贵州茅台合理估值是多少^[1]

合理估值=业绩水平×估值水平。根据PEG估值法，估值水平为标的未来2～3年的利润增长率。因此贵州茅台的合理估值取决于业绩水平和未来2～3年的利润增长率。根据我的研究和推算，2012年贵州茅台的每股收益为13～13.5元，未来2年的利润增长率将不低于30%。关于为什么贵州茅台的每股收益不是市场预期的12.5元，我不做论述，因为很快就会揭晓。我重点解释为什么贵州茅台未来2年的利润增长率将不低于30%。

贵州茅台高管说：“2013年1至2月，贵州茅台的销售收入54.98亿元，较上年同期增长了14.42%，其中茅台酒销售收入53.19亿元，较上年同期增长19.75%。2013年贵州茅台预计将实现销售增长23%，实现436亿元销售收入。”^[2]贵州茅台将贵州茅台的销售收入增长目标从18%提升到了23%。

贵州茅台销售收入目前主要靠股份公司和习酒实现，其中股份公司销售收入占贵州茅台销售收入的90%。据我的调查，2013年习酒销售收入下降得要比股份公司严重，说明股份公司2013年要实现不少于23%的销售收入增长，即利润有30%以上的增长，这是相当大的确定性事件。

历史上贵州茅台每年都是超额完成目标的，平均超额幅度在10个百分点之上，因此我认为贵州茅台2013年不仅能完成，而且会超额完成目标。2013年，贵州茅台的利润增长率一定会超过30%。

我们将目光投向2014年，2014年贵州茅台的增长情况会是怎样的？2014年卖的贵州茅台酒是2009年生产的，2008年贵州茅台酒的产量比2007年增长了24%，这意味着2013年可供销售的贵州茅台酒数量增长了24%。贵州茅台酒在2012年9月1日提价30%，同时贵州茅台计划2013年销售收入增加23%。这意味着2013年贵州茅台的销量不增加，于是2013年可供销售的24%的增量就推后到2014年。而2014年销售的贵州茅台酒是2009年生产的，2009年生产的贵州茅台酒要比2008年多出16%（比2007年生产的贵州茅台酒多出1.24×1.16-1≈44%），也就是说到2014年，可供销售的贵州茅台酒整整比2013年实际销售的贵州茅台酒数量增长了68%（=24%+44%）。

有这样一个巨量增长，2014年贵州茅台增长的逻辑基础就异常扎实。问题是2014年的市场需求能不能消化这个巨大的增量？关键要看2014年经济发展情况，2014年是新一届政府班子上任的第二年，我不指望经济有大的突飞猛进，出现一个小幅的兴起是符合常识的。也许到时市场吸纳不了68%的供给增长，但至少能吸纳20%～30%的增量，这样就可以给贵州茅台带来30%～40%的增长，这就是贵州茅台2014年的经营状态。

很多人会说虽然可供销售的贵州茅台酒数量会增加68%，但到时会因为反腐卖不出去！2013年以来，我对贵州茅台、五粮液的经销商做了广泛调查，得到的信息是目前五粮液的经销商经营好的勉强保本，经营差的已经亏损。五粮液已经答应给经销商某种补贴，但研究了3个月还没有具体确定。现在，一些五粮液的核心经销商正在以比出厂价低的价格抛售库存！而贵州茅台的经销商节后淡季批发价还在1000元之上，批发利润大约有200元，零售价和团购价不低于1300元。行业波动只是降低了贵州茅台经销商的利润，由过去200%的利润率变成了30%～50%的利润率。2011年，五粮液的经销权转让价为200万元，现在转让价为0元，只要接手库存就可以获得五粮液的经销权。2011年贵州茅台的经销权转让价不低于1000万元（年配额5吨），现在的转让价大约为500万元。人们都认为反腐对贵州茅台的影响最大，贵州茅台的困难最多，但事实是贵州茅台的经营最正常。我调查得到的这些信息清楚地说明一个问题，贵州茅台的经营非常正常，仍然供不应求，企业未来经营没有不确定性，市场担心、恐惧其价格下跌是错误的。只有经济进一步恶化，贵州茅台的销售才会停滞。贵州茅台的销售根本上决定于经济，而不是反腐，认为其销售和企业经营决定于反腐是一个真实的流行性错误认知。正是这个流行性错误认知造就了贵州茅台史无前例的低估值。

