2.10　市净率的一个简单应用：以中国石油为例

2019年6月，市场两极分化，贵州茅台创了历史新高，涨到了1000元/股左右。但是，一些白马股正在持续下跌，比如中国石油，在2019年6月创出了近三年的新低（见图2-9）。

图2-9　2016～2019年6月中国石油股价走势图

资料来源：Wind资讯。

从当时来看，中国石油的较大看点是估值跌到了上市以来的相对低值。

我是这样计算的：中国石油在2019年6月24日收盘后的总市值是1.28万亿元，2019年一季报的净资产是1.23万亿元。2018年中国石油盈利约500亿元，考虑到2019年的盈利不会比2018年差，剔除分红之后，预估的市净率正好是1倍左右。

给大家看三张图，详见图2-10～图2-12。

图2-10　2016～2019年6月中国石油的市净率

资料来源：Wind资讯。

图2-11　2014～2019年6月中国石油的市净率

资料来源：Wind资讯。

图2-12　2008～2019年6月中国石油的市净率

资料来源：Wind资讯。

图2-10～图2-12这三张图，如果是在2019年6月的时候去看，分别是过去三年、过去五年和上市以来的市净率走势图，所以基本上当时中国石油的市净率已经到了历史的最低值。

中国石油在香港发行了H股，H股的价格和估值更低。

讲到港股的中国石油，一定会让人想到当年巴菲特买中国石油的一段轶事。

2003年，“非典”疫情严重，香港的经济受到重创，恒生指数延续长年下跌的势头，在2003年3月7日更是跌破9000点大关，回到10年前1993年的点位。

2003年4月9～24日，巴菲特以低于1.7港元/股的价格七度出击，至少购入中国石油H股8.6亿股，买入之后合计持有中国石油总股本的1.3%。

巴菲特买入的价格对应的市净率正好是1倍。买入之后，在长达四年多的时间里，巴菲特一直没操作中国石油。2007年7～10月，巴菲特在11～15港元/股的价格区间内连续卖出中国石油，卖出时市净率约为3.5倍。

既然讲到了市净率，我再和大家多聊几句。

市净率和常见的市盈率一样，都是相对估值指标。

市净率的优点在于净资产比净利润更稳定，对于微利或者亏损的公司不能用市盈率进行估值，但是仍然能使用市净率进行评估。

市净率的缺点是账面的净资产可能被人为高估，另外，会计处理方法对净资产的影响比较大。

在计算的时候，市净率是用每股股价除以每股净资产，或者用公司的股票市值除以公司的净资产。

在用市净率的时候，我们想象成搭伙做生意。比如，市净率为50倍的上市公司，意味着企业创始人投入1元，你要投入50元，然后一起合伙做生意。创始人一看，不用辛苦干了，全卖给你，让你去干，然后自己套现干别的。所以，对于市净率太高的公司，要当心一点。

同样的道理，当一些优质的银行和保险公司的市净率低于1的时候，意味着我们用与公司创始人一样或有折扣的投入便拥有同样的生意。如果公司和行业的长期前景与盈利能力尚可，只是暂时处于困境，那么这时往往是买入的好时机。

市净率与三个因素相关，下面详细讲解。

假设将公司的净利润全部作为股利分配给股东，那么P=EPS/（r-g）。式中，P是公司股票价值，EPS是下一年预期的每股收益，r是市场资本化率，这也是投资者投资该股票所要求的预期回报率，g是每股收益的增长率（永久性）。

上述公式左右两边均除以账面净资产（BV）可以得到：

由此我们看到，市净率与净资产收益率、市场资本化率、每股收益的增长率这三个参数相关，其中起决定性作用的还是我们经常讲到的净资产收益率。

如果只看一个企业长期赚钱能力的衡量指标，我认为是净资产收益率。在1977年的文章“通货膨胀如何欺诈股票投资者”中，巴菲特熟练地运用杜邦公式指出提高净资产收益率仅有的五种方式。

（1）提高资产的周转率。

（2）廉价的债务杠杆。

（3）更高的债务杠杆。

（4）更低的所得税。

（5）更高的运营利润率。

再回到中国石油。中国石油在2019年6月时的估值很低，投资者应该去买吗？

我的答案是否定的。

虽然估值很低，而且拉长时间（投资是以年计的），我相信中国石油向下的风险比向上的风险小很多，但是我的能力有限，不能对中长期的石油价格走势做出预测，所以我对中国石油长期的净资产收益率没有办法做出评估。

另外，我没有办法预测国企改革的力度、效果和对上市公司盈利的影响，所以对我来说，可能其他白马标的会更加合适。