第二节 外汇市场与外汇交易

一、外汇市场

外汇交易的场所叫外汇市场。在当今世界上，外汇市场绝大多数是无形的。它是通过电话、电报、计算机等通信工具为手段构成的交易网络。

1．外汇市场的参与者

外汇市场可分为两个层次，第一层次为客户与银行之间的交易市场称顾客市场，第二层次为银行间市场。外汇市场的参与者有顾客（进出口商、国际投资者、旅游者、投机者等）、外汇银行、外汇经纪人（broker）和中央银行。

外汇银行是外汇市场上最重要的参与者，外汇交易多通过外汇银行进行，其居于外汇供求的中介地位。一方面外汇银行同顾客进行买卖；另一方面为了调节其买卖外汇的金额或头寸盈缺，避免汇率和流动性风险，它们必须在银行间市场上进行交易。此外，外汇银行出于自身盈利需要，也在市场上进行套汇套利投机等交易。在大型国际银行的外汇操作人员称为外汇交易员（dealer）。

外汇经纪人是银行间外汇交易的中介人。银行把希望买卖的外汇金额、种类、价格（汇率）要求委托给经纪人，当经纪人找到合适的对象时该买卖便告成立，经纪人从外汇买卖两方获取手续费。通过外汇经纪人，银行一方面可获得市场信息；另一方面外汇经纪人在交易中恪守匿名和保密原则，在交易达成之前，他们并不透露委托银行名称，也不表明买卖方向意图，这有助于委托人获取最好的交易对象和条件。外汇经纪人并不中介一般顾客与银行间的交易。随着电子交易的发展，外汇经纪人的作用已经大幅下降，他们中介的外汇交易现在只占极小比例。

2．外汇市场一体化与世界主要外汇市场

目前世界上形成了一些主要的国际外汇交易中心，如伦敦、巴黎、纽约、东京、香港、新加坡、悉尼等。这些外汇市场相互之间联系紧密，形成了一体化的全球大市场。这一形成是充分利用了时差的关系，以及便利的通信网络而实现的。有人称外汇市场是“24小时市场”“永不休眠的市场”等。一般外汇市场是从上午9：00—下午5：00。假设外汇交易的一天是从悉尼开始的话，经过东京、香港，在香港收盘前，欧洲大陆开盘，紧接着伦敦开始交易，最后到美国纽约、洛杉矶，6小时后，又转到了悉尼（图2-1）。在一天中，世界各地总有数个外汇市场在营业，所以称之为“24小时市场”。

但是由于外汇交易中心所在国的历史背景，经营惯例等多有差异，各交易中心也各具自身的一些特点。

伦敦外汇市场日均交易量（2016年4月，下同）约为2.4万亿美元，占全世界交易量的36.9%，是世界外汇市场中规模最大的市场。这与它悠久的世界金融中心的历史是分不开的，从19世纪初到第一次世界大战结束为止，英国一直是世界经济最强的国家，英镑是世界主要通用货币，广泛为各国所使用。其次，伦敦市场有其地理上的优势，正好介于东京市场和纽约市场之间，亚洲交易结束时，伦敦开盘，下午又与纽约市场的交易时间重合。

纽约外汇市场日均交易量为1.27万亿美元左右，占世界19.5%，是第二大市场。它的特点是在于信息量上，由于美国的经济对世界经济影响很大，所以它发表的贸易统计、就业统计等经济指标也将影响世界经济。因此，对这些统计的发表首先做出反应的是纽约外汇市场，而纽约的汇率走势又将影响其他市场的汇率。在欧元问世之前该市场交易币种美元对马克最多，其次是美元对日元、美元对英镑。

伦敦、纽约市场之外，是欣欣向荣的亚洲外汇市场。传统上东京外汇市场一直是亚洲地区最大的外汇市场，其外汇交易交易规模居全球第三，近年来新加坡、香港等金融中心迅速发展，其外汇交易规模已接近或超过东京外汇市场。例如，以2016年的外汇日均交易量来统计，新加坡为5172亿美元，市场份额为7.9%，位居全球第三；香港地区为4366亿美元，市场份额为6.7%，东京为3990亿美元，占比6.1%，已退居全球第五。

从以上数据可以看到，伦敦、纽约两大外汇市场份额超过全球一半；若加上亚洲新加坡、香港、东京市场，则这五大外汇市场的市场份额超过3/4。

二、外汇交易

市场上的外汇交易，按时间大体上可分即期外汇交易和远期外汇交易。在此基础上又出现了以外汇／货币掉期、外汇期权等为代表的衍生性交易形式。在当前外汇主要交易方式中，交易量最大的是外汇掉期交易，其次是即期交易。