其实，即使经济进一步恶化，贵州茅台手上也还有一系列好牌，一是打假，二是抢夺竞争对手的经销商资源。

有多少假茅台谁也说不清，但有一点可以确定，假茅台的数量可能不少于真茅台。通过打假来扩大真需求简单易行、行之有效、立竿见影！我不想就打假会扩大茅台的销量说什么了，这太显而易见了。

我还想说说五粮液的经销商，如果贵州茅台给五粮液的核心经销商写一封信，告诉它们只要放弃五粮液，就会将贵州茅台的经销权给它们，局面会怎么样？在当前白酒行业陷入衰退的大背景下，中国白酒经销商普遍处于泥沼之中，目前只有贵州茅台经销商处于盈利中，贵州茅台可以就此将中国最好的经销商收于帐下，同时获得竞争对手的销售渠道。从深层次看，这次危机其实扩大了贵州茅台相对于竞争对手的优势。实事求是地讲，行业危机可以帮助贵州茅台瞬间击垮竞争对手，只要贵州茅台愿意把经销权向其他高端白酒经销商开放，68%的增量瞬间就能消化，同时会给竞争对手以毁灭性打击。贵州茅台的高管是保守的，但如果贵州茅台的销售的确有大的下滑，我想贵州茅台完全可能采取这种做法。

不需要很复杂的计算，就可以知道贵州茅台2013年和2014年的利润率不会低于30%，贵州茅台的经营不确定吗？贵州茅台的不确定性都是想象出来的。

贵州茅台的合理估值区间应在20～30倍市盈率。关于贵州茅台的合理估值，我一直认为不应该低于20倍，也许25倍非常合理，因为世界范围内就没有市盈率低于20倍的快速消费品企业。我们必须承认一个普遍的经济规则，快速消费品企业包括乳品、酒类、饮料及综合食品企业，在世界范围内20倍市盈率是正常水平。贵州茅台作为一个有提价权的快速消费品企业，历史复合利润增长率高达40%，未来几年的复合利润增长率不低于30%，不应该低于世界范围内的快速消费品行业的平均估值水平。2013年是白酒行业困难的一年，在如此动荡的环境中，贵州茅台利润增长率仍旧为30%。大家要看到中国股市80%的企业永远都不会出现利润增长30%的情况，而贵州茅台在不利的年份也实现了30%的增长。历史上只要贵州茅台提价，其他白酒企业都会跟风，但2012年贵州茅台提价后谁也没敢跟风。结合世界范围内快速消费品行业平均不低于20倍的市盈率，以及贵州茅台超过30%的利润增速和提价权，25倍的市盈率是可以接受的。

10多天前我参加了中央人民广播电台经济之声关于贵州茅台的讨论。在做节目之前，编辑给我发来一份中金公司的研究报告（说实话自2005年之后，我就再也没有看过任何人写的研究报告）。为了了解编辑的意图，我看了一下这份报告。令我非常费解的是，报告中反复论述贵州茅台的价值中枢发生了变化，认为13倍市盈率是贵州茅台的合理价值中枢。中枢的本意是指门的门轴，门轴稳固门才能正常开关。中枢必须是恒定的，不具有恒定性就不是中枢。就像汽车的车轴，车轴与地表的距离是一定的，这样才能支撑转动的滚子。如果一辆汽车的车轴与地表的距离是不固定的，汽车还能开吗？在中金公司的这份报告中，价值中枢和估值水平不是恒定的，中轴是波动的。有趣的是，和我一起做节目的招商证券的研究员也持有这种观点，认为贵州茅台的成长速度下来了，所以中枢也下来了，13倍市盈率是合理的。问题是根据贵州茅台高管的发言，贵州茅台2013年的利润增长率是确定能达到30%的。按照PEG估值法，贵州茅台的市盈率应该为30倍，至少20～30倍是合理的，平均25倍。现在主流机构说13倍市盈率是合理的，我认为这是违反常识的。

综上所述，2012年贵州茅台的每股收益13～13.5元，未来2年利润增长率不低于30%，2013年的每股收益在18元附近，合理市盈率20～30倍，因此贵州茅台2013年的合理股价为360～480元。

如果你不相信，就只能走着瞧了！

[1] 本文发表于2013年3月，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。

[2] 资料来源：人民网。