上篇 结构金融和企业资产证券化基础理论

第一章 企业资产证券化产品介绍

第一节 企业资产证券化基本概念

一、资产证券化的历史沿革

资产证券化发端于1968年的美国, 尽管历史不长, 但作为20世纪一项伟大的金融创新, 是金融衍生工具创新的重要成果, 其发展速度异常迅猛, 目前已成为全球资本市场上与债权融资、股权融资并列的第三种主流融资工具, 在世界经济金融领域产生了重要影响。

资产证券化最初的英文写法是Asset Securitization, 由华尔街投资银行家刘易斯·拉尼利 (Lewis S. Ranieri) 在1977年首次提出, 之后不断有人对其内涵做出解释。摘其要者有, 詹姆斯·罗森塔尔和于昂·奥康博 ( James A. Rosenthal, Juan Ocampo, 1988) 提出资产证券化是“一个精心构造的过程,将贷款和应收账款包装并以证券形式出售” ; 申克尔和科莱塔 ( Shenker, Colle-tta, 1991) 认为, 资产证券化是指股权或债权凭证, 代表了一种独立的、有收入现金流的财产或财产集合中的所有权利益, 或由其所提供担保, 这种交易被设计为减少或者重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险, 以及确保这些财产更加市场化; 科塔里 ( Kothari, 2003) 认为, 资产证券化是一种结构性的融资安排, 将对应于未来一段时间的确定的现金流汇总并转售给投资者, 从而达到融资的目的; 戴维森等 (Davison et al, 2006) 引入了金融承诺的说法, 提出一个人或者机构做出付款承诺时就形成了一项金融资产, 将一些金融承诺打包并转变成能在众多投资者之间交易的形式, 就是资产证券化。这个转变过程被称为“结构化构建” 。资产证券化将原始资产变为可交易的单位, 构建重新安排了真实金融资产的现金流和风险, 以满足投资者的需要。

尽管仍有学者提出各种个性化的表述, 但资产证券化实质都是对缺乏流动性但具有现金流的资产的结构性融资过程。

二、资产证券化定义

按照苏瑞什·桑德瑞森 ( Suresh Sundaresan) 的定义, 证券化就是“一种特殊的结构化载体, 对企业或金融机构的某些非流动资产进行打包、信用增级、流动性增强和结构化组织, 使之转化为以这些资产为保证的有价证券组合”。

一般来说, 所谓资产证券化, 就是将原始权益人 (卖方) 不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。这种证券有两种形式: 抵押贷款证券化 ( Mortgage-backed Securities, MBS) 和资产支持的证券化 ( Asset-backed Securities, ABS) 。进行资产转化的公司称为资产证券化的发起人, 发起人把持有的各种流动性较差的金融资产, 如住房抵押贷款等, 分类整理为一批批资产组合 (基础资产), 销售给特定的交易机构 ( Special Purpose Vehicle, SPV) , 再由SPV根据购买下的金融资产作为担保或质押, 发行资产支持证券, 以收回购买基础资产支付的资金。受托人管理的基础资产所发生的现金流入用于支付投资者回报, 而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。资产抵押证券是以现存和未来可预见现金流量支持的固定回报的投资票据, 而不是以发起人信用支持的票据。

随着资产证券化应用的日益广泛、技术的不断提高和经验的逐渐积累, 资产证券化的可控性日益增加, 证券化的基础资产逐渐从信贷资产扩展到实物资产, 种类在不断扩大, 理论上只要有稳定的现金流, 就可以把它证券化, 资产证券化的广度和深度都前所未有地扩大了。因此, 狭义的资产证券化的定义在可证券化资产的外延上也需要扩展。

