第二章 企业资产证券化基本原理与操作流程概述

第一节 资产证券化基本原理

作为一种将流动性欠佳但能产生未来现金流的基础资产转化成流动性较强的资产支持证券的结构性融资活动, 资产证券化的三个基本原理分别为资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

一、资产重组原理

资产证券化的逻辑起点在于构建证券化基础资产池, 但每一笔资产的风险收益情况都有所不同, 因此, 为形成未来稳定的现金流, 需要对证券化资产进行重新配置和组合。资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理, 运用一定的方式与手段, 对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合,形成资产池。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。

资产证券化融资所需要的资产是特定的, 是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产, 而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。

二、风险隔离原理

所谓风险隔离是指, 在证券化的过程中, 将基础资产的风险和发起人资产风险隔离, 以避免发起人的破产影响资产支持证券的按时偿付。只有通过破产隔离,才能使投资者的风险被限定在证券化的资产组合中, 而不受发起人破产影响。

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中, 如何通过基础资产的风险和其他资产 (主要是基础资产原始所有人的其他资产) 风险的隔离, 提高资本运营的效率, 从而给资产证券化各参与方带来收益。

风险隔离从两方面提高了资产运营的效率: 首先, 通过风险隔离, 把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去;其次, 证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险, 而不必是资产原始所有人面临的所有风险。

风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术, 它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来, 风险也不会“传染”给资产支持证券持有者, 资产的卖方对已出售资产没有追索权, 在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关, 而只与证券化资产本身相关。

三、信用增级原理

为了吸引更多的投资者并降低发行成本, 利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流, 即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。信用增级会增加资产组合的市场价值, 使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要, 同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求, 因此, 信用增级成为使资产证券化交易结构得以成功的重要制度保证。

第二节 企业资产证券化的参与主体

企业资产证券化运作中所涉及的主要参与主体包括原始权益人、计划管理人、增信机构、证券承销机构、资产服务机构、律师事务所、信用评级机构、会计师事务所、评估机构和财务顾问 (或有) 等。不同的参与主体在资产证券化中的地位和作用不同。

一、原始权益人

原始权益人一般为企业, 指资产证券化中把基础资产转让并取得转让价款,从而进行融资的主体。其主要活动是筛选拟进行证券化的资产, 并履行相关内部决议, 在资产支持证券存续期间对基础资产进行管理等。

二、计划管理人

计划管理人系指具备客户资产管理业务资格的证券公司或由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格的基金管理公司子公司。

资产支持证券需将资产信用和企业整体信用进行分离, 计划管理人通过设立资产支持专项计划 (SPV), 即专门为资产证券化运作设立一个特殊目的载体。资产支持专项计划从企业购买基础资产, 并以基础资产作为还款来源, 向投资者发行资产支持证券 ( ABS) , SPV是ABS的发行主体, 也是资产证券化融资中的特设机构。

理论上, SPV是独立的, 即资产支持证券的信用完全依赖于基础资产的情况, 独立于原始权益人及计划管理人; 但是实际操作中, 由于专项计划不属于法律上认可的法人主体, 基础资产的表现依赖于资产服务机构 (通常为原始权益人) 的服务能力及计划管理人的管理能力, 很难实现完全独立, 但SPV仍然起到了一定风险隔离的作用。

三、增信机构

除基础资产通过超额覆盖、分层实现内部增级外, 通常资产支持证券为取得投资者认可需要提供额外的信用支持, 即信用增级, 增信机构承担了部分或全部基础资产的信用风险, 提高了交易的安全性。在实践中, 增信机构即包括原始权益人或其关联方也有部分为专业的第三方担保机构如担保公司等。

四、信用评级机构

企业ABS的评级机构系指取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构, 信用评级机构对发行的资产支持证券的质量进行评估, 并出具相应评级, 评级机构根据基础资产不同及增信措施的差异有不同的评估逻辑, 除在资产支持证券发行前进行初始评级外, 评级机构还需根据交易结构安排进行跟踪评级, 若出现信用评级调整需要及时进行披露。

评级机构的评级并不代表购买、出售或持有专项计划资产支持证券的建议,而是根据交易结构对证券还本付息的可靠性通过不同的评级结果进行展示, 不同证券化的基础资产期限、现金流稳定性、风险因素均不同, 同质性较低, 通过信用评级可以为证券发行利率提供参考, 同时投资者也可以据此判断投资的风险和收益。

五、证券承销机构

目前, 资产支持证券尚未有相关法律法规明确约定需要取得的资质, 在证券化产品发行阶段, 需要进行路演、召集投资者、证券询价、确定发行价等,一般由计划管理人担任, 也可以由多家销售机构进行联合推广。