（一）即期外汇交易

即期外汇交易（spot exchange transactions）又称现汇交易，是指买卖双方成交后在两个营业日以内办理交割的外汇交易。我们通常讲的1美元＝8.20元，1美元＝120日元，指的都是即期外汇交易的汇率（spot exchange rate）。

（二）远期外汇交易

远期外汇交易（forward exchange transactions）又称期汇交易，是指买卖双方成交后约定在两个营业日以后的未来某个确定日期办理交割的外汇买卖。具体地说远期外汇交易双方事先就外汇交易的种类、金额、交割的时间等条件签订合约。交割时间一般为一个月、三个月、六个月。一旦交割日期到了，无论当时的汇率如何，双方都必须按合约里约定的汇率进行交割，这个约定的汇率叫远期汇率（forward exchange rate）。假设即期汇率是1美元＝7.00元，而6个月的远期汇率为1美元＝7.40元，这种情况称之为美元对人民币的远期汇率有升水（外汇远期升水，forward premium）。如果即期汇率是1美元＝7.00元，而6个月的远期汇率为1美元＝6.90元，这种情况称之为美元对人民币的远期汇率有贴水（外汇远期贴水，forward discount）。

远期外汇交易可以用于为进出口收授款项进行套期保值、投机和在不同币种表示的同种货币市场工具之间进行套利。

1．套期保值（hedging）

套期保值或抛补（covering），也叫对冲或避险，是指为了避免汇率变动所产生的风险，将所持有的外汇头寸处于资产等于负债的平衡部位（balanced position）的行为。或者说，就是将原来的敞口头寸变为封闭头寸（covering an open position）。套期保值的方式有很多种，此处介绍的利用远期交易便是其中一种。

例如，spot exchange rate为1英镑＝2.00美元；forward exchange rate为1英镑＝1.98美元。现在有一个美国的出口商，预计3个月后要得到100000英镑的出口收汇，他并不知道3个月后汇率会怎样变化。如果他现在与银行签订一份3个月后卖出10万英镑的合同（按1英镑＝1.98美元的远期汇率）就可以避免3个月后英镑进一步贬值的风险。（而3个月后的1英镑＝1.98美元的远期汇率与1英镑＝2.00美元的即期汇率相比，每1英镑损失了2美分，对出口商来说这相当于一种保险费。）3个月后，这一出口商按合同约定把10万英镑按1英镑＝1.98美元的价格卖给银行，他得到了19.8万美元。

如果他不进行套期保值，而是听之任之，直到3个月后收取英镑的话，那么，我们就说，他的外汇头寸处于无抛补（uncovering）或者敞口（open）状态。这时他面临着外汇风险。假设3个月后的即期汇率是1英镑＝1.90美元，那么他的10万英镑只能兑换到19万美元，比套期保值少得到8000美元。假设3个月后即期汇率是1英镑＝2.01美元的话，那么他的10万英镑可兑换20.1万美元，与套期保值相比多3000美元。由此可见，套期保值可以帮助他避免外汇风险，但同时也失去了得到利益的机会。不过，对他来说，他不是投机者，这种情况他已经满足了，而一般的进出口商、投资者大多如此。

2．投机（speculation）

利用远期外汇交易也可以进行外汇投机。外汇投机是指依据自身对汇率变动方向和大小的预期，有意持有外汇的多头或空头，以便从汇率的变动中获取利益，它的行为和套期保值正好相反。多头（long position）是指外汇的买入额大于卖出额；空头（short position）是指卖出额大于买入额。

例如，现公布的3个月后的远期汇率为1英镑＝1.98美元。假设你是一个投机者，你预期3个月后英镑将升值，比如预期1英镑＝2.00美元。那么，

①你签订一份按1英镑＝1.98美元的价格，3个月后买入10万英镑的合同。

②3个月后，你支付19.8万美元，买进了10万英镑。

③这时的即期汇率如果是1英镑＝2.00美元，你将买进的10万英镑在即期的外汇市场上立刻卖出，可得20万美元。

④从这一投机行为中，你获得了2000美元的收益。

上述投机方式叫作“买空”（buy long or bull）或“做多头”，即先买后卖。

当然，如果这时的即期汇率与你的预期相反，那么你将在这次投机中遭受损失，如即期汇率为1英镑＝1.90美元，你将损失8000美元。

相反，3个月后的远期汇率为1英镑＝1.98美元，你如果预期3个月后英镑会贬值，比如，预期1英镑＝1.90美元，那么你将签订3个月后卖10万英镑的远期外汇交易合同。3个月后的即期汇率如果是1英镑＝1.90美元，那么你将在即期外汇市场上用19万美元购进10万英镑。按照合同，你把10万英镑卖给银行，你可得19.8万美元，从中获得8000美元的收益。此例中的投机方式是先卖后买，叫作“卖空”或者“做空头”（sell short or bear）。

