第2章
约翰·梅纳德·凯恩斯：
投资哲学家

我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险，是一个错误。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

自1929年9月3日收盘价的最高处开始，道琼斯工业平均指数开始了一段愈演愈烈的下滑，并开启了20世纪最严重的一次金融危机。在第一次世界大战结束之后的那段时间中，乐观的情绪弥漫。在随后持续了将近10年的“兴旺20年代”里，投机浪潮高涨，道琼斯指数大约涨了10倍——这是当时记录中的最长牛市。危机的信号在1929年10月开始显现，当时一阵突发的抛售使得股票市场向下重挫14.7%。虽然在随后的一周里，市场反弹回高位，但是从10月11日开始，股市又开始下滑。市场在经历来来回回、上上下下的拉锯战之后，于10月24日，著名的“黑色星期四”这一天，坚定地开始了跳水，股市再次下挫6%。尽管股市距离顶点已经深跌了21.6%，但在接下来的几天中，市场依旧加速下滑。10月28日，黑色星期一，股市狂泻12.8%；10月29日，黑色星期二，股市继续暴跌11.8%。恐慌的情绪跨越了大西洋，之后扩散至整个世界，伦敦证券交易所与纽约那边一起开始崩溃。最终，1929年11月13日，市场看上去好像已经触底，此时距离9月的高位，股市已经下跌了47.8%。然而事实并非如此。在之后的一年中，虽然市场有了一些小的反弹，但是从1930年末的几个月开始，股市再次开始疲软不振。1931年年初，股市自峰值重挫55.4%，而到了年末，股市自峰值重挫了79.4%。1932年7月8日，美股市场才真正见底。在这2年零10个月的跨度中，股市较1929年9月的巅峰，跌幅达到了惊人的89.2%（见图2.1）。

在这期间，约翰·梅纳德·凯恩斯，这个构筑了所谓的凯恩斯经济学基础的英国经济学家，正管理着自己的资金、两个保险公司、朋友的几个投资组合以及母校剑桥大学国王学院的资产。1929年商品市场渐显颓势之前，凯恩斯一直在橡胶、小麦、棉花和锡等期货标的上进行投机交易。正如他一贯的傲慢自大，凯恩斯相信，自己拥有的关于经济周期的“卓绝认知”——他将之描述为“领先普通大众而先行预见经济未来的方法”——会让他领先其他的市场参与者。然而，当他持有的商品资产开始缩水时，凯恩斯开始意识到自己进行了错误的交易。与此同时，凯恩斯关于“风险对冲”的观点——资产组合中某一部分的损失，总是会被其他部分的收益所抵消——也遭遇了失败，当他布局在股市中的投机性股票头寸一路崩溃时，本应该保护他的商品头寸同样溃败。凯恩斯坚信市场的暴跌只是导致短期经济衰退的一般性商业周期的尾声，并坚持做多。到了下一个年代的初期，当形势渐渐明朗——这次暴跌不是普通的经济衰退时，凯恩斯所有的商品头寸已经损失殆尽。20世纪20年代早期，凯恩斯曾经身心俱疲。这回，他第二次筋疲力尽。从峰顶到谷底，凯恩斯的资本缩水了80%。资产组合中唯一让他保留颜面的是巨额持有的分红的公共事业股票。这次大崩盘带来了矫正性的影响。凯恩斯开始变得谦逊，研究课题逐渐脱离自上而下的宏观经济预测和市场择时。截至1932年，凯恩斯在预测货币市场和商品市场上先大赚一笔，后大赔一笔。他最终转型研究价值投资哲学，并将余生致力于此。

图2.1 道琼斯工业平均指数（DJIA）注释图（1921—1955年）

和伟大的价值投资者和价值哲学家本杰明·格雷厄姆一样，凯恩斯也不得不对付其投资生涯的几次市场灾难，包括第一次世界大战后期、大崩盘、大萧条和第二次世界大战。很明显，凯恩斯没有留意格雷厄姆的伟大著作《证券分析》，在大卫·多德（David Dodd）的协助下，这本书于1934年出版。与格雷厄姆不同，凯恩斯最终转向了基础投资风格，通过内在价值——依靠未来现金流测算出来的数值——来度量证券的市场价格。和格雷厄姆一样，凯恩斯也泾渭分明地区分了投机和投资，在1936年出版的旷世著作《就业、利息与货币通论》里面，凯恩斯将投资称为“投资企业”。

