导论
一、研究背景及意义
在经历了2008年金融危机冲击之后，如何提高货币政策的有效性，已经成为货币当局亟须解决的问题。中国2011年3月16日发布的《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》也提出要优化货币政策目标体系，健全货币政策决策机制，改善货币政策的传导机制和环境。这一切，都要求我们深入研究中国货币政策的传导机制与调控效果，为货币政策调控提供基础性信息。
货币政策调控的有效性主要体现在其传导机制是否完善，而货币政策的传导则取决于整个金融体系是否均衡地服务于实体经济。如果实体经济的微观主体差异较大，金融体系又有特定的偏好，那么货币政策的有效性会大打折扣。换句话说，如果货币政策对所有的微观主体不是在同样的平台上发挥作用，货币政策所遗留的问题会更加严重，不仅不能在短期内熨平经济波动，还有可能在未来引发更大的经济波动。
基于以上分析，本书希望以中国现有的金融市场结构与成熟程度为背景，充分考虑中国货币政策的微观基础，以上市公司的债务融资活动作为研究对象，全面系统地研究中国货币政策的相关问题。当中央银行实施不同类型的货币政策时，作为经济发展主体的上市公司，货币政策会对其获得银行借款和商业信用产生怎样的影响；不同产权类型的上市公司存在怎样的差异；处于不同制度背景区域的上市公司对货币政策的反应又会有怎样的差异；上市公司商业信用会对货币政策调控效果产生怎样的影响；货币政策如何影响上市公司债务融资的动态调整；货币政策如何影响上市公司融资方式的选择。这些都是本书的研究主题。
传统上，国内对货币政策的研究是基于宏观层面进行的，分析货币供应量、银行信贷、利率与投资、消费、物价、产出等变量之间的关系。但这些研究可能会由于忽视微观主体异质性、资本市场摩擦等问题导致有偏的估计结果，从而妨碍得出适当的结论。中国人民银行行长周小川早在2004年就指出研究货币政策问题时要充分关注其微观基础(1)，但目前这方面的研究还有很大的欠缺。
作为经济发展主体的公司，无论是其融资、投资、股利支付、兼并收购等财务活动，还是生产、销售、存货、研发等经营活动，都需要密切关注货币政策、财政政策、产业政策等宏观经济政策的变动与经济周期、通货膨胀、汇率波动等宏观经济变量的走势。因此，公司的微观行为研究也不能与宏观经济研究完全割裂，但目前国内学术界这种现象却非常严重(2)。因此，本书研究中国的货币政策调控对公司融资的影响具有一定的理论意义。
本书的实际意义在于，一方面，能够使我们对中国货币政策传导的微观基础、货币政策对微观主体的影响有更为深入的理解，从而有助于货币当局寻找更为切合的货币政策中介目标，提高货币政策的调控效力；另一方面，有助于我们深入考察公司融资问题，从而为我们完善公司融资体制、促进经济的发展提供思路。
二、文献综述
（一）货币政策研究新进展——基于微观异质行为的述评(3)
1．货币政策对银行行为的影响
（1）货币政策与银行信贷供给
自从以Bernanke & Gertler（1995）与Kashyap & Stein（1993）为代表的一批经济学家提出货币政策的传导存在信贷渠道之后(4)，货币政策影响银行信贷供给的研究逐渐受到重视。一般认为，货币政策的实施往往通过不同的银行资产负债表状况影响银行贷款供给进而影响公司债务融资，由于货币紧缩对资本较少的银行总存款的冲击较大，而银行流动性又在存款紧缩是否传导到贷款方面起到关键作用，因此流动性好、资本雄厚的银行紧缩期更有能力提供贷款，从而较少受到货币紧缩的影响(5)。Jiménez et al.（2010）进一步将银行特征与公司特征结合进行研究，指出资本较少、流动性小的银行及与其打交道的资本较少、流动性小的公司紧缩时对信贷可得性的负面影响较大，从而得出任何仅在银行水平上的分析明显低估了银行贷款渠道的结论(6)。需指出的是，Chatelain et al.（2003a）与Brooks（2007）通过研究均指出资本总额对银行贷款行为并没有产生大的影响。
以银行规模分类，不同文献得出的结论存在差异。Kashyap & Stein（2000）通过对美国商业银行的研究得出流动性差的小银行贷款供给受货币政策影响更严重的结论。Sichei（2005）与Pandit et al.（2006）通过南非与印度大小银行贷款行为的研究同样指出紧缩时这种不对称性的存在。但是，与上述观点不同，也有相关研究认为银行规模并不影响银行贷款供给(7)或其影响不确定(8)。基于Gambacorta（2005）对意大利银行的研究，发现小银行可能流动性更强，从而缓和了货币冲击对贷款供给的影响，使小银行对紧缩的反应并不比大银行敏感。而Chatelain et al.（2003b）同样认为不同规模银行对货币政策的反应不存在差别。
（2）金融业市场结构对货币政策效应的影响
金融业市场结构往往会通过金融业间的竞争、金融业市场集中度及市场势力等对货币政策产生影响。Baglioni（2007）研究了金融业在垄断竞争和寡头垄断下对货币政策不同的反应行为，揭示了前者的货币政策效应较大，而后者较弱。对此，基于市场势力方面的解释，Brissimis et al.（2010）认为大的市场势力能缓冲利率变动的影响，因而能削弱货币政策效力，并进一步得出了有较强市场势力的银行在利率提高时能获得较高利润的结论。