将资产证券化技术应用于企业融资所形成的企业资产证券化, 其实践历史更短, 仅不到二十年的发展历史。因此, 即使在资产证券化最为发达的美国,目前对企业资产证券化的理论研究也尚未形成比较成熟的理论体系, 对资产证券化作为企业融资工具的应用研究还处在探索阶段。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对资产证券化业务的规定:“本规定所称资产证券化业务, 是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持, 通过结构化等方式进行信用增级, 在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”其中, 基础资产是指“符合法律法规规定, 权属明确, 可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产, 也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”

本书主要从企业融资的角度来研究资产证券化, 而对金融机构的信贷资产证券化不进行深入探讨, 综合以上定义, 所谓企业资产证券化是指非金融企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产, 通过精巧的结构安排, 整合其风险、收益要素并提高其信用等级, 将组合资产的预期现金流收益转换成可出售和流通、信用等级较高的债券或收 (受) 益凭证型证券, 即资产支持证券 ( ABS) , 实现企业融资的一种方式。

第二节 企业资产证券化产品特点

通过对资产证券化概念的分析, 可以看出, 与传统的证券融资相比, 资产证券化有以下特点。

一、资产收入导向型融资方式

传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资。在一般的无担保融资中, 投资者在决定是否对资金需求者融资时, 主要依据对借款人的资产、负债、利润及现金流量的分析, 而对于该公司拥有的某些特定资产的质量关注较少; 对于抵押贷款, 债权人更多关注的是抵押资产价值的稳定性及其变现能力, 即资产本身的控制和处置, 以资产抵押作为借款人违约的一种补充。

资产证券化则不然, 它是凭借原始权益人资产的未来收入的现金流来融资,这时资产池本身的偿付能力与原始权益人的资产负债质量彻底地分割开了。投资者在决定是否购买资产支持证券时, 主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性, 而原始权益人本身的资信能力则处于相对次要的地位。

二、流动性风险管理手段

用于资产证券化的资产通常都是不能随时出售变现, 而是根据合同或事先约定具有可预见未来现金收入的资产。通过资产证券化, 资产出售者或发起人可以通过发行资产支持证券将流动性较低的资产转变成流动性较强的现金资产。因此, 资产证券化的重要特征之一就是改善资产的流动性。这也是引入资产证券化融资方式的初衷。

资产证券化的流动性风险管理功能对于商业银行尤其重要。金融脱媒会使商业银行的负债结构呈现短期化的趋势, 而商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大, 这将扩大银行资产与负债期限错配的风险。但是, 资产证券化却可以较好地化解这一矛盾, 成为商业银行控制流动性风险管理的有效工具。通过资产证券化的手段出售一部分期限较长的资产, 换取较为稳定的长期资金来源, 可以改善商业银行运用短期资金支持长期业务发展的状况, 及时调整资产负债结构, 降低期限错配的风险敞口。

三、低成本的融资方式

资产证券化可以通过破产隔离机制的设计, 再辅以信用增级等手段, 使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别, 大大提高证券的信用级别。也就是说, 即使融资方的信用级别并不高, 资产证券化后的证券也可有比较高的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者的要求回报率降低, 所以融资成本就得到了节约。

另外, 由于资产证券化可以使得证券的信用级别高于原有融资人的整体信用级别, 原来可能因为信用级别不够而无法融资的融资人也可以获得融资的机会, 这就使其融资渠道得到了拓宽。

信用增级通常还会带来一个差额收益, 这个收益一般都是属发起人所得。这样对发起人来说, 既能获得收益, 又能留住客户, 是一个很大的吸引。

四、结构性融资方式

资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构, 这一相对复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。

首先, 资产证券化交易结构保证了风险隔离的实现, 把资产池的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来; 其次, 这一交易结构使原始权益人用出售资产的方式融资, 而不会增加负债; 最后, 这一交易结构使产品能获得高于原始权益人自身的信用级别, 改善资产支持证券的发行条件。

