一、债务不断上升

经济增长比较稳定，但是债务不断上升，自然就会产生一个概念，那就是债务经济增长的密集度问题，也就是说，为了支撑一个单位的GDP增长需要多少债务。当我们说到上升的时候，就意味着我们为了达成一个单位的GDP增长，现在比以前需要更多的债务，未来比现在还要更多的债务，债务的密集度就上去了。一定要注意，这是一个全球现象，是一个我们回避不了的现象，一个让我们搞金融的很尴尬的现象。

我们在金融领域说债务密集度，放在实体经济里，有一个大数对应的概念，叫资本产出弹性，也就是为了一个量的GDP需要多少资本，资本产出弹性也说需要越来越多的资本，到底是效率下降了还是金融膨胀了？需要解释。无论怎么解释，这个现象如果长期持续，我们可以制止，货币政策可以制止。你怎么认识这件事情？是去掉还是不去掉？还是怎么缓慢地去？这就是一个挑战。

所以，我觉得对于债务密集度上升这几件事应当给予确认，以后我们的教科书上应该写这些东西，应该写“为什么如此”，我们分两个层面看。

1．基本层面

基本层面就是经济的金融化，2017年的会议有人讲金融化，我们的团队也是长期在研究金融化的问题，我们说金融有几个方面的问题是值得研究的。

一是房地产在经济体系中的地位不断上升。大家知道，房地产经济越来越成为经济的支柱，从金融的角度来说，恶化是期限错配，原来没有30年、50年贷款，中国最初是8年贷款，现在有这么长时间。有这么长时间的贷款就有期限错配的问题，金融就必须创造各种各样的工具和手段管理期限错配，金融发现风险，然后创造工具管理这个风险。现在由于房地产市场的进入，整个期限错配，严重恶化，需要大量新的手段管理它，而且直接提高了杠杆率，首付比例之前为零，杠杆率为无穷大，这是在世纪之交的时候。当然，这会使得定量的GDP的产出需要更多的金融予以支持。房地产进入市场之后，不仅如此，开始有衍生产品，资产证券化、抵押贷款证券化大行其道，衍生金融工具获得膨胀。更有甚者，在这个基础上还有进一步的延伸，因为证券化有风险，比如我就要创造产品去管理它，信用不够，就开始提升信用、加保险等，我们金融上层建筑就是这么上来的。而实体经济就那么多，就那么一点房地产，现在房地产上面的实体经济也有很多，就提供居住服务而言，我们说它是实体，就这么一点实体，贷款、抵押贷款、证券化，然后还有各种延伸，就为了让这个市场正常运行，这是一个问题。

回过头来观察，几十年来，全世界各国基本上都发生过金融危机，大部分都与房地产市场有关，但是唯有德国这样一些国家很少有房地产市场的研究，原因之一就是德国的房地产市场不发达。

二是无节制的金融创新，加速了金融对实体经济的疏远化。我造了一个词——用金融创造金融。大家想一下，之前有一本书《用商品生产商品》，之前有人在会上问我，你读过《用商品生产商品》吗？我吓出一身冷汗，幸好我读过，在座的我相信很多人都没有读过这本书。这本书说的是实体经济的运行，古典经济学其实讲的是实体经济运行，迄今为止，经济学里面有货币等，只是计量，只是一套实体经济的运行，而金融没有加进来。但是，现在我觉得金融因素就这样进来了，所以我们现在可以用金融商品生产商品，无穷的嵌套、通道，资产管理、加杠杆，用金融创造金融，因此，把金融上升推得很大。

三是市场交易的便利化提高了各类资产的流动性。我们知道货币是按流动性来衡量的，流动性越大，货币性越强，现在市场交易的便利化使几乎所有的商品都有了流动性，也就是都有了货币性、金融性。现在在实验室里，有一个部门叫FICC，我们把汇率、利率、大宗产品等放在一起来研究，都是金融，都至少是服从金融运行规律的，因为它提供了市场，有了交易便利就有金融性。

四是贫富差距。各位都读过皮凯蒂的《21世纪资本论》，2018年4月，有一个关于中国的研究，即中国的贫富差距，10%的人拥有67%的财富。现在说市场经济本质上就有这样的倾向，就是财富分配，无论是财富还是收入都是结果，这个结果就构成了金融上层建筑不断膨胀的基础。近年来，多数是专门为富人服务的银行、资管机构、产品等，就是因为收入分配把财富、收入大规模地向少数人集中，那么它就使金融上层建筑不停地膨胀。

金融密集度的提高是一个全面的过程，我不倾向于认为它什么不好，倾向于认为要确认这个事实，用一个理论逻辑去刻画金融密集度不断上升的状况，要以适当的政策予以解决。

2．国际层面

从国际层面看，少不了美国，大家经常谈论是不是要冲击美元本位和霸权，现在可以看到，美元全面地回归，而且美元在全面攻城略地，比重上升了。这样的东西怎么发行了？原来有黄金计量，现在我们没有黄金计量了，它的矛是什么呢？我的专业是货币基金学，我们研究金融一直觉得货币金融进入不了主流经济学，现在有这样一个通道，债怎么开始，那就由官员决定了，从里根开始，通过美国债务来发货币，发给你，你回头再买美国债，构成了一个以债务为基础、以债务为矛的、以美国债务为矛的货币体系。

老戏不断重演，1981年美国国债余额9979亿美元，1989年里根离任时为2.86万亿美元。所有这些回溯到里根时代，既要支出，又要减税，钱从哪里来？发债，所以美国政府的支出对税收的依赖在下降。美国怎么协调？一般都是发债，发了你不但要拿，拿了之后还很高兴，这就是货币霸权。现在我们对它们这一套要放到一个债务运营的基础上，现在特朗普还要故技重演，大家看到他前几天在演讲，那么自得意满，后面发了多少债，我们买了它多少债，他攻击的这些国家买了多少债，你说不合理，但是较短时间内难以改变。

这是第一个观察，我们观察债务的时候有一个潜在的前提，就是危机，危机之后可能减了，但是现在看来可能减不了了，税收和死亡是永恒的，但是我想说，税收、死亡和政府债务是永恒的。