流入和现金流出，编制项目现金流量表，计算项目的投资内部收益率和净现值等指标；融资前静态分析系指不对上述数据进行折现，计算项目的静态投资回收期和总投资收益率。融资后分析与融资前分析的主要区别在于，前者分析时在将项目流出中考虑了利息支出，而后者未考虑。同时融资后动态分析分为项目资本金现金流量分析和投资各方现金流量分析两个层次，类似地，融资后静态分析不仅需计算项目资本金净利润率，还需计算总投资收益率和各方投资收益率等指标。
2.项目盈利能力评价指标及准则
项目盈利能力评价的主要指标包括项目投资财务内部收益率和财务净现值、项目资本金内部收益率、投资回收期、总投资收益率、项目资本金净利润率等，可根据项目特点及财务分析的目的、要求等选用。
（1）财务内部收益率（FinancialInternalRateofReturn，FIRR）。财务内部收益率
是指能使项目计算期内净现金流量现值累计等于零时的折现率，即FIRR作为折现率使下式成立：
n
Σ
（CI-CO）t（1+IRR）-t=0
（2 1）
t=1
式中：CI为现金流入量；CO为现金流出量；（CI-CO）t为第t期的净现金流量；n为项
目计算期；t=1，2，3，…，n。
当财务内部收益率大于或等于基准收益率（HurdleCut-offRate）ic时，项目方案在财务上可以考虑接受；反之，项目在财务上是不可行的，应拒绝接受项目。
（2）财务净现值。财务净现值（FinancialNetPresentValue，FNPV）是指按指定的
折现率（一般采用基准收益率ic）计算的项目计算期内各年净现金流量的现值之和，用以反映项目在满足按设定折现率要求的盈利之外，获得的超额盈利的现值。财务净现值可按下式计算：
n
FNPV=Σ
（CI-CO）t（1+ic）-t
（2 2）
t=1
财务净现值大于或等于零，表明项目的盈利能力达到或超过按设定的折现率计算的盈利水平，项目方案在财务上可考虑接受。
（3）投资回收期（PaybackPeriod，Pt）是指以项目的净收益偿还项目全部投资所需要的时间。其指标有静态和动态两种。静态投资回收期不需要考虑资金的时间价值，并从项目建设起始年算起，计算公式为
Pt
Σ
（CI-CO）t=0
（2 3）
t=1
而动态投资回收期是在考虑资金的时间价值的前提下，一个建设项目从开始投入到其投产后以其净收益偿还项目全部初始投资需要的时间，计算公式为
Pt
Σ
（CI-CO）t（1+i0）-t=0
（2 4）
t=1
投资回收期Pt越短，表明项目的盈利能力和抗风险能力越好。投资回收期的判别标准是基准投资回收期，其取值可根据行业水平或者投资者的要求设定。
（4）总投资收益率（RateofReturnonInvestment，ROI）是指项目达到设计能力后
正常年份的年息税前利润或经营期内年平均息税前利润与项目总投资的比率，它表示项目总投资的盈利水平。其计算公式如下：
ROI=ETBIIT×100%
（2 5）
式中：EBIT（EarningsBeforeInterestsandTaxes）为税前利润总额+计入总成本费用
的利息费用；TI为项目总投资。
总投资收益率高于同行业收益率参考值，表明用总投资收益率表示的盈利能力满足要求。
（5）项目资本金净利润率（RateofReturnonEquity，ROE）是指项目达到设计能力
后正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润与项目资本金的比率，用于反映项目资本金的盈利水平。其计算公式为
ROE=ENCP×100%
（2 6）
式中：NP为项目正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润；EC为项目资本金。
项目资本金净利润率高于同行业的净利润率参考值，表明用项目资本金净利润率表示的盈利能力满足要求。