五、表外融资方式

资产证券化融资在符合“真实销售”和一定的条件下, 可以实现“出表” ,即不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券。这种处理使得企业的资产负债表更加紧凑, 杠杆比率更低, 资产回报率更高。原始权益人能够降低资产负债率, 并且可以进一步扩大资产规模。因此, 资产证券化这种表外融资方式可被用来改变原始权益人的资产负债结构、降低其财务风险。

六、融资自由度更高的融资方式

和传统融资相比, 利用资产证券化融资会给发起人留下更多的财务自由度和灵活性。在传统的股权和债券融资下, 企业的管理和财务表现会受到投资方和债权人严格的监督, 有时候还会在经济行为和决策中受到很多限制。

这类监督和限制对特定的投资人和债权人来讲是必要的, 因为这些投资人的利益与企业的经营活动密切相关, 但是有时候这种干涉会限制经理人在管理和战略实施中的自由度和弹性, 增加企业运作的成本和障碍, 不利于企业的整体发展。而资产证券化融资是独立于企业之外的融资, 由于风险隔离的机制,投资人无权对发起人本身的经济行为进行干涉, 所以留给企业更多的自由度。

第三节 企业资产证券化实施意义

本节重点介绍企业资产证券化对发起人、投资者和整个金融体系的现实意义。

一、对发起人的意义

(一) 企业资产证券化有助于增强企业资产的流动性

企业资产中各种应收款及未来收益权等资产流动性较差, 企业通过资产证券化将这些流动性较低的资产销售给SPV并获得对价, 从而使得流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金, 促进了资金的周转, 意味着资本利用效率的提高。

(二) 企业资产证券化可以提高企业的举债能力

在实现了真实出售的资产证券化融资过程中, 资产转移取得的收入列在资产负债表“资产”栏目, 相应的基础资产从发起人资产负债表的“资产”栏目中剔除, 这既不同于向银行贷款、发行债券等债券性融资, 相应增加资产负债表的“负债”栏目, 也不同于通过发行股票等股权性融资, 相应增加资产负债表的“所有者权益”栏目, 因而不会增加融资人资产负债表的规模。特别是由于这种表外的融资方式不会增加企业的负债水平, 因此, 为企业扩大传统负债融资提供了条件。

(三) 企业资产证券化能够降低发起人利用传统债务融资的融资风险

企业资产证券化融资中, 很多证券化资产采用了真实出售和破产隔离技术,因此, 如果证券化资产价值下降, 发起人一般没有责任对损失部分进行补偿(除非是在某些发起人可能持有次级证券的交易中), 而是由第三方 (如保险公司) 承诺补偿应收款的损失, 从而隔离了发起人保留资产的跌价风险。同时,如果证券化资产价值增加, SPV既可支付债务又可获得剩余收益, 发起人也可通过持有次级来获得剩余收益。这样, 资产证券化就为发起人设立了风险的上限和下限。然而, 银行担保贷款及发债融资则不具备资产证券化这样的风险隔离效果。

(四) 企业资产证券化具有较低的融资成本

企业资产证券化的总融资成本低于传统融资方式总融资成本。因为资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级技术, 改善了证券的发行条件, 使资产支持证券有较高的信用等级, 一般都能以高于或等于面值的价格发行。虽然资产证券化交易中涉及多项费用支出, 但各项费用与交易总额的比率很低。同时,由于证券化的资产具有多样性, 使得风险更小, 从而降低了融资成本。

(五) 企业资产证券化在融资金额、资金用途和信息披露等方面的弹性较大

对于企业而言, 通过资产证券化融资, 除了能够改善自身资产的流动性,并在资金用途上不受限制以外, 在融资金额上也具有较大弹性, 不受企业净资产的限制。根据我国有关规定: 发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值, 发行债券的待偿余额不得超过企业净资产的40%。银行贷款要受银行授信额度的约束, 发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。资产证券化则突破了这些限制, 其融资额度完全根据资产池的未来现金流来确定。另外, 相对于其他竞争性的融资途径而言, 通过资产证券化产品融资的企业, 其信息披露要求较低, 只需要披露与相应资产有关的情况, 而不需要披露整个公司的情况, 从而避免无谓竞争。

