第二章 文献综述

第一节 货币政策利率传导机制理论的发展脉络

一般来讲，货币政策的传导机制可分为利率传导、信贷传导、货币传导、汇率传导、财富传导、中央银行信息沟通六种传导渠道。其中，利率传导是最为传统的传导渠道。在这种传导机制下，中央银行执行的货币政策会引起市场利率的变化，并影响银行存贷款利率等利率变动，而利率的变动会进一步影响投资和产出。由于利率是核心环节，通常也被称为“利率渠道”。这一传导机制在经济相对发达、市场相对健全的西方发达国家中尤为关键，通常也是其中央银行执行货币政策的理论依据。

货币政策利率是指央行直接控制并提供货币政策信号的各种货币政策工具的利率。一般来讲，再贷款再贴现利率、存贷款便利利率、公开市场操作业务利率等都属于货币政策利率。其中，在央行所能够决定的各类政策利率中，可用于直接反映货币政策立场的利率通常被称为政策操作利率。对于央行不能完全控制，但可通过日常操作进行影响从而促使其达到预期目标的利率，通常被称为货币政策操作目标利率。与货币政策利率紧密关联的概念是市场基准利率，这类利率通常有较强的参考作用，市场上其他利率定价通常会将该类利率作为重要的参照指标。目标利率向上联系央行的政策利率体系，向下影响市场基准利率，从而影响金融市场和金融机构等的各类利率水平，进而影响总需求。

一 理论起源：魏克赛尔对利率传导的描述

魏克赛尔（Wicksell）在1898年的《利息与价格》中对利率传导进行了开创性分析，这是后续利率传导机制的逻辑起源（Wicksell，1898）。魏克赛尔首先引入了自然利率和市场利率的概念，根据魏克赛尔的定义，在自然利率下，物价既不会上涨也不会下跌，并且借贷达到供求均衡，而市场利率则是现实市场形成的利率。他认为，市场利率与自然利率偏离将导致经济变动。当市场利率低于自然利率时，厂商获利增加，便会扩大生产，引起物价上升和经济扩张，这一过程将一直持续，直到市场利率等于自然利率为止。因此，当两个利率不一致时，货币就不是中性的，会影响生产和收入。魏克赛尔的研究说明，中央银行能够操作政策利率来影响市场利率，进而改变厂商投资行为并影响经济活动。

二 框架构建者：凯恩斯的利率传导机制理论

凯恩斯（Keynes）是第一个明确提出利率中介作用的经济学家，他认为，“货币数量之改变，对于有效需求量之主要影响，是由货币数量可以左右利率这一点产生的”。在此判断基础上，他构建了利率传导机制的分析框架。在凯恩斯的理论中，货币政策对经济活动的影响是通过资产结构的调整效应而传导的，资产组合调整符合等量边际收益率的原理。若货币量增加，引起货币的相对收益率的下降，这促使各经济主体调整自己的资产结构，直到不同资产重新恢复等量边际收益率为止。这种变化会影响各类资产的价格变化，改变人们对不同资产的持有需求，从而影响整体宏观经济形势。当一国央行执行扩张性的货币政策，会提高该国的货币供应量，使得居民实际拥有的货币多于其流动性储备需求，从而增加债券等资产的投资，促使债券利率降低。如果利率水平处于资本边际效率之下，该国投资将会上升，并在乘数作用下将促使总产出和总需求的上升。

三 希克斯、汉森和托宾的利率传导理论

上述凯恩斯理论只重点研究了货币市场对产品市场的影响，而没有考虑产品市场对货币市场的反作用，从而无法解决均衡收入水平和均衡利率水平决定的问题。希克斯（Hicks）和汉森（Hansen）构建了IS—LM模型，完善了利率传导机制分析框架。货币市场的变化通过利率的变化，引致商品市场的变化，商品市场的变化引发货币需求的变化，反馈于货币市场。货币市场和商品市场持续相互作用，最终达到新的均衡点。与凯恩斯的框架类似，IS—LM模型同样认为利率传导机制的有效性取决于投资和货币需求的利率弹性。如果货币需求的利率弹性较大、投资的利率弹性较小，那么扩大货币供给将对总收入形成相对较弱的影响，利率传导机制的效应较弱；反之则利率传导机制效应较强。

在凯恩斯的分析中，金融资产仅包括货币和债券。20世纪60年代，随着资本市场的不断发展，凯恩斯的利率传导机制理论得到了进一步发展深化，股票等其他金融资产也开始被纳入货币政策传导分析中来，托宾（Tobin）提出了“Q理论”。中央银行扩大货币供应量导致货币的相对收益率下降，为恢复资产组合的均衡，人们将用货币购买股票等资产，从而抬高股票价格，使得资本的市场价值上升。当企业市场价值大于重置成本，即Q大于1时，企业发行的股票可以获得更多的投资品，从而引起投资增长，最终导致产量、收入增加。

