第一章
货币政策影响公司融资的作用机制

第一节　货币政策影响公司融资的需求分析

一、货币政策、利率效应与公司融资

凯恩斯学派认为，货币政策是通过利率效应对经济活动产生影响的。这一效应一直受到西方经济学家的重视，被认为是最重要的货币政策传导机制。凯恩斯强调货币政策主要通过影响利率而影响企业的融资借贷成本，并最终引起投资支出变动，提高利率会抑制企业的投资行为，而降低利率则会刺激投资的增加。追求利润最大化的企业投资计算是利率效应的基本根据，企业投资项目的内部收益率至少应等于（长期）实际利率。如果边际投资的收益率低于实际利率，那么投资该项目就无利可图，因此，如果利率上升，投资倾向就会随着实际利率的上升而下降。该机制后来被希克斯和汉森提炼为更为直观的IS-LM模型，被称为新古典综合派对封闭经济运行的高度概括，长期以来一直在货币经济理论中占有重要地位。

这一传导机制在IS-LM框架下运作，强调货币资产价格——利率在货币政策传导中的作用。这一理论认为，货币供应量的变化会打破资产市场的均衡，使市场利率发生变化，而利率的变化会通过借贷成本效应导致融资需求变化，再通过乘数效应使社会总支出发生更大的变化，使投资以乘数的方式发生增减变化，从而最终影响总支出与总收入。因此，根据传统凯恩斯主义的利率效应，货币政策影响公司融资的作用机制可以表示为：

M↑⇒i_r↓⇒借贷成本↓⇒债务融资需求↑

其中，M为货币存量，i_r为真实利率。在上述影响机制中，扩张性的货币政策（M↑）导致了实际利率水平的下降（i_r↓），这会降低企业的融资借贷成本，进而引起企业融资需求上升。

利率效应还有一个重要特点，即强调影响企业决策的是实际利率，而不是名义利率。是实际利率而不是名义利率影响支出的结论，为利用货币政策刺激经济提供了一条重要的传导机制，即使是在通货紧缩时期名义利率水平接近于零的情况下，货币政策还能影响实体经济。当名义利率水平接近于零时，对未来扩张性货币政策的承诺会提高预期价格水平（P^e↑）和预期通货膨胀率（π^e↑），进而降低实际利率水平（i_r=[i-π^e]↓），即使当名义利率水平固定为零时也是如此，最终通过下面的途径引起公司融资需求的增加：

M↑⇒P^e↑⇒π^e↑⇒i_r↓⇒借贷成本↓⇒债务融资需求↑

二、货币政策、代理冲突与公司融资

（一）公司融资的权衡理论与代理成本假说

权衡理论作为一种现代公司融资理论，探讨了企业存在财务风险和破产成本以及代理成本的情况下，其市场价值与债务结构的关系，因此又被称为最优债务结构理论。最优债务结构就是在债务融资所产生的税收利益（即税盾效应）与破产成本的现值之间进行权衡。相对于传统的公司融资理论，权衡理论既考虑到了负债给企业可能带来的利益，又考虑到了负债可能会导致的企业财务风险与各种费用的增加。早期的权衡理论完全建立在税收利益和纯粹的破产成本基础之上，企业一旦陷入财务困境，资本市场对该企业的态度就会发生变化，企业会发生融资困难，即使能筹集到资金，也必须付出高融资成本。

根据权衡理论，企业的市场价值为其股权价值加上债务融资税盾效应的现值，再减去破产成本的现值。用公式可以表示为：

V_L=V_U+PVTD-PVFA

式中：

PVTD——债务融资税盾效应的现值；

PVFA——破产成本的现值。

债务结构与企业价值的关系还可以用图1-1表示。

图1-1中，如果企业的债务结构为0，则其市场价值为V_u。随着企业债务结构的提高，债务融资所产生的税盾效应会使企业的价值逐渐提高，但是当企业价值低于图1-1中的P点时，并不会产生破产成本，企业的价值等于V_U+PVTD。当企业价值超过P点时，开始出现债务融资的破产成本，企业价值的增加速度逐渐减慢，但在债务结构达到图1-1中的Q点以前，债务融资所产生的边际破产成本远远小于其获得的边际税收利益，继续提高债务结构债务融资仍然会增加企业的价值。当企业债务结构达到图1-1中的Q点时，由于此时边际破产成本等于边际税收利益，因此，企业的价值达到最大。当企业债务结构过了Q点时，边际破产成本就小于边际税收利益，企业价值开始呈下降趋势。后期权衡理论与前期相比将负债成本从早期的破产成本进一步扩展到财务困境成本、代理成本和非负债税收利益损失等成本方面。财务困境成本可视为等同于破产成本，代理成本实际上是由所有者和债权人之间的利益冲突引起的由企业承担的额外费用。