六、资产服务机构

资产服务机构在资产证券化过程中的作用主要为: 在产品成功设立后, 对基础资产进行管理, 包括但不限于回收基础资产 (池) 产生的现金流、对逾期基础资产进行催收和处置, 并定期向管理人及投资者披露基础资产运营情况。

七、律师事务所

资产证券化业务中参与主体较多, 各参与主体之间的权利义务关系需要进行明确的约定, 律师事务所需要起草相关交易文件, 并承担其间的法律服务工作。

八、会计师事务所

对于需要进行年审的专项计划进行年度报告审计, 在专项计划进行清算时的清算报告进行清算审计; 且出表型的ABS, 需由会计师事务所就是否满足出表条件发表明确意见; 会计师事务所还可作为现金流预测机构对基础资产回款情况进行预测。

九、评估机构

涉及物业类的证券化项目需聘用专门的评估机构对物业进行估值。

第三节 操作流程概述

企业资产证券化的操作流程可简要概括如下 (以合同债权类基础资产为例):

(1) 首先, 原始债务人和债权人之间建立了债权债务关系。债权人拥有相关资产, 作为发起人, 将这部分资产进行分拆和重组, 形成新的资产组合, 出售给SPV, 实现资产真实出售并实现收益。

(2) SPV获得该项基础资产, 作为发行人, 设计和发行基于该资产的资产支持证券 (受益凭证), 出售给投资者, 获得发行收入。该项收入交给发起人。这个过程还包括以下参与者和活动:

①信用担保机构和信用增级机构 (也可以是内部) 提供增信服务;

②信用评级机构提供评级结果;

③融资咨询和投资银行负责设计产品、交易结构并承销证券;

④律师事务所等专业中介提供相关法律、审计等项服务。

(3) SPV将基础资产托管给服务商, 由其从原始债务人那里收取基础资产产生的现金流, 并通过受托管理人或者SPV交给投资者 (资产支持证券或受益凭证持有人)。服务商的其他重要功能还包括监督逾期债务的债务人和处理违约债务, 以及向投资者提供及时准确的现金流报告。

第四节 SPV (特殊目的载体) 的设立

从图2-1可以看出, 特殊目的载体 ( Special Purpose Vehicle, SPV) 处于整个产品的中心环节, 是资产证券化交易结构的核心和中枢, 同时也是发起人和投资者的沟通桥梁。 SPV进行证券化运作的目标是在风险最小化、利润最大化的约束下, 使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配。

一、 SPV的性质

SPV是资产证券化交易结构中最重要的和特有的中介机构, 其有效运作是资产证券化成败的关键。 SPV具有以下性质:

(一) SPV是一个独立的经济实体

资产支持证券之所以成为资本市场上的一种重要融资工具, 原因之一是其具有独立的经济实体的性质。

(1) SPV独立于发起人。发起人将基础资产出售给SPV以后, 即便是SPV的合伙人或管理人, 也无权干预SPV的运作, 他们之间的交易是两个独立经济实体的交易。这样既减少了适用公司法相关规定的风险, 也为破产隔离提供了保证。

(2) SPV独立于信用评级机构、增级机构、证券承销机构和资产管理服务机构。这样就保证了信用评级和信用增级的公平、公正和资产支持证券的质量。 SPV作为独立的经济实体, 必须做到: 以自己的名义从事业务活动; 其资产不与任何机构的资产混淆; 有独立的账务和档案; 不和其他机构发生任何关联交易。

(二) SPV是一个破产隔离的经济实体

破产隔离是指法律规定企业不得主动或被动地使用破产法。它包括两个方面的含义: 一是发起人破产不会引起SPV的破产; 二是SPV本身也不能破产。

(三) SPV是一个典型的“空壳公司”

SPV是证券化交易中设立的一个法律意义上的实体。 SPV并不需要注册资本, 在其设立时只需设立人向其垫付一定数额的启动资金即可。这部分启动资金包括服务发生的中介委托费和办公酬金等费用。启动资金从日后发行资产支持证券获得的收入中支付而获得偿还。 SPV没有办公场所和职员, 其公司的实际管理和控制一般也是通过合同委托他人进行, 因此被称为“空壳公司” 。 SPV购买的基础资产交由发起人进行管理, 而其权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管。证券发行和承销工作是委托投资银行完成的, 信用增级和信用评级工作则分别委托担保机构和评级机构进行。

(四) SPV是一个特殊的法律实体

SPV是为了实现预期的财务目标而设立的一个特殊法律实体。 SPV基本法律形态主要有以下三种:

(1) 信托公司模式。这是指资产证券化的发起人将基础资产以信托方式转让给信托公司, 建立信托关系。由信托公司作为资产支持证券的发行人, 以发行信托受益证书的形式运用受托资产, 信托证书的持有者有按照信托受益证书规定到期获取收益的权利, 并且可以自由转让该信托受益证书。由于信托财产的所有权与收益权相分离, 且信托财产具有相对独立性 (与其他信托财产相独立、与受托人自己的财产相独立, 与委托人的其他财产相独立) 从而可以达到资产证券化风险隔离的目的。另外, 有些国家法律规定, 信托可以免税, 从而避免了双重纳税, 降低了资产证券化的成本。

(2) 股份有限公司或有限责任公司模式。依据公司法, SPV可以以股份有限公司或有限责任公司的形式存在。 SPV采取公募或私募方式发行股票募集资本, 吸收机构投资者或原始权益人投资, 但是投资者没有SPV的管理权和决策权。在证券化过程中, 评级机构会对作为不同公司的SPV公司提出不同的额外要求。

(3) 合伙企业模式。合伙企业模式又分为普通合伙和有限合伙。两者的主要区别是: 普通合伙人承担无限连带责任, 而有限合伙人承担有限责任, 即根据出资额享受利润并承担债务。有限合伙人不是法人, 因此采用有限合伙模式主要基于避税的考虑。

采取哪种模式组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需要。在美国, 上述三种形式的SPV都有, 但是以有限合伙制居多。我国信贷资产证券化的SPV采用的是信托模式。

二、 SPV的功能

实现破产隔离和发行证券筹集资金是SPV的两个主要功能。

(一) 实现破产隔离

SPV是资产证券化交易结构的中心, 也是资产证券化结构设计中最典型的创新之处。 SPV之所以具有如此重要的地位, 是因为它的设计实现了资产证券化交易结构的破产隔离, 在很大程度上保障了证券化交易的安全。实现破产隔离包括以下含义:

(1) SPV自身是破产隔离的, 即对SPV实行破产保护, SPV不会自愿或强制性破产。当事人在设立SPV时, 根据一定的法律标准使其具备不破产的特征。

第一, SPV的破产受法律保护。如在美国, 可将SPV设置成破产法监管之外的实体, 以避免破产风险。我国《资产证券化试点管理办法》规定:“受托机构被依法取消受托机构资格、依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产的,在新机构产生前, 由中国银监会指定临时受托。”

第二, SPV的活动在法律上受到严格的限制, 这些限制包括: 不能建立任何子公司, 不得进行兼并重组; 不得自聘任何工作人员; 有限的开支 (如年度商业登记费等); 除证券化业务外, 不能形成任何其他类型账户; 除承担证券化所形成的债务外, 不能发生任何其他债务; 在履行支付投资者本息义务之前,不能分配红利。

第三, 设立独立董事。要求SPV的董事会中至少有一名独立董事, 对SPV的破产提供保护。如独立董事对于公司的破产申请、改变公司经营目的和范围以及修改组织文件等有否决权; SPV提出自愿破产, 要经独立董事同意等。

第四, SPV不能进行并购重组。 SPV的公司章程还规定, 在资产支持证券尚未全部清偿的情况下, 不能进行清算、解体、兼并及销售, 保证SPV独立实体的性质。

第五, 在由母公司设立SPV的情况下, 为保持其相对独立性, 规定SPV必须遵守独立的契约, 如业务范围的规定、独立账户的设立、资产的隔离等。

(2) SPV与原始债务人的破产隔离。这是通过SPV的信用担保实现的。基础资产的现金流是资产支持证券偿付的资金来源。为使投资者的偿付不受基础资产债务人偿还能力的影响, SPV在发行资产支持证券时, 不仅充分考虑了基础资产的违约率, 据以确定资产支持证券的收益率, 而且为避免基础资产现金流收回的其他风险, SPV还聘请专业担保机构对资产支持证券进行信用担保,将原始债务人的风险转移给了担保机构。

(3) SPV的风险与投资者隔离。主要表现在 SPV 不具有资产担保权益。SPV在聘请担保机构对资产支持证券实施担保后, 其担保权益归投资者享有,担保权益的转让可以降低SPV强制执行破产给投资者带来的风险。