三、项目偿债能力分析与评价
项目偿债能力分析就是考察计算期内各年项目财务状况和偿债能力，即根据收益预期，测算在扣除一系列有关成本费用和税费以及应该提取的公积金、公益金后项目是否有能力偿还各项借款本息，是否有能力在偿还债务后对投资者有一定的投资回报。项目偿债能力分析是企业对外融资和项目可行性论证的依据。
项目偿债能力评价指标主要包括利息备付率、偿债备付率、资产负债率、流动比率和速动比率等指标。
（1）利息备付率（InterestCoverage Ratio，ICR）。从付息资金来源的充裕性角度反28
映项目偿付债务利息的保障程度，ICR是指在借款偿还期内的息税前利润（EBIT）与应付利息（PI）的比值，即
ICR=EPBIIT×100%
（2 7）
利息备付率一般可按年计算。利息备付率较高，即表明利息偿付的保障程度高。对于正常运营的企业，利息备付率起码应大于1，否则表示付息能力保障程度不足。具体的衡量标准应结合债权人的要求确定。
（2）偿债备付率（DebtServiceCoverageRatio，DSCR）。DSCR表示可用于还本付
息的资金偿还借款本息的保障程度，它是指在借款偿还期内，用于计算还本付息的资金
（EBITDA-TAX）与应还本付息金额（PD）的比值，即
DSCR=EBITDA-TAX
（2 8）
PD
式中：EBITDA为息税前利润加折旧和摊销；TAX为企业所得税；PD为应还本付息金额，包括还本金额和计入总成本费用的全部利息，融资租赁费用可视同借款偿还，运营期内的短期借款本息也应纳入计算。
偿债备付率一般可按年计算，该指标较高，表明可用于还本付息的资金保障程度较高。在正常情况下，偿债备付率应大于1，公认的项目债务覆盖率取值范围为1.0～1.5。该指标小于1时，表示当年资金来源不足以偿付当前债务，需要通过短期借款偿付已到期债务。
（3）资产负债率（Liabiliyto AssetRatio，LOAR）。资产负债率是指各期末负债总
额（TL）与资产总额（TA）的比率，即
LOAR=TTAL×100%
（2 9）
适度的资产负债比率，表明企业经营安全、稳健，具有较强的筹资能力，也表明企业和债权人的风险较小。对该指标的分析，应结合国家宏观经济状况、行业发展趋势、企业所处竞争环境等具体条件的判定。一般行业企业的正常资产负债率在30%～50%，部分行业可以放宽在60%左右，而70%的负债率则是国内外普遍认为的警戒线。
（4）借款偿还期（DebtPaybackPeriod，Pd）。借款偿还期是指从建设开始年开始计
算，依赖项目自身收益还清银行借款本息和所需要的时间。计算公式为
Pd
Id=Σ
（Rd+D′+R0-Rr）t
（2 10）
t=1
式中：Id为建设投资借款本利和；Rd为年利润总额；D′为可用作还款的年折旧；R0为可用作还款的其他年收益；Rr为还款期间的年企业留利。
四、不确定性分析与风险分析
项目财务评价所采用的数据大部分来自预测和估算，具有一定程度的不确定性，为分析不确定性因素变化对评价指标的影响，估计项目可能承担的财务风险，应进行不确定性分析与经济风险分析，提出项目风险的预警预报和相应的对策，为投资决策服务。
不确定性分析主要包括盈亏平衡分析和敏感性分析。
1.不确定性分析
（1）盈亏平衡分析。盈亏平衡分析是指通过计算项目达产年的盈亏平衡点（Break-e-venPoint，BEP），分析项目成本与收入的平衡关系，判断项目对产出品数量变化的适应能力和抗风险能力。进行这种分析时，首先要将成本划分为固定成本和可变成本，将产量作为不确定性因素，假定产销量、单位可变成本和产品售价不变，根据产量、成本、售价和利润相互间的关系，计算盈亏平衡时所对应的产量（即为盈亏平衡点）。盈亏平衡点越低，表示项目适应市场变化的能力越强，抗风险能力也越强。在项目财务中一般常采用线性盈亏平衡分析法。以产量表示的盈亏平衡点计算公式见式（211）。