二、对投资者的意义

资产证券化给投资者提供了一种崭新的投资选择, 为投资者带来的主要益处如下:

(一) 为投资者提供了投资标的

一般地, 由于组成资产池的通常是优质资产, 而且有完善的信用增级, 因此所发行证券的风险通常很小 (多数能获得AA以上的评级) , 而收益却相对比较高, 并且在二级市场上具有较高的流动性, 所以资产支持证券越来越受到投资者的青睐, 尤其是那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者 (如养老基金、保险公司、货币市场基金) 的欢迎, 成为它们投资组合中的投资标的。

(二) 扩大了投资规模

一般而言, 证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低得多。比如,住房抵押贷款的风险权重为50%, 而以住房抵押贷款为支持的证券却只有20%的风险权重, 金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率所需要的资本金, 从而可以扩大投资规模, 提高资本收益率。资本金所造成的压力已成为银行等金融机构对资产支持证券进行投资的主要驱动力。

(三) 多样化的投资品种

现代证券化交易中的证券一般不是单一品种, 而是通过对现金流的分割和组合, 可以设计出具有不同档级的证券。不同档证券具有不同的优次偿付秩序,以“熨平”现金流的波动。甚至可以将不同种类的证券组合在一起, 形成合成证券, 从而可以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。多样化的证券化品种吸引了越来越多投资者的参与, 并推动着证券化市场不断向前发展。

三、对金融体系的意义

(一) 改进信息不对称现象, 降低交易成本

在金融市场中, 信息不对称问题存在于借款人、投资者和金融中介机构之间, 这就导致了交易成本的产生。在金融体系发展的早期阶段, 主要是由银行完成金融体系的基本功能。银行通过自己和企业的业务往来关系和各种渠道掌握有关企业的各方面信息, 通过长期的积累, 银行掌握了企业的大量信息资料,形成了选择合格借款人的专门知识和技术, 能够降低信息不对称所带来的融资风险。但是银行信息搜集和整理的成本较高。

而资产证券化作为一种创新的媒介, 它的出现大大降低了交易成本, 从而改进了信息不对称现象。首先, 规模经济和专业化分工降低了总成本。其次,资金使用者的信息来源更为多样化。由于资产证券化是通过建立一个交易结构,将众多的参与方联结起来, 增加了有关资金使用者信息的渠道, 使资产出售者(发起人) 得到这些信息的成本降低了。最后, 技术的进步又降低了处理信息的成本。

(二) 提高金融体系的运作效率

资产证券化通过创造新的金融工具, 使资金的供需双方得到沟通, 实现了金融资源的优化配置, 提高了金融体系的运作效率。

首先, 资产证券化增加了储蓄向投资流动的新渠道。传统的直接融资和间接融资, 在市场准入、融资成本、融资规模、市场监管乃至风险和收益等方面都有严格界限, 投融资者只能在法律允许的条件下, 选择可行的融资方式。在分业经营的金融体制下, 银行金融机构的业务范围比较狭窄, 在一定程度上限制了资金流动和金融资源的配置。资产证券化作为融资制度的创新, 打破了直接融资和间接融资的界限, 金融中介机构可以将贷款资产转化为证券卖出, 投资者可以在金融市场直接购买金融机构发放的贷款为担保的证券, 便利了经济主体的投融资活动, 提高了融资效率。

其次, 资产证券化优化了资源的配置, 提高了资源使用效率。资产证券化是以被证券化的资产为信用基础的融资方式, 是具有稳定的未来现金流的优质资产, 可以以优质的价格获得资金。这样, 即便发起人的信用级别较低, 也可以获得较低的筹资成本, 这就使资金配置给了优良资产, 从而促进了社会资本流向效率高的企业, 优化了社会资源的配置, 提高了社会资源的使用效率。