如果用“投机”一词描述预测市场心理的行为，用“投资企业”一词描述预测资产预期收益率的行为，那么，投机的结果不可能永远优于投资。在世界著名的投资市场——纽约，投机的影响力十分巨大。甚至在金融领域之外，美国人也过分地热衷于追踪大众的观点；这一国民弱点在股票市场遭遇到应得的惩罚。和许多英国人目前正在做的一样，对美国人而言，投资很少是为了“收入”；除非抱有资本升值的希望，否则他们不会乐意进行一项投资。换句话说，当进行一项投资时，美国人将其希望寄托在基于传统估值基础的资产价格升值上，而非预期收益率。按照上面的定义，他是一名投机客。

这些定义——投资是指“对一项投入的整个存续期间的可能收益率进行预测”，投机是指企图“稍微领先于公众，而预见基于传统基础的估值变化”——与格雷厄姆给出的定义十分贴近。格雷厄姆忠告说，“经营一项投资，是在经过透彻的分析后，恪守安全的原则，并能带来可观的回报。不满足这些条件的操作，都是投机。”他后来在关于投机的简介中做了精辟的阐述，“基于价格变动进行的操作，就是投机。”

凯恩斯独立地发展了自己的观点——证券的价格有别于其内在价值。格雷厄姆在《证券分析》一书中也有相同看法。而且，凯恩斯似乎拓展并超越了格雷厄姆的观点，并发展了自己对价值投资的独到理解。正是由于其投资哲学，凯恩斯被描述为“史上最具创新意识的投资家之一，影响了从沃伦·巴菲特到罗伯特·席勒（Robert Shiller）一代的投资者和经济思想家。” 包括巴菲特、乔治·索罗斯和大卫·史文森（David Swensen）等在内的许多投资者，都认为在自己的投资的过程中受到了凯恩斯的影响。巴菲特对凯恩斯的投资哲学尤为推崇，他在伯克希尔·哈撒韦公司的致股东信中详细介绍了自己从青涩的价值投资者，到掌握类似凯恩斯价值投资战略的整个发展史。1991年，在引用凯恩斯的一封信之前，巴菲特将他描述为一个“实践中的才华与思考中的智慧相匹配的人”。引用的这封信，是凯恩斯于1934年8月15日写给其商业合伙人，省际保险公司的主席弗朗西斯·斯科特的。努力阐释自己投资哲学的巴菲特，认为凯恩斯的信“将自己的想法全都说出来了”：

随着时间流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险，是一个错误……一个人的知识和经历无疑是有限的，而那种能让我在任何给定的时间下，都对之抱有十足信心的企业，很少能超过2至3家。

1938年，第二次世界大战前夕，一次严重经济衰退开始考验凯恩斯的投资哲学，他写道，他提倡“仔细地挑选一些投资机会……那些与往年相比更便宜，更具有潜在内在价值的机会”。1988年，巴菲特指出，凯恩斯起初是“市场择机者（倾向于商业及信用周期理论）。在深思熟虑之后，转向为价值投资”。此外，凯恩斯选择的价值投资之路，其风格在于长期持有那些能不断成长的公司的股票，这一点和巴菲特如出一辙。自1932年开始，凯恩斯已经成为一名坚定的集中投资家。在经历过1938年第三次严重的经济衰退之后，凯恩斯弥补了资产的亏损，在他去世的时候，还留下了价值约44万英镑的证券资产——这些证券在2015年价值3000万美元，此外他还收藏了大量的艺术作品和罕见手稿。1946年，这些艺术作品在进行遗产估值时，作价3万英镑；当1988年重新估值时，价值达到了惊人的1700万英镑（约6800万美元）。这一章我们将考察凯恩斯作为一名投资家的进化历程以及他对集中投资理论的贡献。