3．抛补利息套利（covered interest arbitrage, CIA）

前文介绍了两种外汇套利的方式，在引入了远期市场后，还有一种套汇方式，它利用了即期、远期汇率的差异和利率差异的关系来实现无风险套利，叫作抛补套利。基本操作原理是，套利者根据两种货币的利率差异，在进行即期外汇交易的同时，反向进行一笔远期的外汇交易，以此规避了其所面临的汇率风险，确保其投资期的回报。由于这种套利活动将套利与套期保值结合在一起，故又称为套利保值。以下具体举例说明。

假设，东京的日元资产的1年利率为5%（记为ij），纽约的美元资产的1年利率10%（记为ia）。如果你手中有100万日元（x），那么在东京购买1年期的资产，1年后本息总计可得100×（1+5%）=105（万日元）。日元存款的收益可用以下公式表示。

如果这时即期汇率为1美元＝100日元（记为SR）并假设未来汇率不变，那么你会发现把100万日元兑换成美元到美国投资，购买1年期的美元资产，比在日本投资更有利。因为美国利率比日本高，你可从中获取更多利息收益（可知，此时在美投资1年后获得的收益为1.1万美元）。但是1年以后，如果美元对日元贬值到一定幅度，投资者不仅不会获利，还可能亏损。为了规避汇率风险，作为套利者的你将手中的日元兑换成美元的同时，要确定签订一份相应数额的出售美元购买日元的远期外汇交易合同，以确保1年后的收入。这样，1年后无论汇率如何变动，你的套利收益是固定的。现假设，1年的远期汇率为1美元＝98日元（记为FR），那么1年后在美国所得的本息再兑换成日元的本息可得（100/100）×（1+0.1）×98=107.8（万日元）。总之，美元存款的日元收益可用以下一般公式表示：

只要式（2-3）＜式（2-4），若没有资本流动的障碍，则上述的套利活动将持续下去，资本从日本流出到美国市场，在即期外汇市场上，出现抛售日元（本币），购买美元，这将使即期外汇汇率出现日元贬值、美元升值。同时，由于在远期外汇市场上投资者为了保值，进行的是抛售美元、买进日元，所以远期外汇汇率将出现美元贬值、日元升值。而这样的情况持续下去，最终出现了在本国投资的收益与套利保值的收益相等，即式（2-3）＝式（2-4）。这时，我们说各外汇市场间实现了均衡状态。

由此我们可以得到一个重要的利率平价条件。从式（2-3）＝式（2-4）出发：

等式两边各减1，同时若利率是一个很小的百分数，则式（2-5）与式（2-6）可以简化为下面更为常见的关系式。

对式（2-7）的经济含义，可以做如下几点解读。

式（2-7）等式右边其实就是用百分率形式表达的远期升、贴水（通常统一折算为年率的形式），因此，式（2-7）表明，远期升水或贴水的幅度反映了两种货币间的利率差异。若利率差异等于远期升贴水，则不会带来抛补套利活动。基于此，在外汇交易中的做市商大银行在确定远期汇率水平时，都以式（2-7）关系作为指导。

从利率差和远期升贴水的具体关系来看，高利率货币相对于低利率货币，将处于远期贴水；低利率货币将处于远期升水。总之，即期汇率和远期汇率的关系，是和利率变量密切相关的。

在实际经济中，可能很难发现式（2-7）真的成立。原因主要有以下几点。

①即使两种货币间不满足平价条件，不一定会产生大规模国际资本流动。

②很多投资者在进行国际资本转移时，可能并不进行抛补，这样就不会影响远期汇率行为。

③许多政府存在资本管制，国际资本流动并不是完全自由的。

④现实外汇交易和资本国际流动中，还存在交易成本、国家风险等因素，这使得在上述均衡条件尚未实现之前，套利活动就已停止。

（三）外汇掉期与货币掉期交易

外汇掉期（foreign exchange swap）是指同时买进并卖出同一种货币，买卖金额相等，但交割期限不同的一种外汇交易形式。因此，外汇掉期的特点是，一笔掉期交易实际包含着两笔交易金额相同、交割日不同、交易方向相反的外汇买卖。可见，一笔掉期交易包括两个交割日和两个约定的汇率水平。最常见的外汇掉期是把一笔即期交易和一笔远期交易合在一起，叫作即期对远期（spot against forward）。也可以远期对远期（forward against forward），即同时买进并卖出同一种货币，买卖金额相等，但交割期限不同的一种远期外汇，如3个月期对6个月期。