Adams & Amel（2005）通过检验美国金融业市场集中度对银行信贷渠道的差异性影响，研究了金融业竞争和货币政策传导的关系，结果发现，在金融业集中的市场上货币政策对贷款供给的冲击较弱，因而得出银行贷款渠道在农村市场上存在、在城市市场上较弱的结论。与之相似的是，Olivero et al.（2011）利用亚洲和拉丁美洲的数据，结合银行特征研究同样得出了金融集中度与货币政策传导间的负向关系，并进一步指出由金融危机所导致的金融业兼并削弱了银行贷款渠道的效力。
另外，在将独立银行与位于银行业集团中的银行进行比较时，Sichei（2005）从整体上指出银行业集团能运用其雄厚的资本减弱紧缩货币政策的影响。而Ashcraft（2006）与Bluedorn（2014）则认为，多银行持股公司中的附属银行比独立银行更能得到外部资金，从而紧缩时免受货币政策冲击影响。这与Gambacorta（2005）关于意大利银行持股公司中内部资本市场在应对货币政策变动时发挥积极作用的观点相一致。以往研究认为，银行集团化或大银行削弱了货币政策的影响(9)，但是Altunbas et al.（2009）研究发现在银行规模较小、较少集团化的情况下货币政策的作用比过去已经减弱。
仅有少数研究以银行所有权的差别分类比较货币政策传导的差异性。Pandit et al.（2006）将印度银行业分为国有银行与私有银行，发现国有银行更易受货币政策冲击。由于印度国有银行平均占总银行资产的80%，因此这一结论对于印度货币政策传导的整体效应估量较为重要。Arena et al.（2006）运用亚洲和拉丁美洲银行的数据，比较了国内银行与外资银行在贷款、存款、存贷款利率等方面对货币政策变动的反应，发现对于财务状况良好的银行来说，无论是国内银行还是外资银行存贷款对货币政策的反应都大致相同。由于外资银行存贷款利率极少随东道国货币政策变化，实际上外资银行的进入某种程度上还应有助于新兴市场国家信贷市场的稳定。
国内对金融业竞争影响货币政策传导效果的研究仍集中于理论分析，钱雪松（2008）利用资本市场一般均衡模型分析认为，如果要提高货币政策的有效性，需要从改变金融业垄断性市场结构入手，逐步完善货币传导机制的微观基础；胡莹和仲伟周（2010）对货币政策传导机制在垄断竞争金融业市场结构背景下的运行予以研究，采用贷款市场总体均衡模型发现通过金融业传导的货币政策信贷机制是存在的；刘洋（2011）通过金融业均衡模型的研究则发现，对货币政策制定者来说，商业银行不完全竞争市场结构下货币政策的传导弱于竞争市场结构；现有文献中仅有张旭涛和胡莹（2010）为实证研究，实证结果发现，中国金融业的竞争会对货币政策传导效果产生较为显著的正向效应，但这一研究是基于银行行为而非企业行为的视角。
（3）金融创新对货币政策效应的影响
大量研究发现，货币政策效力逐渐减弱的现象与金融发展、金融创新和金融市场全球化相伴而行。Altunbas et al.（2009）通过对欧洲银行证券化行为的研究，指出银行作用从“发起并持有”到“发起、包装、销售”的转变已经改变了其提供贷款的能力，使银行贷款供给免受货币政策影响，从而降低了银行贷款渠道的有效性。但是，他在强调证券化加强了银行提供新贷款能力的同时也指出这种能力依赖于经济周期状况，尤其是银行风险状况特征。Loutskina & Strahan（2009）则进一步指出证券化减弱了银行财务状况对贷款供给的影响，从而缓和了货币政策的实际影响。Aysun & Hepp（2011）将前述研究得出的金融创新与银行贷款渠道传导间负向关系的原因归结为：金融发展和创新减少了银行产生可贷资金的成本，从而限制了货币政策影响力。然而，通过局部均衡研究方法他们发现货币政策对资产证券化的银行影响更大，从而得出了与前述文献相反的结论，即证券化能提高货币政策有效性。他们通过证券化对信贷渠道的两种相反的影响来解释：一方面，银行对货币政策不敏感其原因在于证券化下银行贷款权力有限；另一方面，证券价格与利率间的负向关系又会通过其对银行流动性约束的影响迫使证券化银行增减贷款。由于证券价格与利率间的高敏感性使得后一影响更为显著，因此，前者对信贷渠道的负向影响可被后者的正向影响所抵消，则其对整个货币政策传导的影响应该为正效应。
国际金融危机后，作为房地产抵押贷款市场上金融产品创新的次级抵押贷款备受关注。Black et al.（2010）通过对美国银行业抵押贷款的研究，将银行分为传统银行、以市场为基础的银行与过渡银行三类，发现只有在核心存款有限但大量贷出次级债的过渡银行中贷款渠道最强，而其他两类银行中没有发现银行贷款渠道存在。由于信息不透明，次级债贷款类似于小公司贷款，当货币紧缩时过渡银行核心存款缩水，影响了其以核心存款为次级抵押贷款提供资金的能力，因此这类银行常常以减少抵押贷款作为对货币紧缩的响应。
Cetorelli & Goldberg（2008）通过研究美国银行全球化对货币政策传导的影响，同样揭示了货币政策效力的变化。研究显示货币政策贷款渠道是通过内向型的没有国际业务的银行进行传导，而拥有更多全球业务的银行由于可通过内部资本市场跨境转移资金，不易受到货币政策的影响。因此，随着银行变得更加全球化，贷款渠道在国内传导的强度减弱。这与Ashcraft（2006）得出的结论相似。实际上，这一结论同时也反映了内部资本市场的存在会通过国外分行贷款将国内流动性冲击传导至国外，贷款渠道实质上比以往研究更为有效，从而暗示了一国国内货币政策的国际传导问题。