F
QBEP=
（2 11）
P-V-T
式中：QBEP为达到盈亏平衡时的产量；F、V分别为年固定成本、单位产品的可变成本；P为单位产品的销售价格；T为单位产品的销售税金及附加。
在实践中，有时也以生产能力利用率表示盈亏平衡点，其计算公式为
F
QBEP=
（2 12）
Q（P-V-T）
式中：Q为产品销售量；其他符号意义同式（211）。
（2）敏感性分析。敏感性分析是指通过分析不确定性因素发生增减变化时，如工程建设项目主要变量因素（投资、成本、价格、建设工期等）发生变化时，对财务评价指标的影响，并计算敏感度系数和临界点，找出敏感因素。所以敏感性分析也称为灵敏度分析。通过敏感性分析，在诸多不确定因素中，找出对财务评价指标反应敏感的因素，并确定其影响程度。
敏感性分析有单因素敏感性分析和多因素敏感性分析两种。单因素敏感性分析是对单一不确定因素变化的影响进行分析，即假设各不确定因素之间相互独立，每次只考察一个因素，其他因素保持不变，以分析这个可变因素对财务评价指标的影响程度和敏感程度，是敏感性分析的基本方法。多因素敏感性分析是在两个或两个以上互相独立的不确定因素同时变化时，分析这些变化因素对财务评价指标的影响程度和敏感程度。通常情况下，财务评价中只要求进行单因素敏感性分析。
单因素敏感性分析一般按以下步骤进行：
1）确定分析指标。在众多的项目财务评价指标中，通常选用财务净现值、财务内部收益率和投资回收期等指标。
2）选择需要分析的敏感性因素。选择需要分析的敏感性因素时主要考虑两条原则，其一是预计这些因素在可能的变动范围内对财务评价指标的影响较大；其二是在确定性分析中所采用的该因素的数据可靠性、准确性把握不大。
3）研究设定不确定因素的变动范围，并列出分析指标的不同变化。对所选择的需要进行分析的不确定因素，按照一定的变化幅度（如±5%、±10%和±20%等）改变它的数值，然后计算这种变化对财务评价指标的影响数值，并将其与该指标的原始值相比较，从而得出该指标的变化率。
4）确定敏感性因素，对项目的风险情况进行判断。
敏感性分析的计算结果，应采用敏感性分析表和敏感性分析图表示。2.财务风险分析
由于人们对未来事物认识的局限性，可获得信息的有限性以及未来事物本身的不确定性，使得投资项目的实施结果可能偏离预期目标，这就形成了投资项目预期目标的不确定性，从而使项目可能得到高于或低于预期的效益，甚至遭受一定的损失，导致投资项目“有风险”。通过不确定分析可以找出影响项目效益的敏感因素，确定敏感程度，但并未考虑这种不确定性因素发生的可能性及影响程度，实际上任何项目中的不确定因素在未来按某一幅度变化的概率是不会相同的。一个敏感性大而发生概率很低的因素，对项目的影响有可能小于一个敏感性小而发生概率大的因素。因此有必要借助风险分析得知不确定性因素发生的可能性以及给项目带来的经济损失的程度。即不确定性分析找出的敏感因素可作为风险因素识别和风险估计的依据。
（1）影响项目效益的风险因素。影响项目效益的风险因素可归纳为：1）项目收益风险：如产出品的数量（服务量）与预测价格。
2）建设风险：如建筑安装工程量、设备选型与数量、土地征用和拆迁安置费、人工、材料价格、机械使用费及取费标准等，最终表现为项目建设投资和建设工期的变化。
3）融资风险：资金来源、供应量与供应时间等，最终表现为资金成本的变化或项目建设投资的变化。
4）建设工期风险：工期延长。
5）运营成本费用风险：投入的各种原料、材料、燃料动力的需求量与预测价格、劳动力工资、各种管理费取费标准等。
6）政策风险：税率、利率、汇率及通货膨胀率等。
（2）项目财务风险分析方法。项目财务风险指项目发生财务损失的可能性及其后果，一般采用财务内部收益率、财务净现值等评价指标的概率分布或累计概率、期望值、标准差作为判别标准。常用的项目财务风险分析方法包括专家调查法、层次分析法、概率树分析法、蒙特卡罗模拟、风险调整贴现率法和肯定当量法等分析方法，应根据项目具体情况，选用一种方法或几种方法组合使用。