掉期交易最初是在银行同业之间进行外汇交易的过程中发展起来的，目的是使某种货币的净头寸在某一特定日期为零，以规避外汇风险，后来逐渐发展成为具有独立运用价值的外汇交易活动。掉期外汇交易可以帮助客户调整交割日。例如，客户在进行远期交易后，因故需要改期交割，就可以续做外汇掉期交易调整交割时间。当然，掉期交易也可以用于规避风险。例如，客户持有A货币但需要使用B货币，过一段时间再换回A货币，为了规避其间的外汇风险，就可以续做外汇掉期交易。

货币掉期（currency swap），也叫货币互换。指在约定期限内交换约定数量的两种货币本金，同时定期交换两种货币利息的交易。本金交换的形式包括：在协议生效日双方按约定汇率交换两种货币的本金，在协议到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换；在协议生效日和到期日均不实际交换货币本金；在协议生效日不实际交换本金、到期日实际交换本金。利息交换指交易双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，交易双方可以按照固定利率计算利息，也可以按照浮动利率计算利息。

货币互换交易的基本结构：首先确定协议汇率，这个汇率通常是成交日的即期汇率，接着以协议汇率计算两种货币的等额本金；每隔一段时间，双方以约定的利率进行利息互换；协议到期时双方再以协议汇率交换本金。

假设现在有两家企业，一家是美国企业，一家是德国企业，德国企业需要一笔美元贷款，美国企业需要一笔欧元贷款。那么这两家企业就可以通过协商进行货币互换来获得各自所需外汇资金。货币互换的成本一般要比企业各自融资的成本低，而且有利于提高企业闲置资金的利用率。但是货币互换要求进行互换的两家企业具有相似的投融资需求，并且它们的货币是相反的，找到合适的互换对象一般比较困难。

（四）外汇期货交易

外汇期货交易（foreign exchange futures transactions）1973年首次在芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场部（IMM）出现。

外汇期货交易的原理与远期交易相同，不同的是期货交易是在交易所里面进行，交易的品种、数量、规格、期限、交割地点都是标准化的。例如，在IMM，外汇期货合约的到期日为3月、6月、9月、12月的第三个星期三。期货合约通常比远期合约数量小，因而对小客户和投机者更有用，但其成本也更高；期货合约到期前是可以流通交易的，但远期合约则不能。

目前，世界外汇期货交易的主要市场在美国，基本集中在芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场（IMM）、中美洲商品交易所（MCE）和费城期货交易所（PBOT）。交易品种主要有美元、英镑、欧元、日元、瑞士法郎等。

（五）外汇期权交易

外汇期权（foreign exchange options）指在一特定的时期内按一定的汇价买进或卖出一定数量的外国货币的权利。此处一定的汇价叫协定价格或执行价格（strike price，或exercise price）。此外，成为期权持有者，需要支付期权费（也叫期权价格）（premium），其报价方式有两种：买入价和卖出价。

根据期权合约中货币买卖的方向，外汇期权可分为看涨期权和看跌期权。看涨期权（call options）合约持有者拥有买进一定数量的外国货币的权利，也叫认购期权、买权。看跌期权（put options）合约持有者拥有卖出一定数量的外国货币的权利，也叫认沽期权、卖权。

根据期权合约交割的期限方式，外汇期权交易分美式期权（american style）（可在期权日期内任何时候行使选择权）、欧式期权（european style）（只能在期权到期日当天行使选择权）和百慕大期权（可在期权到期日前所规定的某些日期行使选择权）三种类型。

外汇期权交易与通常的远期外汇交易不同的是，远期交易在约定的日期到来时，无论当时的即期汇率如何都必须执行合同的买入或卖出的协议。但是，期权不同，当对自己不利的时候，可以放弃选择权的执行，损失的仅仅是期权费而已。以下举例说明。

1．看跌期权

（1）假设即期汇率是1美元＝120日元的时候，日本A公司与美国签订一份100万美元的出口合同。A公司将在3个月后收到这批出口货款（100万美元），而A公司无法预计3个月后日元对美元是升值还是贬值。

