主题报告二
债务•债务密集度•去杠杆

中国社会科学院原副院长　李扬

2018年是改革开放40周年，我参加了一系列会议，中国社科院已经是第五场，昨天是金融专场，我作了一个介绍。所谓调子变了，随着中国改革开放40年经验的深入总结，我们发现了很多问题，这些问题和挑战需要我们下一步去解决，解决这样一些问题是中国走向强国的必由之路。

从专业金融人员的角度来说，有太多问题没有解决，我今天就选一个角度，最近我们考虑比较多的问题是债务。围绕债务延伸出两个概念：一是经济发展债务的密集度；二是我们当前去杠杆的战略。应当说，很多问题还是没有想清楚，这里我把没有想清楚的事情拿出来，疑义相与析，我们一起讨论。

危机十年，有很多债务问题。毫无疑问，降低债务、稳定杠杆率，是我们所追求的，但是截至2018年4月，全球债务水平高达320万亿美元，超过2017年的237万亿美元，同比增长83万亿美元，债务方面我们没有做好，危机没有过去。在全球经济增长依然乏力的情况下，债务持续增长，引起又一轮的危机，有人说：“10年一轮，是不是又来了？”我本人也倾向于这种看法，危机有可能再度降临。但是，要仔细分析数据，分析各种各样的指标，分析各种概念，你会发现，问题不是那么简单。

按照传统的标杆，全球经济危机已经恢复了增长，这两个指数是我们实验室做的，我们衡量市场当中两个最主要的风险：一个是流动性风险；另一个是信用风险（见图1）。结果显示，流动性风险和信用风险在危机之后很快就过去了，就流动性和全社会的信用而言，在发达经济体两年之后，基本上就恢复了正常。

图1　主要风险

资料来源：国家金融与发展实验室。

一说危机，大家知道大规模的下限。但是如果我们按照GDP增长来衡量，全球经济增长在危机之后摆脱了失速的现象（见图2）。

图2　全球经济增速

资料来源：国家金融与发展实验室。

图2中有三组数据：一组是中国的，一组是美国的，还有一组是全球的，我用一条线标出一个平均数。从这个平均数来看，全球的经济增长已经正常，而且正常了很多年，只有3年不正常。正常过程中，有一个美国、中国此消彼长的结构性变化，也就是这个结构性变化构成了当今中美贸易摩擦的基础。迄今为止，全世界没有人敢说危机已经过去了，我们前面给出了一组金融指标，现在再给出一组实体经济指标。

从另一个角度来看，传统的信用、流动性已经恢复了正常，实体经济恢复了正常，但是债务仍在上升。我们可以非常清楚地刻画这个变化，图3中分为发达经济体、新兴经济体、全球，无一例外都在上升。

图3　全球债务/GDP（杠杆率）

资料来源：国家金融与发展实验室。

看一下中国、日本、欧洲、美国。美国作为一个总体，杠杆在危机之后是上升的。日本在危机之后还保持一个平缓的状态。欧洲当时上升，现在有所下降，唯有中国上升得很快，如图4所示，成为现在国际社会诟病中国主要的依据。大家都在下，美国还在上，没有上这么快，只有中国迅速地上，这是一个总体。

图4　杠杆率（债务/GDP）走势：中、美、欧、日比较

资料来源：国家金融与发展实验室。

非金融企业从图5中就很难看出来，日本、美国、欧洲的杠杆率都很平稳了，从图5中我们可以平稳地看到什么是发达国家、什么是发展中国家。发达国家一个很重要的特征是企业经营非常稳定，财务指标非常稳定，各方面都非常稳定。

图5　非金融企业杠杆率（债务/GDP）走势：中、美、欧、日比较

资料来源：国家金融与发展实验室。

图6　政府杠杆率（债务/GDP）：中、美、欧、日比较

资料来源：国家金融与发展实验室。

很显然在这四个经济体中，中国政府的杠杆率上升得比较平缓，对这个数据也可以质疑，过几天我们实验室会与BIS（国际清算银行）、标普一起讨论这件事情，我们已经讨论多次了，实际上是一些计算，2015年中国支付统计口径发生了变化，按照变化口径来计算，他们把已经划到企业里的一些债务还要划到地方政府，存在大约十几个点的差异。但是即使这样也不影响总的图景，总的图景就是，发达经济体无一例外都在加杠杆，但是我们加得不多。

综上所述，危机之后所有的国家都在加杠杆，但是从结构性来看，发达经济体基本上是非金融企业国家，还有居民方面，我国的居民债务上升也是非常快的。

从结构上看，发达经济体政府的债务发展很快，新兴经济体特别是中国，微观企业和中国居民债务上涨比较快，这个仔细分析也是发达经济体和新兴经济体的区别，发达经济体中，宏观经济出现问题，是政府担着，而在发展中国家，出问题之后会推到企业头上，推到居民头上。