2．货币政策对公司财务行为的影响
（1）货币政策与公司债务融资
基于公司融资行为视角检验货币政策效应的研究往往结合紧缩期公司银行债务如何变化来考察。Bhaumik et al.（2007）通过印度上市公司数据检验货币政策对公司债务结构的影响，发现利率水平上升减少了总债务及短期债务占总债务的比重，支持了Prasad & Ghosh（2005）关于印度公司通过减少银行短期债务降低总债务水平的结论。这与Hann & Sterken（2002）利用欧元区国家和英国公司面板数据得出的结论一致。但不同的是，后者在指出短期银行债务率减少的同时得出长期银行贷款率上升的结论。这说明短期利率上升时，公司债务期限结构由短期向长期调整。这显然与Ghosh & Sensarma（2004）关于公司债务结构从短期债务调整为商业信用的观点不同。而Bhaumik et al.（2007）则认为货币政策变化对公司间贷款影响不大。
20世纪90年代欧盟流动性宽裕，欧洲央行执行宽松的货币政策，但是与预期相反的是公司银行贷款需求下降，意味着货币政策并不十分有效。为解释这一现象，Valverde et al.（2009）以西班牙公司为对象通过研究公司资产负债管理行为考察货币政策的效应。研究发现当利率上升时，公司一方面会保持高流动资产水平从而减少对银行贷款的依赖性，另一方面由于非银行债务对利率变化不敏感，公司也会增加非银行债务替代银行债务。Yang et al.（2009）的研究得出商业信用是银行贷款替代融资的结论，部分支持了上述观点。而Prasad & Ghosh（2005）在得出相似结论的同时强调银行债务与非银行债务间的替代存在滞后期这一问题。总之，公司银行依赖性的减小及银行债务向非银行债务结构的变化暗示了信贷渠道有效性的减弱。
研究显示，根据资产规模、信用等级、偿债能力等指标分类的公司在银行贷款获得方面存在差别，较差的公司紧缩期难以得到银行贷款。Mizen & Yalcin（2003）基于公司融资行为视角研究英国货币政策的影响时得出：小规模、高风险、高负债的成长性公司银行贷款更易受货币紧缩的影响。而且，紧缩政策对具有较差偿债能力、成立时间短、高杠杆、实物资产少的中小公司影响更严重。这与Valverde & Paso（2005）关于小规模、低流动性、低市值公司银行贷款更易受利率上升影响的结论相似。而Ghosh（2010）关于印度公司融资行为的研究得出不同的结论，即货币紧缩的净效应是高债务、低利润公司短期银行借款增加。对此他解释为：货币紧缩时尽管短期贷款减少，但由于银企关系的存在，作为紧急贷款的短期银行贷款增加而导致公司债务结构发生改变，从而支持紧缩货币政策下的关系贷款观。由于这种关系贷款观强调银行与公司间建立长期关系，因而紧缩期银行对替代资金少的、受约束的借款者仍维持资金供给。这与Prasad & Ghosh（2005）关于杠杆公司、小公司紧缩期债务增加支持关系贷款观的观点相一致，与Mizen & Yalcin（2003）关于英国关系型贷款仅支持规模大的、成立时间长的、更安全的公司观点有显著不同。
Haan & Sterken（2000）通过研究欧元区货币政策与公司治理特征的关系研究货币政策，分析货币政策对公有公司与私有公司资产负债表冲击的影响。结果显示，私有公司比公有公司更依赖于银行贷款，更易受货币政策冲击。然而在2002年，他们对前述模型进行了修正，加入有形资产、利息、折旧等控制变量进行研究，发现货币政策对总债务、短期银行债务的负面影响私有公司显著小于公有公司，从而得出与前述研究相反的结论。Ghosh & Sensarma（2004）利用印度公司数据做了与之类似的分析，最终支持公有公司比私有公司更易受货币政策影响这一结论。而关于这一结论合理性的解释，他们都认为是关系贷款观的体现。由于缺乏公有公司所拥有的公开发行股份融资的权利，规模小的私有公司相较而言更倾向于与银行维持长期的银企关系。关系贷款的存在使银行能够掌握公司特有信息从而在紧缩期仍维持给私有公司贷款，因而减弱了货币冲击对私有公司的影响。
将上市公司与非上市公司比较考察货币政策的影响方面，Haan & Sterken（2002）指出，由于紧缩时高杠杆公司债务结构由短期向长期调整，结果显示上市使债务到期日结构的这种调整变得更加容易。Prasad & Ghosh（2005）则考察了紧缩后印度上市公司相较于非上市公司总债务增加的原因，将其归结为短期银行借款增加所致，从而强调印度上市公司与银行间关系贷款的存在。为了维持与银行的长期稳定关系，即使上市公司有能力在紧缩期得到非银行资金融资，也会维持一定的银行借款额度。
中国学者则更多地从公司的不同所有权性质方面进行研究，陆正飞等（2009）认为货币紧缩时民营上市公司较国有上市公司受影响更严重，根源在于对民营上市公司信贷歧视的存在；陈鹄飞（2010）通过紧缩期国有上市公司银行借款增加的事实支持了上述结论；叶康涛和祝继高（2009）认为，紧缩时信贷资金向国有公司倾斜，更可能是服从于非经济效率目标而降低了信贷资金的配置效率；张娅和任婕柠（2012）的研究也发现，在信贷政策冲击下，国有比非国有上市公司债务结构调整幅度更大，从负债结构上看，国有上市公司流动负债率与长期负债率的敏感程度均小于非国有上市公司，且非国有上市公司负债期限的变动更加明显；陆静和黄霞（2013）的实证研究也发现，信贷紧缩使民营企业的资产负债率相对下降幅度更大；郑军等（2013）的研究发现，在货币政策紧缩时期，相对于国有企业，非国有企业的债务融资成本增加更高；刘飞（2013）则采用双重差分方法发现紧缩的货币政策对不同所有制性质公司的债务结构具有不同影响；张西征和刘志远（2011）还发现，不同货币政策对不同信用级别的公司存在较复杂的非对称性冲击。
