1.1　德姆塞茨的主要思想

Demsetz（1968）的研究始于对交易成本的分析。他指出，交易是有成本的，交易成本包括两大部分：一部分是显性成本，如各项手续费、转让费等。另一部分成本是隐性的，这种交易成本隐藏在成交的价格中，是由证券市场交易机制本身决定的、交易被立即执行所付出的代价。另外，他强调证券市场不同于瓦尔拉斯拍卖市场，在市场中的供给和需求都存在两种交易者：一种是需要立即成交的卖出者和买入者，另一种是并不想立即成交的、处于观望之中的潜在卖出者和买入者。因此，存在着两重均衡：立即成交的短期均衡和潜在的动态均衡。尽管从长期来看，无疑存在单一的均衡价格，但在某一时点，当一方想立即卖出，而另一方并不急于购买或者想立即卖出的数量与想立即买进的数量不相等时，就不可能存在单一的使市场出清的价格。为了使处于观望中的卖出者或买入者不再观望，那些想立即交易的买入者或卖出者必须向观望中的卖出者或买入者提供更优惠的价格。否则，他们只好等待。这种价格让步实际上就是希望立即执行交易的交易商不愿等待的时间价值贴现。这是一种隐性的时间成本。也就是说，卖出方立即卖出的价格更低了，买入方立即买进的价格更高了，他们都支付了时间成本。因此说股票的价差是即时性提供者的报酬，价差包含了立即执行交易的隐性成本。这一理论第一次表明了证券市场的微观结构是决定股票价差的一个决定因素。

1.1.1　基于存货模型的微观结构理论

传统理论着重从宏观角度对证券市场进行分析，直到20世纪60年代末期，从Demsetz（1968）对买卖价差的分析开始，人们才关注证券市场的微观结构，但其真正受到广泛重视是在1987年全球股市的剧烈波动之后。对证券市场微观结构的研究，首先是探讨存货问题，后来逐步与信息经济学相结合，研究市场参与者如何进行博弈的问题。

基于存货的证券市场微观结构理论侧重研究与供需的随机特性相联系的问题，以及做市商利用价差来平衡供给和需求的矛盾问题，其中做市商的存货状况（股票与现金存货）是研究的核心。它以交易成本（其中主要是存货成本）来解释价格形成，因而这类模型被称为存货模型。存货模型的基本思路是：当做市商在做市过程中面临交易商提交的不确定性指令（买卖指令不均衡）时，为避免做市失败（破产），做市商须有一定的股票和现金存货以平衡买卖委托的不平衡。为弥补持有存货的成本，做市商要设定买卖报价价差。委托不平衡导致了存货成本，存货成本的存在产生了价差。可以认为，存货模型的主要内容是研究买卖委托的不平衡对价格行为的影响。存货模型在对买卖指令流的性质进行某些假设后，根据最优化条件计算做市商的最优报价。

以下几位学者分别对存货模型的研究做出了贡献。Garman（1976）首次正式提出“证券市场微观结构理论”一词。Stoll（1978）发表文章认为，买卖价差是做市商提供交易即时性的补偿，以抵消他提供这种服务时所面临的风险和成本。Ho & Stoll（1981）又将斯托尔的分析从单周期扩展到多周期。Cohen et al.（1981）的研究发现，在竞争性市场上（有多个做市商提供流动性或靠不同种类的委托提供流动性），如果投资者既可提交市价委托也可提交限价委托，同时市场上不存在主动交易的做市商，那么价差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引导的。

Ho & Stoll（1983）又分析了存在多名相互竞争的做市商的情况下，对价格形成的影响：发现除了对存货头寸的预期，对其他做市商的成本及行为的预期也会影响该做市商的报价及价差。上述模型都是关于在报价驱动机制下证券市场均衡价格以及价差的决定理论。

1.1.2　基于信息模型的微观结构理论

Bagehot（1973）将博弈论的方法引入微观结构理论的研究中，尝试用信息成本来解释价差，被认为是证券市场微观结构理论关于信息模型的第一篇论文，标志着市场微观结构理论正式迈入了信息模型，研究的重点转到分析做市商如何从交易中获得信息并在一定时间后又如何反过来影响价格变化。从此，越来越多的经济学家将交易过程作为一种对策的博弈过程加以研究。价格并非仅由交易成本决定，信息在其中发挥着重要作用，市场参与者面临着学习的问题。白芝浩（Bagehot）将交易商分为知情交易商和不知情交易商。他认为，做市商的报价不仅受做市成本的影响，而且重要的是受信息不对称因素的影响。做市商掌握着关于股票真实价值的信息，因此，如果这些知情交易商知道了某股票会升值的准确信息，就会买进该股票；反之，就会卖出。知情交易商还有不交易的选择权，而做市商就不行，他有义务做市。做市商也知道，当他与一个知情的交易商交易时，他总是处于不利位置，总会造成期望损失。为此，他在报价时必须要求价差，以弥补其期望损失。由于做市商无法分辨哪些是知情的交易商，因而只有制定统一的价差，希望用与不知情交易商交易时产生的利润来弥补与知情交易商交易的损失。因此白芝浩认为，价差不仅受存货和交易成本的影响，也受信息成本的影响。

Copeland & Galai（1982）又引入了信息成本的概念，并建立了一个关于做市商定价问题的单周期模型。通过比较分析垄断做市商与多个竞争性做市商的价差设定情况，发现随着做市商的增多，总体市场价差将减少；如果知情交易商的比例增加，那么垄断做市商的价差会减少。做市商的决策仅是平衡收益与损失，未完全摆脱存货模型的影响。Glosten & Milgrom（1985）通过序贯交易模型将动态因素引入了信息模型，从做市商的报价变动分析指令流与报价设定的动态关系出发，把交易看成信息传递的信号。它重点分析了做市商是如何根据指令流的变化信息来对价格进行动态调整的，并运用贝叶斯学习过程就交易指令类型如何对做市商的定价产生影响进行了动态分析。