（二）货币政策通过代理冲突影响公司融资需求

货币政策可以改变宏观经济的运行与微观企业的盈利状况，那么在货币政策紧缩时期，宏观经济逐渐萧条，企业盈利下降，企业管理者会预期未来使用外部融资的风险较大，特别是使用债务融资陷入财务困境的可能性增大，因此根据公司融资的权衡理论，企业使用债务融资的破产成本上升，而债务带来的抵税收益下降，企业对债务融资的需求下降。其传导过程可以表示为：

M↓⇒财务困境↑⇒破产概率↑⇒破产成本↑抵税收益↓⇒债务融资需求↓

在考虑了货币政策改变企业债权人与所有者之间代理冲突的情况下，货币政策紧缩，宏观经济逐渐陷入衰退，必然引起代理冲突加剧，代理成本上升，债权人要求给予必要的补偿，同样会引起企业的债务融资需求下降。即：

M↓⇒代理冲突↑⇒代理成本↑⇒债权人补偿要求↑⇒债务融资需求↓

相应地，在货币政策宽松时期，宏观经济逐渐复苏，公司管理者预期未来使用外部融资的经营风险较小，陷入破产的概率较低，债权人与债务人之间的代理冲突下降，破产成本和代理成本都会下降，债务融资的抵税收益则会促使公司调整其债务结构。

三、货币政策、信息不对称与公司融资

（一）公司融资的优序融资理论

Myers & Majluf（1984）将权衡理论、代理理论以及信息不对称理论的研究成果综合起来，提出公司融资的优序融资理论。他们认为，控股权与管理权的分离产生信息不对称，在信息不对称的条件下，企业管理人员作为内部人比外部人（投资者）更了解企业收益和投资的真实状况，因此，外部人的投资决策是以内部人所传递的信号来作为参考的。那么，在信号的传递存在成本的情况下，企业会在内部融资、股权融资和债务融资等方式之间产生一定的顺序偏好。一般来说，企业更偏好内部融资，因为相对于外部融资来说内部融资的成本更低，不需要付出信号传递成本。如果企业确实需要外部融资，它们会根据信息不对称的程度，首先进行风险较低的债券融资，然后进行风险较高的债券融资，最后才是股权融资。这就是著名的“优序融资”（Pecking Order）理论。

（二）货币政策通过信息不对称影响公司融资需求

货币政策变化也可以改变公司在资本市场的信息不对称程度，因而公司的外部融资成本也会随着货币政策的变化而发生改变。首先，货币政策的紧缩导致企业陷入财务困境的可能性增大，破产概率上升，结果就是债务违约的可能性增大，道德风险上升，这也意味着债权人——特别是商业银行与借款企业之间的信息不对称程度将会上升；反之，货币政策的扩张有可能缓解借款银行与借款企业之间的信息不对称。其次，股票市场的信息不对称程度也可能由于货币政策的变化而改变，如在货币政策紧缩之后，宏观经济普遍不景气，投资者可能情绪低落，可能会过低地估计公司的未来收益，从而加剧因信息不对称导致的逆向选择问题，公司在这个时候进行股权融资的成本就会上升；而货币政策扩张，宏观经济复苏，投资者的情绪高涨，则有可能过高地估计公司的未来现金流和收益，从而缓解了因信息不对称导致的逆向选择问题，降低了公司的股权融资成本，因而公司可能更偏向股权融资。

因此，根据优序融资理论，货币政策紧缩时，由于这时信息不对称程度上升，无论是债务融资还是股权融资，公司通过外部融资的代价上升，那么其对外部融资的需求将会下降。其传导过程可以表示为：