此外，张太原等（2007）的研究表明，短期利率与债务融资比率显著的正相关，而长期利率与债务融资比率显著的负相关；曾海舰和苏冬蔚（2010）则在一个自然实验框架内研究发现，在信贷紧缩后，规模小、民营化程度高及担保能力弱的公司有息负债率显著下降，但公司应付账款显著增加；李志军和王善平（2011）研究发现，信息披露质量较好的公司在货币政策趋紧时能够获得更多的银行借款，且随着融资需求的增大，获得的银行借款更多；马文超和胡思玥（2012）的研究表明，当货币政策变化影响到信贷供给时，未受约束企业的债务结构在政策紧缩时受影响较小，而受约束企业的资产负债率则随着政策的紧缩而减小。
（2）货币政策与公司的融资约束
除直接检验货币政策对公司融资行为的文献之外，还有基于公司投资行为视角考察货币政策对公司融资约束状况影响的文献。Modigliani-Miller于1958年提出资本结构无关论，暗示了在完善的资本市场中内外部资金可完全替代，投资决定与融资无关。但Oliner & Rudebusch（1996a）指出，现实中由于信息不对称和道德风险因素的存在，内外部资金不能完全替代，公司投资决定更易受到内部资金影响。特别是在货币紧缩时，外部融资成本的上升使融资约束问题变得更加严峻，资金成本的上升与资金可得性的下降进一步加大了内部资金的重要性。而Oliner & Rudebusch（1996b）还指出货币政策也会影响企业当前的净资产并因此影响其流动性状况，货币紧缩会降低资产投资的净值，企业的信贷资信会下降，遭受信贷配给的企业财务状况会更加恶化。D'Espallier et al.（2009）则进一步指出由于投资现金流敏感度与公司融资受限状况密切相关，紧缩时当公司内部现金流处于较低水平时投资现金流敏感度会更大，从而进一步暗示了何种因素影响货币政策效应强度大小的问题。
大多数文献的研究是基于金融加速器原理，在新古典资本需求（the neoclassical demand for capital）理论框架下加入流动性约束项展开的，通过考察货币紧缩时投资对现金流敏感度的变化来检验货币政策的效应。相关研究利用公司数据分别检验了比利时（Butzen et al.，2001）(10)、奥地利（Valderrma, 2002）(11)、卢森堡（Lunnemann & Matha, 2002）(12)、英国（Angelopoulou & Gibson, 2007）(13)以及德国、意大利、法国、西班牙（Chatelain et al.，2003c）(14)等发达国家公司投资对货币政策的反应，印证了紧缩期存在投资对现金流的正向敏感性关系，支持了信贷渠道在发达国家的存在。对于发展中国家，Karim（2010）通过马来西亚信贷渠道存在性的证据，同样支持上述结论。而Bryson（2009）虽指出牙买加存在资产负债表渠道传导效应，但认为作用较小，其传导的重要性远低于利率渠道效应。
基于公司融资约束视角的研究显示，小公司（Bryson, 2009；Karim, 2010）(15)、成长公司（Lunnemann & Matha, 2002）(16)、高杠杆公司（Angelopoulou & Gibson, 2007）(17)、信用级别低的公司与抵押品不足的公司（Chatelain et al.，2003a）(18)投资现金流的敏感性相对更大，受货币紧缩影响更严重。作为对此结论的解释，两方面研究都归因于公司较差的资产负债表特征对融资条件的影响方面。紧缩时，由于这类融资约束公司相较而言更难以进入外部资金市场如债券及资本市场融资，从而更依赖于银行而缺乏替代性的资金来源；同时，恶化的融资条件也使公司投资表现出较强的流动性敏感性，从而更易受到货币紧缩的影响。因此，货币政策传导主要通过融资约束公司发挥作用，且不同融资约束水平下传导具有异质性特征。然而，Chatelai et al.（2003c）通过对四个最大的欧元区国家——德国、法国、意大利和西班牙不同规模公司投资行为的研究，发现只有在意大利利率变动时小公司投资现金流敏感性比大公司更强，而其他国家并未发现大小公司对货币政策反应有显著差异，从而指出规模大小的差别也许并不足以反映信息不对称状况。
同时，相关文献还研究了货币政策在不同行业间传导的不同特点。其中，服务业几乎不受货币政策变动影响（Butzen et al.，2001）(19)；资本品部门的公司投资对现金流有较强的敏感性（Chatelain et al.，2003a）(20)；制造业公司投资对市场利率高度敏感而非制造业公司敏感性较小（Bryson, 2009）(21)；建筑业比一般产业融资约束更强，由于其高融资需求与较强的银行依赖性使得即使在宽松政策下融资约束也并没有减弱，从而暗示了建筑公司受货币政策影响更严重（Wang, 2008）(22)。