四 区分短期利率与长期利率的利率传导机制

在凯恩斯、托宾等人的分析中，都没有区分短期利率和长期利率。Jorgenson第一次明确将长期利率分析纳入利率传导机制。他认为，利率传导机制的核心是影响资本成本，但投资都是相对长期的，企业在进行投资决策时通常不仅考虑当前的利率，还会考虑未来的利率，需要考虑整个投资期内的适用利率。货币政策操作通常能够引起短期利率变化，但是短期利率的变化不一定能反映在长期利率的变化上，也就不一定能够影响长期投资决策。这意味着，在货币政策通过利率影响资本成本方面，短期利率如何影响长期利率是关键。若货币政策影响短期利率时，通过某种机制作用（如利率预期），使得长期利率也相应变化，才可能进一步导致资本成本上升和资本支出的下降（Jorgenson，1963）。

泰勒（Taylor）对美国、英国、加拿大等国的货币政策实践的研究，同样也强调了中长期利率的作用。他证明了从中长期来看，物价和经济增长只会受到实际利率的影响，故货币政策的主要操作目标应该设为实际利率，并建立了利率操作的政策规则（Taylor，1993）。泰勒规则的核心思想是，若实际利率和实际产出均处于均衡水平，经济将保持持续增长的稳态。但在现实情况下，上述指标往往不会处于均衡状态，故中央银行应通过操作短期利率来影响名义利率，进而促使实际利率靠近稳态水平。中央银行可以根据通货膨胀和产出数据来得出名义利率，而泰勒规则中的通货膨胀是过去四个季度的通胀率，产出是年度实际GDP，均属于长期范畴，其隐含结论应当是，央行通过调控中长期利率以影响经济。

对于中央银行应该调节短期利率还是调控中长期利率，有很多争论。一些学者认为，在市场预期的作用下，中央银行的短期利率调节操作可以传导至中长期。Lucas的理性预期理论指出，货币政策对经济的影响主要取决于公众对未来货币政策操作的预期（Lucas，1972）。Mankiw和Miron，Balduzzi等以及Kuttner认为，货币政策对中长期利率的影响可以通过理性预期的传导实现（Mankiw，Miron，1986；Balduzzi et al.，1998；Kuttner，2001）。另一些学者则认为中央银行难以调节中长期利率，Eggertsson和Woodford论证了控制中长期利率无法取得更好效果的结论（Eggertsson，Woodford，2003）；Bundseil论证了短期利率与中长期利率的相互传导不对称，控制短期利率会使中长期利率平滑调整，而控制中长期利率会引起隔夜利率过大波动的结论（Bundseil，2014）；Gürkaynak和Wright认为，央行很难准确把握期限溢价，隔夜利率受预期和期限溢价影响最小（Gürkaynak，Wright，2012）。

对于央行调节短期利率的质疑，主要反映在金融市场不完美和央行短期利率传导渠道不明确。在这种情况下，央行的短期利率调节可能无法有效传导到中长期。Haldane和Read以及Goodhart等在分析收益率曲线的基础上，得出央行政策只会对短期利率造成影响的结论（Haldane，Read，2000；Goodhart，2000）。Kidwell和Koch通过对美国市场的分析发现，市场在短期和中长期之间广泛存在割裂情形（Kidwell，Koch，1983）。Greenspan提出“尽管联邦基金利率上升了200个基点，但美国国库券长期利率却明显下降。这种现象不仅发生在美国，整个世界都出现了长期利率下降的趋势”（Greenspan，2004）。在2008年金融危机爆发后，短期利率和长期利率脱节情况普遍存在，进一步支持了上述观点。发达国家采用量化宽松和前瞻性指引等方法，直接影响人们对长期利率的预期，从而降低中长期利率。不过，学术界也有人认为前瞻性指引有较多缺陷：市场误读风险、央行公信力风险、央行政策无法引导市场预期风险、放弃多变量函数的货币政策可信度风险、其他经济体货币政策溢出效应风险等（Bayoumi et al.，2014）。

五 引入周期因素的利率传导机制

近年来，学者们深入利率传导的微观基础，将利率传导机制与经济周期、金融周期结合起来，研究金融机构在不同周期中的风险承担行为对利率传导机制的影响。货币政策会影响资本市场价格，改变金融机构认识风险的能力和承受风险的程度，从而对金融机构的决策行为造成影响（Borio，Zhu，2012），进而影响利率中的风险溢价部分。Blinder发现在金融危机发生后，银行等机构改变了自身的风险偏好，导致扩张性货币政策发挥的作用开始减弱。尽管美联储快速将联邦基金利率降至零附近，然而银行宁可持有大量的超额准备金，也不愿意承担风险，贷款利率并没有出现大幅下降。这意味着在不同的经济周期阶段，金融机构的风险承担行为对利率传导效果的影响会发生变化（Blinder，2013）。Gertler和Karadi评估了资本要求和杠杆率变化的影响，发现在名义摩擦条件不变的情况下，更高的资本要求、更低的杠杄率将会弱化货币政策传导（Gertler，Karadi，2013）。Bech等通过检验2008年金融危机后24个发达国家的货币政策有效性，发现受金融周期下行影响，各国货币政策传导存在阻碍（Bech et al.，2014）。研究发现，在金融危机期间利率政策对金融机构风险承担行为的影响出现明显的弱化（Dell’Ariccia et al.，2017）。Drechsler等构建了一个货币政策对风险溢价影响的理论模型，阐述了低利率通过推高杠杆导致风险溢价下降的机制（Drechsler et al.，2017）。