2.11　周期性行业的投资心得

回望2018年，我们会看到行业之间分化严重。互联网公司没有了新增流量，开始裁员和减薪；金融行业因为去杠杆，业绩惨不忍睹；房地产企业由于限购，日子很难过。但是，很多传统行业，比如水泥、钢铁和工程机械，在2018年却过得很滋润，这些都属于工业类周期性行业。

为什么水泥的高盈利不可持续？这是很典型的周期性行业的特征，因为供求关系决定价格，高盈利会吸引新的供给，供给上去后，价格自然就下来了。周而复始谓之周期。

对于周期性行业，尤其是强周期行业，我介绍几个投资心得，供大家参考。

在强周期行业里，当最有效率的龙头企业都在亏钱的时候，整个行业大概率处于底部区域。

比如，到2012年年底，光伏行业经历了一年半的下滑，上游多晶硅的价格跌到了龙头企业保利协鑫的现金成本。当时，全市场到处都是悲观的声音，说光伏全行业亏损，已经看不到未来。但是，在鲜有关注的时候，多晶硅的价格横在保利协鑫的现金成本上再没有下探。2013年年初，保利协鑫第一次提价2美元后，公司的港股股价在数月之内急涨一倍。

再比如，在2010年前后，煤炭行业经历了连续八年两位数增速的固定资产投资，导致供给逐年释放，与此同时，铁路的大规模建设导致其运输产能逐年增加。因此，在我看来，不论是煤炭生产还是铁路运输，在2010年均没有瓶颈了。

在需求侧，在黄金十年的后期，从几个方面都能看到变化：发电侧电源的结构变化（大机组和水电）、电网的大规模建设（与铁路网建设一样的大规模，而且变输煤为输电）、节能（降耗）。这都使对煤炭的消耗和利用发生了本质的变化，再加上经济增速的下滑，导致煤价从2011年一直跌到2015年年底。

在煤价最低的时候，秦皇岛动力煤价格“趴”在了中国大型煤炭企业中国神华的成本线附近，煤炭行业全行业亏损。然后，2016年开始供给侧结构性改革，后来的故事大家都知道了。

在强周期行业里，当最没有效率的企业都在赚钱时，这个行业有可能已经处于顶部区域。

仍然以多晶硅为例。2010年是光伏行业的狂热时期，多晶硅一吨难求。保利协鑫凭借独步全球的冷氢化技术赚得盆满钵满。

当时，一位领导模样的人数次请我喝茶吃饭，说他们企业想进入多晶硅行业，但冷氢化技术太难，所以考虑金属级硅料技术。我虽不懂技术，但面对狂热情绪，还是提醒他投资百亿元要小心为上。这个人扔下一句话：再小心就来不及赚钱了！后面发生的事情很悲惨，10年辛辛苦苦赚来的钱，一朝“灰飞烟灭”。

水泥是个强周期行业，股价波动来自周期的变化。周期向上的时候，水泥企业的利润高速增长。投资者喜欢用市盈率估值法，估值倍数一般都超过10倍，乐观的时候给到20倍以上。

周期向下的时候，水泥企业的利润迅速下滑，投资者改用市净率估值，而且给出的估值倍数很低。因此，研究和投资水泥企业的核心是把握周期的变化。但是我知道，这对于普通投资者是有难度的。

因此，我建议大家牢记“盛极而衰，否极泰来”这个简单的原则。

我们再聊聊另外一个周期性行业——房地产行业，我认为这个行业比较适合中长线布局。

2019年，国家政策要求“绝不希望再炒房，也不希望房地产市场发生大幅波动影响国民经济安全”，这个说法和2018年8月提到的“坚决遏制房价上涨”，口气上明显不同了，这种微妙的变化需要大家引起重视。

房地产行业是一个典型的周期性行业，伴随着周期的变化，地产股的股价起起伏伏，波动很大。复苏阶段，地产股面临基本面和政策面“双升”，股价会有较大的绝对收益和相对收益；繁荣阶段，基本面继续上行，政策面的压力开始显现，股价有绝对收益，但相对收益已经不明显；衰退阶段，地产股面临基本面和政策面“双杀”，股价会有较大的负绝对收益和负相对收益；冰冻阶段，基本面下行和政策面上行同时发生，这时候股价开始止跌企稳，伴随明显的相对收益。

当前，房地产市场的基本面分为一二线城市和三四线城市，两者在周期上有明显的错位。

一二线城市的房地产市场，在近几年严格的限制政策下，回落了一年有余。在2019年年初的时候，我认为一二线城市的基本面已经度过了衰退阶段；2019年上半年，在政策回暖的作用下，应该会进入冰冻阶段。

2019年年初，布局以一二线城市为主的主流地产股，可能会有不错的收益。不过，对于以三四五线城市为主的地产股和民企地产股，还需要保持谨慎。

在选地产股的时候，我觉得需要关注以下几个方面。

第一，上市公司要有持续发展的资源优势，比如，待开发的土地资源最好集中在长三角、珠三角、京津冀城市群等地区。

第二，要有多元化的融资方式和低成本的融资渠道，银行信贷、股权融资、直接债务融资和创新融资必须多管齐下。

第三，房地产企业重要的是要有专业管理团队和高效的执行力。核心团队必须稳定，要有丰富的项目运作经验，还要有较强的学习能力；要有股权激励或者员工跟投，把企业和员工的利益统一起来。

我再带大家看看地产股的估值。一线龙头股在2019年的市盈率是6倍左右，部分优质二线龙头股是4～5倍。这个估值水平已经包含了基本面下行的悲观预期，是长期价值投资者布局的较好区间。

怎么看周期股的估值（市盈率和市净率）？

我觉得对于周期股，一定要慎用市盈率或者市净率这一类的相对估值指标。

比如，我过去买过港股的中国高速传动，买的时候是0.5倍的市净率，感觉已经很便宜了，但是买完之后，股价持续下跌，曾经跌到过0.1倍的市净率，这个事情给我很大的教训。

著名的全球投资经理彼得·林奇总结过类似的经验。在他的《彼得·林奇的成功投资》一书里，他提到投资周期股的技巧：在产品和服务的价格从谷底上涨的时候买入周期股；结束上涨周期开始下跌，同时伴随行业产能接近或者超过以往高峰，若股价接近历史高点或者创出新高，这时候要考虑卖出手里的周期股。我深以为然。

[1] 本书中文版机械工业出版社已出版。