（3）货币政策与公司商业信用
以往较多文献以货币紧缩期公司投资对现金流敏感度的提高来验证信贷渠道的存在性，由于紧缩性货币政策更多的影响受融资约束较大的公司，因而一些学者往往以公司面临的融资约束大小分类进行研究。结果发现，小公司（Ehrmann, 2000）(23)、财务困境公司（Dedola & Lippi, 2005）(24)、银行依赖型公司（Kashyap et al.，1994）(25)、成长公司与高负债公司（Mizen & Yalcin, 2002）(26)更易受到货币紧缩的影响，从而得出货币政策传导的信贷渠道存在，并且主要通过融资约束公司发挥作用这一结论。
但是，也有学者在研究一些公司投资行为时发现，对于可能面临较强融资约束的公司来说，投资对现金流的敏感性实际上更弱（Kaplan & Zingales, 1997；Cleary, 1999）(27)，这一发现似乎对于信贷渠道的存在性提出质疑。经过相关研究发现，商业信用融资形式的存在为这一问题的解释提供了依据(28)，有学者研究认为，商业信用融资形式的存在削弱了信贷渠道的效力，之后越来越多的研究也开始关注商业信用作为一项重要的外部资金来源在信贷渠道中所发挥的作用。商业信用是指企业在购买产品的过程中延期交付货款而从对方那里获得的信用，现实中，企业不仅可以通过金融机构融资，而且还能通过它的供应商获得融资。企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用，其实可以看作一种贷款的替代。2000年，Kohler et al.首先将这种商业信用对银行信用的替代的机制概括为“商业信用渠道”。随后，一系列研究利用不同国家的数据进一步论述了商业信用渠道的存在，以及商业信用能在一定程度上降低货币政策的效果。
其实，Meltzer（1960）曾指出：“当货币紧缩时，拥有较多现金余额的企业会延长其为客户所提供信用的偿付期限，而这种扩展的商业信用尤其受到那些遭受信贷配给企业的欢迎。”也就是说，当从银行获得的借款因货币紧缩而减少或需要支付更多利息时，企业就会转而求助于其供应商，需求导向促使企业间商业信用成为银行借款的一种重要的替代融资方式，这也意味着商业信用的存在在一定程度上削弱了货币政策的效果。
近年来，随着计量方法的发展和大样本企业微观数据的采用，越来越多的研究为商业信用渠道提供了支持。Kohler et al.（2000）发现，在货币紧缩时期，英国的上市公司提供给非上市公司更多商业信用的同时，使用更少的商业信用，这一证据支持存在商业信用渠道。Nilsen（2002）认为，相对于银行，供应商在企业信息获取与客户控制上更具有优势，这使得供应商可能在货币政策紧缩期提供商业信用给企业。Nielsen（2002）的研究也表明，小企业在货币紧缩期会增加其使用的商业信用，但与Meltzer的主张有所区别的是，Nielsen（2002）同时发现大企业也会增加商业信用的使用。
利用企业数据，Atanasova & Wilson（2003）发现在货币紧缩期，银行借款约束的企业比例有所上升，银行借款约束企业会以商业信用来替代银行信用，这一证据支持货币政策商业信用传导渠道的存在，即由于企业增加了商业信用的需求，说明他们并不会自动减少对银行贷款的需求。Choi & Kim（2005）发现，在控制了商业信用的交易动机与资产管理动机后，企业应收与应付的商业信用在货币紧缩期都会增加，意味着商业信用能够帮助企业吸收信贷紧缩带来的影响。
Mateut et al.（2006）在Nielsen（2002）的基础上，利用英国企业的数据得出商业信用有助于缓解货币紧缩程度的结论。Guariglia & Mateut（2006）利用1980—2000年609家英国企业的面板数据检验商业信用渠道的存在，结果显示，在英国，银行信贷渠道和商业信用渠道都发挥作用，而后者会削弱前者的效力。Özlü & Yalçn通过比较商业信用与银行贷款的运用，发现易遭遇融资约束企业在货币紧缩期会使用商业信用来代替减少的银行信贷。
但是也有学者通过实证否定商业信用渠道的存在或认为商业信用传导的证据较弱，有研究认为，商业信用与银行贷款之间是一种互补的关系（Cook, 1999）(29)，即二者之间应当存在同时增加或同时减少的状况，这也意味着，商业信用对货币政策的信贷传导具有强化而不是抵消的作用。此外，还有的研究发现，商业信用与货币政策之间没有必然的联系，Marotta（1997）通过对意大利小企业的研究发现，商业信用渠道的证据并不存在。De Blasio（2004）利用意大利制造业公司存货行为的微观数据，来检验货币紧缩期商业信用与银行贷款之间是否存在替代效应假说，结果也发现这一效应并不明显。
国内对货币政策与商业信用的研究相对较晚。石晓军等（2009）以中国上市公司的财务数据为基础，也证实了当银行实行紧缩银根的信贷政策时，商业信用作为体系外的“信贷”会补充进来，使整个经济系统中紧缩的效果受到一定程度的削弱。陆正飞和杨德明（2011）使用中国1997—2008年A股上市公司数据的研究也表明，在紧缩性货币政策的背景下，中国资本市场商业信用的大量存在符合替代性融资的特征。饶品贵和姜国华（2013）的研究发现，在货币政策紧缩期，相对于国有企业，非国有企业在银行信贷方面受到的冲击更大，但企业以商业信用作为替代银行信贷的融资方式可以弥补资金供给缺口。