1）概率树分析法。概率树分析时借助现代计算技术，运用概率论和数理统计原理进行概率分析，求得风险因素取值的概率分布，并计算财务评价指标的期望值、方差或标准差和离散
图22 概率树示意图
系数等，表明项目的风险程度。概率树如图22所示。概率树分析方法的理论计算原理如下：
假设风险因素之间是相互独立，且服从离散分布，则可以通过对每个风险因素各种状态取值的不同组合计算项目的财务内部收益率或净现值等指标。根据每个风险因素状态的组合计算得到内部收益率或净现值的概率为每个风险因素所处状态的联合概率，即各风险因素所处状态发生概率的乘积。
假设风险因素有A，B，C，…，N，每个风险因素有状态A1，A2，…，An1；B1，B2，…，n1
n2
Bn2；N1，N2，…，Nnn，且各种状态发生的概率满足Σ
P（Ai）=1；Σ
P（Bi）=1；
i=1
i=1
nn
P（Ni）=1，则各种状态组合的联合概率为P（A1）P（B1）…P（N1）=1；P（A2）P（B2）…P（N2）=1；P（An1）P（Bn2）…P（Nnn）=1，共有这种状态组合和相应的联合概率为n1×n2×…×nn个。
Σ
i=1
将计算所得评价指标值由小到大进行排序，列出相应的联合概率和从小到大的累计概率，并绘制评价指标为横轴，累计概率为纵轴的累计概率曲线。计算评价指标的期望值、方差、标准差和离散系数。同时根据累计概率表或累计曲线可计算P[FNPV（ic）＜0]，
P（FIRR＜ic），进而得到P[FNPV（ic）≥0]，P（FIRR≥ic）的概率。
显然，当风险因素数量及其所可取状态数较多（大于3个）时，这种状态组合数过多，计算过于繁琐，一般不适用概率树分析法。同时若风险因素之间不是独立而存在相互关联时，也不适用这种方法。
2）蒙特卡罗分析法。蒙特卡罗分析法可以进行多变量分析，在获取风险因素的概率分布的基础上，利用计算机进行仿真模拟，从而得到分析评价指标的一系列统计特征值（期望值、方差等）和投资者获取理想投资收益的概率大小。目前蒙特卡罗分析法的专业
软件有许多，如Crystal、InfraRisk等。蒙特卡罗分析法的具体步骤为：
第一步：识别、界定项目的变量（风险因素）及其概率分布；一般变量常见的概率分布有正态分布、三角分布、均匀分布和贝塔分布等。
第二步：在计算机上产生相应概率分布下的变量随机抽取样值，并根据变量间的联合概率分布进行选择。
第三步：将上述变量的抽取样值代入分析评价指标的计算模型进行计算，得到一评价指标值。
第四步：重复步骤第二、第三步n次（为达到要求的精度，一般为10000次）。
第五步：就上述评价指标的计算结果绘制直方图。该直方图近似为评价指标的概率分布，从而可得到评价指标的期望值和方差等统计特征值。
3）风险调整贴现率法。风险调整贴现率法与前面2种方法有所不同，并不是通过计算财务评价指标的统计特征值来表征风险，而是通过对无风险投资和风险投资之间相关性的分析，将风险因素体现在贴现率中，从而得到包含风险因素的新的贴现率（即风险调整贴现率）。然后采用风险调整贴现率计算项目财务净现值，并据以进行投资决策。风险调整贴现率法的实质是增加了安全余量的考虑。
风险调整贴现率的确定，目前有3种方法：资本资产定价模型（CapitalAssetPricing
Model，CAPM）、套利定价模型（ArbitragePricing Theory，APT）和主观设定的贴现
率。在此主要介绍CAPM模型。CAPM模型的基本原理为多样化投资可以降低甚至消除资产组合的非系统风险，而系统风险与整体经济运行有关，不能通过多样化、分散化的投资来消除。因此投资者决策时，只需要考虑项目的系统风险，而无需考虑项目的非系统风险。从理论上说，一个由足够多资产构成的资产组合只有系统性风险，市场组合就可被认为是这样一个组合。CAPM模型对资产的定价就是对该资产系统风险的定价。
