货币数量增幅锐减

10月主要宏观经济数据中变化最突出的是广义货币M2。经过季节调整后的M2比上月上升0.3%，折年率3.7%。去除掉个别月份的异常变化外，这样的增长率是1990年以来最低的。比去年同期的增长率为12.9%，更是多年来的最低纪录。

其主要的原因应当是股市资金的波动。由于今年以来股票市场的低迷，也由于查处银行资金违规进入股市和提高贴现率，新股申购资金从年初的6 000多亿元下降到最近的3 000多亿元。除自有资金外，新股申购资金大部分来自银行的短期贷款，在新股申购意愿下降以后，这样的短期贷款减少，从而使M2增速大幅下挫。至于M2增幅为什么在10月一个月内突然猛烈下跌，原因还不很清楚。月度数据中偶然因素引起波动的比例比较大，一般要连续看几个月的数据才能得出比较可靠的结论。在过去几个月，M2的月度增幅都比较低，这个变化与新股申购资金的减少在方向上是一致的。

新股申购锁住的资金，对总需求和实际经济活动没有什么影响，因为新股申购资金的产生和变化并不带动或者伴随真实资本的运动。大量新股申购资金之所以存在，原因在于一、二级市场股票价格差别太大，而这纯粹是股市制度缺陷和人为操纵的结果。所以如果货币数量增长率的下降完全是因为新股申购资金的下降所致，就没有担心的理由。

从另一个角度看，新股申购资金的变化对银行贷款和货币供给有很重要的影响。1999年上半年，主要宏观经济指标跌入谷底，M2的月环比增长率也进入那时的谷底。从1999年下半年开始，在主要宏观经济指标走强的同时，M2月环比增长率也迅速上升，并在2000年全年维持了较高的水平。这些情况是去年一些分析者认为国民经济出现拐点的一部分背景。对这个问题，现在可以看得更清楚了。1999年下半年开始的M2增长率回升，部分原因是当年的“5·19”股市行情。这波行情引起了新股发行数量的增加和新股申购资金的增加，由此引起的贷款和M2的增加是虚的，对实际经济没有多大的意义。

在粗略估计的基础上，可以将新股申购资金从M2中剔除掉，考虑剩下的M2的变化情况。从总的趋势来说，自1997年出现通货紧缩以来，货币数量的增长率一直在缓慢下降。这反映出引起通货紧缩的基本原因依然存在。这种情况发生在实施积极财政政策三年多的过程中，应当特别引起注意。

不过，在考虑总需求的时候，货币数量不是一个全面的指标。就消费需求来说，居民的金融总资产反映的信息更全面。这包括本外币存款和持有现金、债券、股票、保险等。过去几年平均来说，居民的本币资产增长率比较低，但国债的增幅很高，股票和外币存款的增幅平均来说都很高。今年的情况有所变化，股票市值降低，储蓄存款的增幅回升。所以短期内消费需求可望继续保持比较强劲的势头，虽然可能会有轻微的调整。

在此前的月评中我们多次提到，今年3月以来的工业增长情况非常差。在6—8月连续低迷的基础上，9月工业的环比增长率比较高，但是10月又重返低迷状态。从数据上可以直接看到的原因是出口不景气。10月的货物贸易顺差比上月大幅度增长，但这是由于进口大幅度下降所致，出口并没有增加，而且是轻微下降。进口的下降可能与“9·11事件”有很大关系，但为什么出口没有受到很大影响，原因并不清楚。估计这是技术问题引起的结果，以后的顺差会比10月缩小。根据这些情况和下面说到的消费情况来预测，明年第一季度的工业增加值同比增长率会在9%以下，这意味着GDP的增长率会在7%以下，但不太可能跌得很厉害。

10月的最好数据是消费品零售额。今年以来，尽管股市表现不好，个人的股票资产大幅度缩水，但消费一直保持了相当高的增长率。这是因为中国股市流通股票的总市值还相当小，而且其中有相当一部分是为机构所持有。剔除季节因素后，10月的消费价格指数比上月上升0.3%，这是在此前两个月下降1.6%以后的回弹，只能看作技术性调整。不过在此前两个月，商品零售价格指数也下降了1.6%，而10月与上月持平。由于生产资料价格继续大幅度下降，可以认为价格总水平仍在下降。

[1] 原文刊于《财经》2001年第16期，2001年12月5日。