（二）国内货币政策研究的重点
国内学术界关于中国货币政策的研究绝大多数仍停留在宏观层面，着眼于对货币政策调控效果做总量的解读，主要包括以下几个方面。
1．货币政策传导渠道研究
钟正生（2010）研究发现，1996年1月至2009年7月中国货币政策传导市场利率渠道发生了一次体制转换，转换之后同业拆借利率变动平抑产出和物价波动的效果都更强。汪川、黎新、周振峰（2011）在一个带有“金融加速器”的DSGE模型中讨论了中国宏观经济波动背后的信贷因素，并检验了“金融加速器模型”对中国宏观经济波动的解释能力。张辉和黄泽华（2011）认为，中国的利率市场化正在推进过程中，在存贷利率管制完全放开之前，货币市场利率在货币政策传导方面正发挥着重要作用。朱新蓉和李虹含（2013）则以中国上市公司的货币资金和投资现金流净值面板数据为基础，分析了中国货币政策传导的企业资产负债表渠道是否有效的问题，研究发现资产负债表传导渠道基本有效。冀志斌和宋清华（2013）分析了银行高管薪酬与货币政策信贷传导效率的关系。李涛和刘明宇（2012）及廖慧等（2013）基于中国商业银行的非平衡面板数据，分析了商业银行特征对银行贷款渠道的影响。庞欣等（2013）讨论了中国上市银行经营绩效与货币政策信贷传导之间的关系。曹廷求和朱博文（2013）则验证了银行治理在货币政策传导的银行贷款渠道中的作用。
此外，马理等（2013a）从银行资本约束讨论了对货币政策传导的改变作用；陈静（2013）和扈文秀等（2013）则研究了量化宽松货币政策的传导机制及实施效果问题；盛松成（2012）研究了社会融资规模作为中介目标在货币政策传导中的作用；余辉和余剑（2013）研究了中国金融状况指数对货币政策传导的效应；马理等（2013b）研究了从央票操作到市场利率与货币供应量，再到经济产出与物价水平波动的货币政策传导路径。
2．货币政策效应的非对称性研究
于则（2006）利用向量自回归模型和聚类分析讨论了货币政策的区域效应；卢盛荣（2007）着重检验了中国区域经济中基于产出缺口的地区短期总供给曲线的存在性，进而分析了地区短期总供给曲线对货币政策地区效应的影响；曹永琴（2007）运用固定效应变系数模型估计了各地区的货币政策敏感系数，并进一步用结构向量自回归模型和结构方差分解法分析了货币冲击对区域经济的影响。
除区域效应之外，戴金平和金永军（2006）利用E-G两步法、ADL模型和基于VaR模型的脉冲响应函数分析了中国六个行业对货币政策冲击的非对称反应；徐涛（2007）用面板数据模型分析了中国货币政策传导的行业非对称效应；吕光明（2013）采用SVaR模型，分别测算出不同货币政策冲击对不同产业的具体效应。申俊喜等（2011）采用中国31个省域的数据进行了实证分析，指出了货币配给机制与外汇管理机制是导致中国货币政策区域异质性效应的主要因素。吉红云和干杏娣（2014）的实证结果表明，中国货币政策对资本密集型行业影响最大，技术密集型行业其次，最后是劳动密集型行业，因而货币政策存在产业结构调整效应。
总的来说，从微观的层面、公司的角度研究货币政策调控的文献仅限于少数几篇，与国外的系统性研究相比还远远不够。Chrinko et al.（1999）与Guiso et al.（1999）都曾指出，使用宏观数据最大的缺陷是由于忽视企业异质性、资本市场摩擦等问题会导致有偏的估计结果，从而妨碍得出适当的结论，使用微观层面的数据则能够克服这一缺陷。
三、研究的边界
本书研究的主题是货币政策对中国上市公司债务融资的影响，由于中国的股票市场与债券市场起步时间较晚，发展过程还不成熟，其中还存在许多问题，为了简化研究，本书的主要研究对象为上市公司的债务融资（银行借款、商业信用与债务结构），对于其他资本市场融资方式如股权融资与债券融资等只在第六章融资方式的选择中有所涉及，而没有进行专门的研究。本书的研究对象如图1所示。
图1 本书的研究对象
此外，本书重点研究上市公司债务融资中的银行借款与商业信用，其中，由于银行借款数据较敏感，上市公司一般不愿披露，因此必须寻找其代理变量。所以，在实证过程中，本书选用资产负债表的短期借款代替短期银行借款，长期借款代替长期银行借款，陆正飞等（2009）、陆正飞和杨德明（2011）都已证明该替代指标的适用性。商业信用具有双向性的特点，因此在本书研究中，我们既研究上市公司应付的商业信用，也研究应收的商业信用，参照余明桂（2010）、陆正飞和杨德明（2011）的做法，我们以上市公司应付账款、应付票据和预收账款作为应付的商业信用，以应收账款、应收票据和预付账款作为应收的商业信用。
中国上市公司各融资方式在其资产负债表中的融资来源如图2所示。
图2 中国上市公司的融资来源
四、研究框架与内容
除导论和结论外，本书共包括六章，每部分的主要内容如下：
导论部分论述本书的研究背景与意义、文献综述、基本概念的界定与研究边界、研究框架与内容、研究方法、创新点与不足之处。
第一章为货币政策影响公司融资的作用机制分析，通过信息不对称理论和信贷配给理论，将宏观的货币传导理论与微观的公司融资理论联系起来，构建货币政策调控下微观主体行为的理论基础，为本书的研究提供基本分析框架。
第二章为中国货币政策影响上市公司债务融资的特点分析，这是本书的研究基础，首先对中国的货币政策的操作和效果进行回顾与评价，回顾中国货币政策调控的基本工具、手段和特征。其次是中国货币政策影响上市公司融资的环境分析，讨论中国企业目前所面临的融资问题。
