第二节 研究的主要问题

考虑到中国货币政策的转型方向是价格型调控方式，本书着重深入研究货币政策利率传导、分析阻滞因素。

货币政策利率传导，从先后环节上来分可以大致分为两个环节，第一环节是货币政策利率向金融市场利率体系的传导；第二环节是市场利率向总需求的传导，即利率对居民和企业消费、投资、进出口的影响。回顾国内现有的关于货币政策利率传导的文献资料，大部分研究集中在第二环节，即结合我国企业的软预算约束等特征，对市场利率对企业融资需求、投资和产出的影响进行研究。本书把研究重点放在第一环节，深入研究政策利率向金融市场利率传导的机制和效率，打开利率的“黑匣子”，填补现有研究的空白。

对第一环节进行研究，对当前中国金融体系有重要的现实意义。货币政策以金融机构为传导中介，金融机构的行为模式对货币政策利率是否能输出到实体经济端“实际可得”的利率至关重要，比如当金融机构的风险偏好外生性下降时，可能无论下调多少次货币政策利率，都不能带动企业可得资金资源增加和融资成本下降。而当外部经济繁荣、监管放松时，金融机构又可能出现集体性资产配置“冲动”，无视货币政策利率上调传导出的信号。2015年下半年，货币政策利率持续走高，带动1年期国债收益率上升64个基点，但1年期AAA级企业债利率和信托贷款利率反而分别下降了36个和74个基点。2017年，货币政策操作带动7天回购利率上涨了近120个基点，但新增人民币贷款利率仅上涨36个基点，其中大型企业贷款利率仅上涨19个基点。债券市场利率和影子银行体系的利率则还经常出现“超调”问题。2018年1—9月，货币政策趋向宽松，7天回购利率下降了49个基点，与之相比，1年期AAA级和AA级企业债利率出现了超调，分别下调了133个和115个基点，而A级企业债利率却反而上升了1个基点。

因此，研究货币政策利率传导，不能仅仅考察实体经济部门——企业等对利率的响应，更需要深入考察传导中介——金融机构的行为，了解“中梗阻”才能更好地疏通整条传导渠道。中国金融机构与企业一样，中国金融体系存在一定的预算软约束，有扩规模和加杠杆的惯性，当市场下行时，又寄希望望监管部门“放水”维护金融稳定。此外，在从计划经济向市场经济转型过程中，金融机构也需要有独立理性定价的过程。这些因素制约着货币政策调控方式的转型，也意味着货币政策调控方式转型是一项系统工程，不能仅靠货币政策操作模式转型，还需要金融机构的市场化改革予以配合。

在对货币政策利率传导进行了重点研究后，本书从当前中国货币政策出现的“数量传导也失灵”的现象出发，试图挖掘出植根于我国金融体系内部的、引起货币政策传导阻滞的关键原因，并从根源入手寻找提高传导有效性的改革方案。

具体研究逻辑如下。

对货币政策利率传导的研究，首先界定基本概念，包括货币政策利率和金融市场利率的内涵。货币政策利率是指央行提供货币政策信号的各种货币政策工具的利率，又包括政策操作利率和政策目标利率，政策操作利率是央行能够直接控制的、用于直接反映货币政策立场的利率，包括各种公开市场操作业务利率、存贷款便利利率、再贷款再贴现利率等；政策目标利率是指央行不能完全控制而是由金融市场形成、央行通过政策操作影响其接近目标水平的利率。政策目标利率向上承接中央银行的政策操作利率意图，向下影响金融市场和金融机构等的各类利率水平，进而影响总需求。金融市场利率在我国有不同的表现形态，考虑到对利率的研究最终目标是金融对实体经济的支持，本书根据社会融资规模的分类体系对金融市场利率体系进行分类。

根据央行对社会融资规模的定义：

社会融资规模=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+地方政策专项债券+其他。

2018年10月末，社会融资规模存量为197.89万亿元。其中，按照占比排序，主要的构成包括：人民币贷款余额为132.53万亿元，占比66.97%；企业债券余额为19.51万亿元，占比9.86%；委托贷款余额为12.71万亿元，占比6.42%；信托贷款余额为7.95万亿元，占比4.02%；地方政府专项债券余额为7.26万亿元，占比3.67%；非金融企业境内股票余额为6.97万亿元，占比3.52%。其他融资主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等，据估计余额不足1万亿元。

根据社会融资规模中的主要部分，可以大致把金融市场利率体系分为几大类：银行贷款利率，影子银行“贷款”利率（包括信托贷款、委托贷款），企业债券利率。对于“其他利率”，考虑到数据的可得性和业务的成长性，本书用基于互联网金融的网贷利率来进行替代。本书未引入政策利率对国债利率的研究，主要原因与社会融资规模的衡量标准一样，即国债发行主体是政府，理论上不属于金融系统对实体经济的支持，中国的国债发行与财政政策中的经济建设支出也没有紧密的联系。对于地方政府债券，从2018年10月开始才纳入社会融资规模，且仅纳入了地方政府债中的项目建设债券，反映地方政府（或委托企业）作为融资主体向金融体系的借款。不过，地方政府债券时间序列较短，地方政府债从融资端来看利率区分度很低，特别是融资后投入项目端的利率数据缺失。因此，本书没有将地方政府债纳入研究。

根据以上分类方法，本书的研究思路按照以下逻辑展开：首先，研究货币政策操作利率向政策目标利率的传导，我国政策目标利率目前看是银行间市场短期基准利率（DR007）。然后，分别对银行间市场短期基准利率（简称货币政策利率）对金融市场不同利率体系的传导进行研究，即对政策利率对银行利率、影子银行利率、信用债券利率和民间金融利率的传导进行研究。

本书的基础研究完成于2018年底，对于贷款利率的研究，基于现实情况，主要是考察贷款基准利率对其的传导。2019年8月，央行对贷款利率定价机制进行了改革，贷款报价利率的参考基准由贷款基准利率变为中期借贷便利（MLF）利率。但考虑到数据时间序列比较短，且使用MLF利率作为基准的只适用于新增贷款，并不影响存量贷款。因此，本书的研究仍然基于存贷款基准利率。