M↓⇒信息不对称程度↑⇒外部融资成本↑⇒融资需求↓

相应地，在货币政策宽松时期，信贷市场信息不对称程度下降，对公司来说，由此带来的外部融资成本相比货币紧缩时期显著下降，因此，公司会增加对外部融资的需求。

四、货币政策、资产价格效应与公司融资

（一）货币政策传导的资产价格效应与Tobin的Q理论

货币主义学派认为，凯恩斯主义者仅仅关注利率这一种资产价格，而忽视了其他诸多资产的价格。因此，货币主义学派提出了一种新的货币传导机制，在这个传导机制中，其他资产的相对价格水平和实际财富将货币政策的作用传递到实体经济。除债券价格外，其他两种资产价格作为货币政策传导途径的作用受到了极大的关注：汇率和所有者权益（即股票）。而其中对公司融资起到至关重要作用的就是股票价格。

基于此，Tobin（1969）创立了一种用来解释股票价格在货币政策传导机制中所起作用的理论，被称为Tobin的Q理论。Tobin将Q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比，如果Q值大于1，企业的市场价值就高于其资本重置成本，也意味着企业的股票市值相对于新购置的厂房和设备来说更高，因此股票价格相对于所购买的厂房和设备的成本也就更高，由于企业只需要发行少量的股票就可以购买到大量的资本品，这时公司就会发行股票。相反，如果Q值小于1，企业的股票市值相对于资本重置成本较低，股票价格偏低，此时企业就不会发行股票增加资本，而是直接通过低价收购其他企业，获取旧的资本品。

货币当局执行扩张性货币政策时，货币供给大于货币需求，超出部分可以用于股票市场的投资支出，这就会增加对股票的需求并提高股票的价格水平。而高股价（P_s↑）会导致Q值升高，引起企业股权融资需求的上升，并进而导致投资支出的增加。其传导机制如下：

M↑⇒P_s↑⇒Q↑⇒股权融资↑

（二）货币政策与公司的市场择时行为

由于现实中还存在许多经典的公司融资理论无法解释的现象，许多文献开始基于企业管理者和投资者的非理性行为视角来研究公司的融资活动，这就是公司的市场择时融资理论。所谓市场择时融资理论，是突破了传统公司融资理论中的理性人假设而形成的一种长期融资的理论分析框架，主要研究公司管理者如何利用股票市场窗口机会暂时产生的低成本融资优势择机选择融资工具，从而使现有股东获得价值的最大化，因此也被称为市场择时理论。Stein（1996）与Baker & Wurgler（2002）分别提出了两种市场择时模式。Stein（1996）认为当公司股票价格被市场高估时，理性的管理者会意识到此时股权融资的成本较低，从而更多地利用股票进行融资；相反，当公司股票价格被市场低估时，理性的管理者会回购被低估的股票使公司股东的价值最大化。Baker & Wurgler（2002）则提出了有关市场择时另一种模式。他们的研究认为，由于信息不对称，投资者并不会完全相信公司管理者对经营业绩和投资项目所做的宣传，从而导致对新股的估价总是低于没有信息不对称问题时的均衡价格，为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者就会总是选择信息不对称程度较低的时机发行股票。

市场择时理论的基本思想，就是公司会选择寻求外部融资时机，在股价上升而不是股价已下降后发行股票。在实践中，市场时机似乎是公司真实财务政策的一个重要方面。货币政策如果能够影响股票价格的波动与股票市场的走势，如货币政策扩张、股票价格高涨，那么公司管理层就会利用股票价格变动带来的市场时机进行相应的融资。其传导过程可以表示为：

M↑⇒P_s↑⇒市场时机↑⇒股权融资↑

当然，我们也应当看到，无论是Tobin的Q理论还是公司的市场择时行为，货币政策能够通过这两种机制影响公司融资的关键是股票市场对货币政策的反应足够灵敏。由于历史原因，中国上市公司长期存在一股独大、股权集中的现象，大股东往往通过控制上市公司获得控制权收益。而股票市场的中小投资者购买股票主要是为了从买卖差价中获取资本利得，这也就使得中国的股票市场对货币政策非常敏感，增加了货币政策通过股票价格对公司融资影响的程度。