第三章为货币政策对上市公司银行借款的影响，首先利用中国非金融上市公司的财务数据（数据来源为国泰安上市公司数据库），分析不同类型的货币政策对不同产权性质上市公司银行借款变动的影响及其差异；其次分析货币政策对上市公司银行借款期限结构与成本的影响；最后结合地区金融业竞争与政府干预差异分析货币政策对上市公司银行借款的影响及差异。
第四章为货币政策对上市公司商业信用的影响，首先利用中国非金融上市公司的财务数据（数据来源为国泰安上市公司数据库），分析不同类型的货币政策对不同特征上市公司应付商业信用的影响及其差异；其次分析货币政策对上市公司应收商业信用的影响，讨论商业信用对货币政策效果的影响。
第五章为货币政策对上市公司债务结构动态调整的影响，利用中国非金融上市公司的财务数据（数据来源为国泰安上市公司数据库），借鉴公司债务结构动态调整方法，分析货币政策对公司向最优债务结构方向调整速度的影响，以及货币政策对公司债务结构偏离程度的影响。
第六章为货币政策对公司融资选择的影响，利用中国非金融上市公司的财务数据（数据来源为国泰安上市公司数据库），研究货币政策对公司内部融资与外部融资、股权融资与债务融资等方式选择的影响。
最后针对本书的分析结果提出结论和政策建议。
本书的逻辑框架如图3所示。
图3 本书的逻辑框架
五、研究方法
本书将主要采用规范研究与实证研究相结合、定性研究与定量研究相结合的方法。具体如下：
第一，文献归纳法。在对以往关于货币政策与公司融资问题的研究文献进行综述的基础上，归纳出本书希望研究和解决的问题。
第二，逻辑演绎和归纳法。运用演绎和归纳法从理论上分析货币政策对公司融资的作用机制，得出相关研究框架。
第三，实证研究法。运用上市公司财务报表数据实证检验中国货币政策对上市公司融资的影响，得出相关结论。本书中所有的数据整理、计算与实证检验均利用Stata 11软件完成。具体的实证研究模型包括：①采用面板数据计量模型分析货币政策对上市公司银行借款的影响问题；②采用自然实验方法与双重差分模型研究货币政策对上市公司商业信用的影响问题；③采用动态面板数据计量模型与广义矩估计（GMM）分析货币政策对上市公司债务结构动态调整的影响问题；④采用二项Logit模型分析货币政策对上市公司融资选择的影响问题。
六、创新点与不足之处
本书在前人研究的基础上，其创新点主要体现在以下三个方面：
第一，已有货币政策文献大多集中于运用宏观数据进行分析，而本书利用上市公司财务报表数据从微观视角研究中国货币政策的相关问题，扩充了中国货币政策微观基础的相关研究，更有助于发现货币政策传导的微观异质性。
第二，本书结合金融业竞争与政府干预的制度背景分析货币政策对上市公司银行借款的影响，从新的视角对货币政策区域效应产生的原因做出解释。现有文献多集中于从地区经济差异的角度研究货币政策的区域效应，本书的研究则发现制度背景方面的差别同样是造成不同区域上市公司对于货币政策异质性反应的重要因素。
第三，本书采用自然实验方法和双重差分模型研究了货币政策对上市公司商业信用的影响。由于自然实验方法可以有效降低变量的内生性，相比已有的研究不但能够更加准确地识别货币政策与商业信用的因果关系，而且还能比较不同企业之间对货币政策的异质性反应。
当然，本书也存在一些不足之处，主要有以下三个方面：
第一，由于数据可得性的原因，本书选取公开上市的非金融类公司作为实证样本，而对于大量的非上市公司则没有研究，但中国的经济体系中还有许多大型国有企业，以及众多的民营中小企业甚至小微企业。这些企业的数量远远超过上市公司，所面对的金融体系、资本市场和融资来源都有很大的差异，货币政策对他们的影响就可能与上市公司不同，这样可能造成本书结论的偏差。
第二，本书的实证研究是基于公司管理者完全理性的假设，从公司的微观异质特性出发，讨论货币政策对公司融资决策的作用，但却忽视了由于认知偏差而出现的公司管理者信心、情绪、动机等方面的变化与差异，及其在公司融资决策中的作用。
第三，由于中国的股票市场与债券市场起步时间较晚，发展过程还不成熟，为了简化研究，本书的主要研究对象为上市公司的债务融资（银行借款、商业信用与债务结构），对于其他资本市场融资方式如股权融资与债券融资等仅在第六章融资方式的选择中有所涉及，而没有进行专门的研究，这是本书研究的局限。
(1)周小川．研究和完善货币政策传导机制需要关注的几个问题．金融时报，2004-04-11．
(2)姜国华，饶品贵．宏观经济政策与微观公司行为——拓展会计与财务研究新领域．会计研究，2011（3）．
(3)该部分根据刘飞（2013）的内容扩充而成。
(4)Bernanke, B. S., Gertler, M.. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, The Journal of Economic Perspectives, 1995, 9(4).; Kashyap, A., Stein, J., Wilcox, D.. Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, American Economic Review, 1993, 83.
