高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定^[1]

近期我发表了几篇关于贵州茅台的文章，在《贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止》中提到高端白酒的定价与人均收入和购买力水平稳定相关。此文受到部分白酒行业人士关注。2012年4月初，北京某代理贵州茅台、五粮液的酒商就此文中提到的贵州茅台定价原则约我见面交流，在交流过程中我们对白酒行业的未来做了深入的交流讨论。通过和老牌酒商的交流，我对整个白酒行业有了更进一步的了解，形成了一些关于白酒行业的认识。以下是我将整个白酒行业作为一个生态系统，立足于行业整体，对行业调整的本质原因和未来走向的思考。

我认为一个行业、一个企业的命运大体上是受制于几个核心基础要素的，分别是需求、竞争结构（包括竞争者数量、上下游关系等），还有行业的生产工艺、技术变革以及管理制度。用我的企业研究思维模式思考现在的白酒行业，我发现这一轮行业波动和调整主要是供需关系出现了问题，需求不足导致的，其他基础要素没有变化。

需要指出的是，本轮白酒行业的需求不足从本质上看并非饱和性过剩。所谓饱和性过剩可以通过水泥行业的过剩来理解。当水泥供给过剩时，通过降价不能拉动需求。因为水泥是以建筑工程量为需求源泉的，如果没有建筑工程，降低水泥的价格对需求几乎没有影响。还有航运行业，中国远洋最近几年连续亏损，合计几百亿元，原因是全球贸易量减少，需求大幅下跌。需求大幅下跌导致航运价格大幅下跌，但是价格怎么跌都换不回需求。全球贸易量减少了，航运公司的价格再跌也不能凭空产生出需求，这就是饱和性过剩的含义。

今天白酒行业的需求萎缩并非饱和性过剩，而是一种价格失衡导致的供需不平衡。简单地说，如果贵州茅台和五粮液都把价格压到500元，常识可以告诉我们，需求会瞬间回来。同样，将二线白酒的价格降低30%，二线白酒的需求就会回到供需平衡。也就是说，白酒过剩在一定意义上是价格过高导致的，只要调整价格，需求会自动增加。于是白酒过剩的问题就变成了价格问题，可以通过价格下调解决掉。从这个意义上讲，我认为目前采取控量保价的策略是逆天而动，会遇到大麻烦。过去在行业景气时高价策略有正面价值，今天整个行业价格下行，在转向过程中，控量保价极有可能出现价保不住，市场也丧失掉的情况。当前白酒企业是早降价早解脱、晚降价晚解脱。把价格放下来让需求快速恢复，整个行业的危机就会尽早过去。如果不能意识到这一点，继续控量保价，将会被行业的客观事实淘汰。无论高端还是低端白酒，共同的问题都是迎接价格下跌带来的挑战，高端和低端白酒都必须主动适应价格下跌、推动价格下跌，这是白酒行业走出本轮危机的捷径。

此外，本轮价格下跌使白酒行业竞争结构发生了深刻变化。我想说的是白酒行业中存在着几个独立的子系统，分别是高端白酒、中端白酒和低端白酒。这三个子系统虽然都是白酒，但它们的业务互不交叉，独立性非常高，高端白酒和中低端白酒不是实质性竞争关系。因此本轮白酒危机引起的竞争结构变化，也必须分别从这三个子系统来分别看待。

我们先看高端白酒。很明显，在零售价几乎下跌1000元的态势下，高端白酒竞争主体数量在减少。很多过去发展高端产品，以参与高端白酒竞争为发展战略的酒类企业一方面在客观的价格大崩溃前遭到了市场淘汰，价格狂跌，被挤到二线；另一方面，已经意识到自身在高端白酒竞争中不能取得更有利的地位，且对高端白酒未来的态势形成了不乐观的预期，于是主动缩减在高端白酒上的投入，回归、发力中低端白酒。

因此，高端白酒竞争结构更加简单、清晰，竞争主体数量减少，行业的垄断性和集中度加强，从竞争结构的角度上看，高端白酒进一步寡头化，企业的确定性加强了。一个清晰的事实是，目前零售价能卖到1000元的白酒就剩贵州茅台了，泸州老窖、五粮液都回归1000元之下。还有个别企业控量保价，有价无市。这一轮行业危机清理了高端白酒的竞争者数量，强化了龙头企业的地位。

在中端白酒层面，一场比较激烈的决战或将上演，大量企业回归中端白酒（高端向下进入中端，低端向上进入中端）是市场的客观态势，也是大部分企业的发展战略。目前我们看到中端白酒已经云集了几十家企业，竞争者多，竞争激烈、残酷，必然有一场大血拼，出现一场大战。未来一段时间内，中端白酒的不确定性和竞争激烈度会明显增加，之后有可能出现几家真正意义上的强势中端酒类企业。

近期中端白酒价格突然快速大幅下跌，资本市场似乎意识到了原来的众多“高端白酒”都纷纷向中端白酒发力，使得后者竞争关系恶化。白酒竞争价格带的区间变化如图1-6所示。

图　1-6

将高端白酒五粮液、贵州茅台与中端几家白酒企业过去半年市盈率变化进行对比，可以发现贵州茅台、五粮液市盈率首先下跌，且一直在低位徘徊。在贵州茅台等市盈率下跌的过程中，中端白酒保持相对稳定的20倍市盈率以上的估值水平。近期（2013年3月），中端白酒的市盈率快速大幅下跌，市场正在修正此前认为本轮危机主要影响高端白酒的认知。市场此前一直认为中低端白酒是可以继续成长的蓝海，危机只限于高端白酒，所以资本市场出现了贵州茅台、五粮液市盈率下跌，中端白酒维持估值稳定的情况。随着形势的发展，市场认识到白酒需求不足是全行业的问题，中端白酒市盈率快速走低正是对此前错误认知的一种修正。白酒价格的下降是全行业的，不是只限于高端白酒。虽然从价格下跌的起点看，的确是高端白酒价格先行大幅下跌，但绝不是只限于高端。

低端白酒因与投资无关，此处不做讨论。

从整体上看，我认为白酒行业的调整是分板块的，不存在统一的调整方式和时序。高中低端的异质性极大，调整的时间周期差异也极大。高端白酒率先调整，以零售价狂跌1000元为代价已经调整完毕，形成了贵州茅台一家独大的格局。整个高端白酒格局已经变得清晰明朗，不存在大的不确定性和无法判断的问题。随着时间的推移，市场对高端白酒的误解，尤其是对贵州茅台的误解会逐步修正，估值修复也将展开。中端白酒的调整刚开始，目前还看不清何时能到位。部分中端白酒目前的估值水平可以承受业绩50%的下滑，但因为中端白酒竞争结构不明朗，可能会出现类银行股的较长时间保持低市盈率的情况。

[1] 本文发表于2012年4月10日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。