在一个所有投资者都遵信资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益（即为风险调整贴现率）由无风险收益和风险补偿共同组成，用公式表示为
Ri=Rf+βi（Rm-Rf）
（2 13）
其中
βi=cov（Rσ2mm，Ri）
（2 14）
上二式中：Ri为某特定资产或资产组合i的收益率，即风险调整贴现率；Rf为无风险投资收益率，国外学者通常采用银行同业拆借利率或短期国债利率代替无风险收益率，但是我国目前尚未实现利率市场化，且国债流动性差，无法借鉴国外的做法，因此一般选取最近的中国人民银行公布的5年期定期存款利率作为无风险收益率，作为无风险投资收益率Rf的参考值；Rm为市场组合M的收益率或资本市场的平均投资收益率。在资本市场相对发达的国家，通常以股票价格指数来替代这一均衡投资收益率，作为市场组合收益率Rm的参考值；βi为某特定资产或资产组合i的风险调整系数；σ2m为市场组合风险，即系统风险；cov（Rm，Ri）为某特定资产或资产组合i与市场组合M的协方差。
需要指出的是，风险调整系数βi的确定比较困难，并且其计算方法目前还存在较大的争议。在国际项目融资中，一般的方法是根据资本市场上已有的同一种工业部门内相似公司系统性风险的β值作为将要投资项目的风险校正系数。在资本市场相对发达的工业国家中，一些具有权威性的证券公司会定期公布所有上市公司的β值及各个工业部门的平均β值，供投资者参考。在引用公布的β值时，要注意区分是资产β值（βa）还是股本资金（βe）。资产β值反映的是该工业部门（或部门）的生产经营风险，股本资金β值反映的是公司（或项目）在不同资金结构中的融资风险。债务越高，融资风险就越大，股本资金β值也就越大。股本资金β值与资产β值之间的关系用公式表示为
βe=βa [1+ED（1-T）]
（2 15）
式中：D为项目债务资本；E为项目股本资本；T为所得税税率。
4）肯定当量法。肯定当量法（Surely-BalancedMethod）也不是通过计算某财务评价
指标的统计特征值判断风险，而是预先用一个系数把有风险的现金流量调整为无风险的现金流量，再用无风险的贴现率去计算财务净现值，并据之判断投资项目可取程度的一种方法。计算公式为
n
NPV=Σ
t=0
atCFATt（1+i）t
（2 16）
式中：at为t年现金流量的肯定当量系数；CFATt为t年的税后现金流量；i为无风险的贴现率。
肯定当量法的核心与关键在于肯定当量系数的确定。所谓肯定当量系数，是指把不肯定的1元现金流量折算成相当于使投资者满意的肯定现金流量的系数。一般来讲，在肯定的1元和不肯定的1元之间，人们往往会选择前者，因为不肯定的1元，只相当于不足1元的金额，两者的差额，是缘于风险或不确定性的客观存在，风险或不确定性越高，未来现金流量贬值的可能性越大。为此，在按财务净现值法判断投资项目或投资方案是否可取时，在未来现金流量上乘上一个系数，相当于把含有风险或不确定性因素的现金流量换算成剔除了风险或不确定性因素后的可以肯定的现金流量，从而提高了投资可行性判断的准确程度。可见，肯定当量系数的实质是对现金流量的一个折扣率。
按照上述定义，肯定当量系数at=肯定的现金流量÷不肯定的现金流量期望值，但由于不肯定的现金流量期望值无法直接计算得出，故难以应用。在实际工作中，一般采用经验系数法，若以反映现金流量期望值风险程度的标准差率（亦称变异系数）表示现金流量的不确定程度，则肯定当量系数与标准差率的经验数据见表23。
表2 3
肯定当量系数与标准差率对照取值表
标准差率反映了投资项目的风险程度，风险越小，则标准差率越小，对应的肯定当量系数就大，可以肯定的现金流量也就越大；反之，风险越大，标准差率就越大，对应的肯定当量系数也就小，可以肯定的现金流量也小。