（2）在这样不确定的现实面前，A公司决定每1美元支付2日元的期权费，购买了按1美元＝115日元的协议价格，在3个月后卖出100万美元的选择权。也就是说在3个月期限到来之时，A公司有选择权按1美元＝115日元的价格卖出100万美元。

（3）3个月后即期汇率如果是日元对美元升值（与协议价格相比），假设1美元＝112日元，A公司便将行使卖出权，即按1美元＝115日元的价格卖出100万美元。这样每1美元扣除2日元的期权费外，可换得113日元。与不购买“看跌期权”相比，每1美元获利1日元，合计获利100万日元。

（4）如果3个月后的即期汇率，日元对美元没有升值，而是贬值（与协议价格相比），假设1美元＝118日元，这时A公司将选择放弃“看跌期权”的选择权。因为A公司购进的只是一种选择权，至于执行不执行这个选择权是A公司的自由。当A公司认为执行这一选择权对其不利时，他便可放弃该选择权的执行。当市场的即期汇率是1美元＝118日元时，A公司放弃这一选择权，直接向市场按1美元＝118日元出售美元，这样扣除他的2日元的期权费之外，A公司每1美元可换得116日元。

根据上述例子的分析，可用直观的图形来说明“看跌期权”持有者的损益与汇率的关系（图2-2）。

从图2-2中可以再次确认A公司3个月后“看跌期权”的损益情况。

以1美元＝115日元为界线，3个月后即期汇率的日元对美元贬值超过1美元＝115日元，那么A公司将放弃“看跌期权”。A公司自己在当时的即期外汇市场上出售美元更为有利。这一选择权的放弃对A公司来说损失的仅仅是期权费。

如果到期时的即期汇率的日元对美元升值高于115日元，A公司将行使选择权，按1美元＝115日元卖出美元。A公司扣除2日元的期权费，每1美元保证可以兑换到113日元。当日元兑美元升值高于1美元＝113日元时，A公司可以从行使“看跌期权”中获得利益。例如，1美元＝112日元时，A公司行使“看跌期权”，扣除期权费2日元后，每一美元换得113日元，与直接在即期市场上抛售美元相比，每1美元的出售得到1日元的收益。

2．看涨期权

假设日本的A公司进口100万美元的商品，3个月后支付货款。而A公司无法预计3个月后美元对日元是升值还是贬值。决定如下。

（1）每1美元支付2日元的期权费，购买了按1美元＝115日元的协议价格，在3个月后买入100万美元的选择权。也就是说在3个月期限到来之时，A公司有选择权按1美元＝115日元的价格买入100万美元。

（2）3个月后如果美元对日元升值（日元贬值），假设1美元＝118日元，那么A公司将行使选择权，按1美元＝115日元买进美元。除支付2日元的期权费外，A公司实际上为获得1美元只支付了117日元。A公司行使选择权后实际上每1美元获得了1日元的收益。

如果3个月后的即期汇率为1美元＝116日元，A公司同样选择行使选择权。因为这时为获得1美元只需支付117日元［1美元＝（115+2）日元］，但是如果A公司不行使选择权，在即期外汇市场上兑换美元，那么每1美元需支付118日元［1美元＝（116+2）日元］。因此，只要即期汇率的日元对美元贬值超过1美元＝115日元，A公司都将行使“看涨期权”，当即期汇率超过1美元＝117日元时，A公司可从中获利（图2-3）。

（3）当然，即期汇率的日元对美元升值高于1美元＝115日元时，A公司将放弃选择权。这时损失的仅仅是期权费。例如，即期汇率为1美元＝112日元时，A公司放弃选择权，将在即期市场上直接购入美元。这时每1美元实际支付了114日元［1美元＝（112+2）日元］，比执行选择权时每1美元需要支付117日元［1美元＝（115+2日元）］更为有利。

这里有必要对期权费加以说明，由于期权的买主买的是一种选择权，有利时可执行，不利时可放弃，那么卖主一开始就承担了汇率的风险。因此卖主必须要求买主支付期权费，以弥补卖主可能遇到的在汇率上可能遭受的损失。期权费在合约生效后第二个营业日付清，无论买主的期权是执行还是放弃，期权费都不退还。期权费的多少根据汇率的波动程度和期权合约到期时间的长短而定，汇率越不稳定，到期时间越长，期权费就越高，反之则越低。

总之，外汇期权交易最大特点是无论汇率如何变动，期权持有者的损失是一定的，同时还给期权持有者提供了获利的可能性。