(5)Karim, Z. A.. Monetary Policy Effects on Investment Spending: A Firm-Level Study of Malaysia, Studies in Economics and Finance, 2012, 29(4): 268-286.
(6)Jiménez G, Ongena S, Peydró J-L, Saurina J. Credit Supply: Identifying Balance-sheet Channels with Loan Applications and Granted Loans. Working Paper, 2010.
(7)Karim, Z. A.. Monetary Policy Effects on Investment Spending: A Firm-Level Study of Malaysia, Studies in Economics and Finance, 2012, 29(4): 268-286.
(8)Brooks, P.. The Bank Lending Channel of Monetary Transmission: Does It Work in Turkey? IMF Working Paper, No. 07/272, 2007.
(9)Gambacorta, L., Marques-Ibanez, D., The Bank Lending Channel: Lessons from the Crisis, Economic Policy, 2011, 26(66); Ashcraft, A. B.. New Evidence on the Lending Channel, Journal of Money, Credit and Banking, 2006, (38).
(10)Butzen, P., Fuss, C., Vermeulen, P.. The Interest Rate and Credit Channels in Belgium: An Investigation with Micro-level Firm Data, ECB Working Paper, No. 107, 2001.
(11)Valderrama, M.. Credit Channel and Investment Behavior in Austria: a Micro-Econometric Approach, Austrian Central Bank Working Paper, 2002.
(12)Lunnemann, P., Matha, T.. Monetary Transmission: Empirical Evidence from Luxembourg Firmlevel Data. BCL Working Papers, No. 5, 2002.
(13)Angelopoulou, E., Gibson, H. D.. The Balance Sheet Channel of Monetary Policy Transmission: Evidence from the UK, Bank of Greece Working Paper, 2007.
(14)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I.. Firm Investment and Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Monetary policy transmission in the euro area, 2003(c).
(15)Bryson, T.. Firm Investment and Monetary Transmission in Jamaica: An Investigation of the Balance Sheet Channel with Micro-Level Firm Data, Bank of Jamaica Working Paper, 2009；Karim, Z., Ngah, W., Saini, W. A., Karim, B.. Bank Lending Channel of Monetary Policy: Dynamic Panel Data Evidence from Malaysia. MPRA Paper, 2010.
(16)Lunnemann, P.. Monetary Transmission: Empirical Evidence from Luxembourg. BCL Working Papers No. 5, 2002.
(17)Angelopoulou, E., Gibson, H. D.. The Balance Sheet Channel of Monetary Policy Transmission: Evidence from the UK, Bank of Greece Working Paper, 2007.
(18)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., et al.. New Findings on Firm Investment and Monetary Transmission in the Euro Area, Oxford Review of Economic Policy, 2003(a), 19(1).
(19)Butzen, P., Fuss, C., Vermeulen, P.. The Interest Rate and Credit Channels in Belgium: An Investigation with Micro-level Firm Data, ECB Working Paper, No. 107, 2001.
(20)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., et al. New Findings on Firm Investment and Monetary Transmission in the Euro Area, Oxford Review of Economic Policy, 2003(a), 19(1).
(21)Bryson, T.. Firm Investment and Monetary Transmission in Jamaica: An Investigation of the Balance Sheet Channel with Micro-Level Firm Data, Bank of Jamaica Working Paper, 2009.
(22)Wang, C-A., Chang, C-O.. Is It a Heavy Log that Broke the Camel's Back? Evidence of the Credit Channel in Taiwan's Construction Industry. International Real Estate Review, 2008(1).
(23)Ehrmann, M.. Firm Size and Monetary Policy Transmission: Evidence from German Business Survey Data. European Central Bank Working Paper, No. 21, Frankfurt, 2000.
(24)Dedola, L., Lippi, F.. The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the Industries of Five OECD Countries. European Economic Review, 2005, 49(6).
(25)Kashyap, A., Lamont, O., Stein, J.. Credit Conditions and the Cyclical Behavior of Inventories. Quarterly Journal of Economics, 1994(109).
(26)Mizen, P., Yalcin, C.. Monetary Policy and Corporate Credit Conditions: Accounting for Firm-Specific Characteristics, Working Paper, 2002.
(27)Kaplan, S., Zingales, L.. Do Investment-Cash-Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?. Quarterly Journal of Economics, 1997(112); Cleary, S.. The Relationship between Firm Investment and Financial Status. Journal of Finance, 1999, 54(2).
(28)刘飞．货币政策、信贷歧视与企业间商业信用．浙江金融，2013（2）．
(29)Cook, D. O., Tang, T.. Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed. Journal of Corporate Finance, 2010, 16(1).