(4) SPV与发起人的破产风险隔离。 SPV与发起人的风险隔离主要是通过真实销售实现的。在真实销售的情况下, 基础资产的所有权归SPV, 如发起人破产清算, 基础资产不列为清算资产, 从而实现了SPV与发起人的风险隔离。在一些国家虽然发起人也可以以担保融资的方式, 在非真实销售的情况下通过SPV获得融资, 但是基础资产是作为融资的担保品, 资产的所有权仍保留在发起人的资产负债表中, 在发起人破产时, 担保品被列为清算资产, 投资者只能以担保债权人的身份参加破产清算。

(5) SPV与专业服务商的破产隔离。为降低专业服务商的风险对资产证券化结构的影响, SPV严格限制了专业服务商的职责。如专业服务商只负责管理基础资产、提供相应信息, 并从原始债务人处收回本息; 规定专业服务商必须将收回的本息存入由受托管理人管理的指定账户, 或规定原始债务人直接将贷款本息存入锁定的账户, 由银行自动将其转入合规账户等, 这些规定保证了专业服务商的风险与资产证券化交易风险的隔离。

(二) 发行证券, 筹集资金

SPV是资产证券化的中介机构, 它将要购买的基础资产加以整合、包装,设计出与基础资产风险与收益特征相适应, 并有市场销路的各种资产支持证券。通过信用增级、信用评级, 提高证券的信誉级别, 创造出更广阔的市场需求,达到资产证券化的融资目的。证券销售后, SPV 将款项支付给发起人, 至此,发起人通过资产证券化融通资金的目的得以实现。

三、 SPV设立的方式

世界各国SPV的设置主要有两种方式: 一种是由资产证券化的发起人专门为证券化融资而设立的子公司; 另一种是独立于发起人而单独设立的SPV。

(一) 发起人内部设立

在发达国家, 对于不涉及任何政策性因素的银行贷款证券化, 商业银行可以利用其自身的优势, 出资设立SPV, 对自己的信贷资产进行证券化处理。商业银行设立SPV有许多优势, 能够避免在贷款出售上烦琐的定价、评级、讨价还价问题, 能简化资产证券化的部分程序, 节约成本, 从资产证券化中获得超过服务费收入的利润。同时有利于利用商业银行的资源, 调动其资产证券化的积极性。它适合发起人较少、批量小的资产证券化操作。但是该方法存在一些缺陷, 如发起人和SPV之间的资产交易一般很难被法律认定为真实出售, 也难以达到真正的“破产隔离”。此外, 易于产生道德风险, 不利于政府对资产证券化的监管和控制, 也在一定程度上影响商业银行本身的信誉。因此, 很多国家都不采取该方式。

(二) 单独设立SPV

单独设立SPV有利于SPV的规范运作, 使其不受相关利益机构和财政等政府职能部门的影响和控制, 易于做到真实出售和破产隔离, 吸引投资者。同时SPV作为专业化的中介机构, 可以将不同发起人的基础资产汇集成为一个规模较大的资产池, 以此为基础集中发行证券, 形成规模效益, 降低发行成本。但是单独设立SPV在操作上难度较大, 不仅要求有相应的法律支持, 而且需要进行SPV的构造和注册, 并涉及SPV由谁出资、设置地点和数量的问题。

单独设立SPV有以下几种形式可供选择:

(1) 政府主导型。由政府主导设立SPV是美国资产证券化的重要特征。美国三大抵押公司 (政府国民抵押贷款协会GNMA、联邦抵押贷款协会FNMA、联邦住宅抵押贷款公司FHLMC) 成立之初都具有政府背景。目前除GNMA承担较多的政府职能外, FNMA等已经私有化, 但是也承担一定的公共义务。加拿大和中国香港特区也类似, 加拿大政府出资成立了加拿大按揭与住房公司( CMHC) , 中国香港特区政府出资组建了香港按揭证券公司。

(2) 由民间中介机构设立SPV。随着资产证券化的发展, 市场上也涌现出越来越多私人设立的SPV。一般由具有较强实力和良好信用的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等金融机构设立, 实行市场化运作。目前, 澳大利亚采取这种方式。澳大利亚没有专门的资产证券化机构, 但是银行、证券公司、信托机构等金融机构只要得到法律的认可便可从事证券化业务。如银行既可以将自己的住宅抵押贷款证券化, 也可以作为SPV购买其他银行的住宅抵押贷款,将其包装后进行证券化。

(3) 以基金的形式组建的SPV。在这种模式下, 专业受托机构代表基金拥有SPV的股份, SPV本身不以营利为目的。 SPV的董事会有一名或一名以上的独立董事, 独立董事对于SPV章程修订和重大事项具有否决权。

可见, 设立SPV没有也不应当有统一的模式, 至于一国采用哪种模式, 应当根据本国的国情和实施资产证券化的目的确定。