第二节
发审委的实质审核

公司融资包括首发和再融资（Seasoned Equity Offering, “SEO”）。首发在证券法上的行为是证券发行，隶属于证券发行的章节和体系；在公司实践中，首发的实质是公司融资。公司首发后的再融资的若干种金融工具均依赖证券发行。

对公司融资的监管，需要着重研究中国本土的问题。在我国具体的分管部门是中国证监会的发行监管部。其中，发行审核委员会扮演实质审核的功能。我国证券发行制度的特色是证监会预审与发审委审核相结合，引入市场中介力量成为发审委委员，加入到证券发行的实质审核。这里的发审委它的特征是具有表决权，具有决策职能。^[1]发审委对发行人的申请文件和中国证监会的初审报告进行审核，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见，成为中国证监会依法作出予以核准或者不予核准决定的依据。不论是首发，还是再融资，都需要经过发审委的表决通过。

笔者认为，发审委在中国具有如下功能。第一，发审委是行政许可中的否决机制，承担着我国公司融资的实质审核功能。第二，发审委是中国证监会的自我保护机制。赋予发审委表决职能是为了隔绝外部各种压力对证监会的影响。上市的利益与诱惑对企业来说太大，例如中国建筑上市融资500亿左右，仅发行费用达94038.38万人民币（将近10亿），在巨大的经济利益面前如果没有制度的保障则容易诱发腐败。第一任证监会主席刘鸿儒回忆道，“当时建立发审委以后，作为证监会主席，我感到很轻松，谁想找我走后门发行股票，我就说这个事情我不好管，由发审委决定。”^[2]发审委采取一人一票的匿名投票机制，投票是相对而言较难被人为影响的事情与结果。第三，发审委是证券发行上市审核系统中的权力制衡机制。发审委的组成属于公私合作治理^[3]，私人（律师、会计师、资产评估师、券商等）参与公司首发上市的公共选择和政府决策^[4]，这对于发行监管部的工作人员是一种植入式的监督。第四，发审委最重要的功能是提前威慑或阻却不符合条件的拟上市公司。这一点不易为人所察觉。发行监管部预审出具的预审报告如果有超过两项提请发审委特别注意的事项，保荐人的理性选择是为了维护保荐人的“过会率”，撤回公司上市申请。2012年是证监会第一次在内部透露未上会就撤回的公司比率数据，表2-2显示，撤回的公司数量超过被发审委否决的公司数量，由前者计算的审核通过率要比单纯依据发审委公告计算的审核通过率低20个百分点左右。

如此有创造性的发审委制度是中国自1992年开始将分散于地方的股票公开发行审批权（复核权）集中到中央、并在其后实施不到一年即作出的举措。它是实践中创造出来的机构。它的历史沿革大致是：从1993年到1999年，发审委的运作处于实验阶段，运作很不透明，职权也没有在条文层面明确；直到1999年《证券法》第一次在法律层面确认发审委制度；1999年以后，发审委制度历经四次重大改革，分别在1999年制度初创期、2003年年底、2006年5月股份分置改革完成后与2009年5月为了配合创业板的推出而修改相应的规定。

先回到20世纪90年代。1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》没有提及发行审核委员会，只是规定证监会对地方政府与中央企业主管部门的审批情况进行复审。^[5]从1993年到1999年，证监会对地方与中央部委上报的股票公开发行申请进行“复审”后出具的“复审意见书”或“审核意见书”中也未提及发行审核委员会。^[6]尽管1993年《股票发行与交易管理暂行条例》没有规定发行审核委员会，且按照官方的说法，发行审核委员会是成立于1999年9月^[7]，但证监会的确是从1993年开始就设立了审核专家委员会。据《中国证券报》报道，1993年6月中国证监会组建发行审核委员会^[8], “由其负责对公开发行股票公司上报的材料进行复审。发行委是一个相对独立的工作机构，由20名委员组成，其中4人为召集人，委员和召集人均由证监会主席聘任。成员除了证监会、证券委办公室人员，从国内金融、财会、企业管理、经济、法律等方面的专家、学者。委员每届任期一年。委员会成员分两个工作组，每次复审会议前，证监会发行监管部通过抽签方式决定由其一组对申请企业进行审核。委员采取无记名投票方式，以少数服从多数原则作出复审决议，确定复审结果，复审结果以证监会名义发出。”^[9]更重要的证据是，根据1993年9月28日《国务院证券委副主任、证监会主席刘鸿儒同志在1993年证券机构承销工作座谈会上的讲话》，当时的确是开过发行审核会议：“现在我们组织专家委员会复审，无记名投票。昨天讨论十三个企业，有三个就没有通过，推迟表决，再补充材料。大家知道，所有权一发生变化，企业就变成几万个股东的企业了，将来打官司的事情很多，开头就必须把法律问题搞清楚。有人老觉得这样繁琐，你现在图简单，过一段出问题打起官司来，问题就复杂了。”^[10]此外，《国务院关于批转国务院证券委员会1995年证券期货工作安排意见的通知》中也提及发审委：“为保证政策的统一性，从1995年起，所有新股发行与上市必须严格执行全国统一的发行审核条件和审批程序。为提高股票发行复审质量，增加工作透明度，中国证监会要调整、充实发行审核委员会，吸收有关部门专家参加，但不得吸纳有利益冲突的市场参与者。”^[11]《国务院办公厅关于印发中国证券监督管理委员会机构编制方案的通知》中也提及发行监管部的部分工作是安排发行审核委员会会议：“（二）发行部：制订与证券公开发行上市有关的规则、实施细则，监管股票发行，审查送交证监会复审的股票发行申报材料，安排发行审核委员会会议，办理发行审核委员会交办的日常工作，就证券发行市场规划提出建议。”^[12]综合这些证据可推断，发审委从1993年就开始运行一直到今。1998年年底通过的《证券法》正式将实践中的发行审核委员会制度在法律层面加以确认。具体细则授权证监会（经国务院批准）制定。^[13]这大概是为什么正式出版物将发审委成立的时间界定为1999年的原因。据此推算1999年是第一届发审委，一年一届，2009年是第十一届发审委。可见证监会不因为首发暂停而中止发审委的换届。

1999年及其后，发审委制度经历四次较大的改革。第一次是1999年8月，伴随着《证券法》的实施，证监会制订《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》。^[14]发审委由中国证监会、其他有关部委和证券交易所的代表及学者等共80人组成，每次发审委会议从中选择9人参加，名单保密。发审委会议的审核意见以投票表决方式形成，成为中国证监会核准股票发行上市的最终依据。投票是无记名方式，同意票数达到三分之二通过。这个时期的发审委有两大特征：委员名单保密；会议上是无记名投票。第二次是2003年证监会制定《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》。^[15]这一次改革力度是最大的，基本上奠定了目前发审委的运作规则与组成规则。委员人数由80人减至25人，其中13人为专职委员（“坐班”人员），主要来自中国证监会，以及会计师事务所、资产评估机构和律师事务所的资深合伙人；兼职委员12名，主要来自中国证监会、其他有关部委、高等院校、证券交易所和中介机构的专家。每次会议由7名委员参加，5票赞成为通过，投票表决方式由无记名投票改为记名投票。发审委会议前，中国证监会在网站等公布发审委会议时间、参会委员名单、审核企业名单；会后公布审核结果。第三次重大改革是在股权分置改革完成后，2006年证监会颁布《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》实施。^[16]针对股权分置改革后市场发行量增大的新情况，发审委委员在组成上做了相应调整，总人数不变，专职委员由13名增加到17名。^[17]第四次是配合创业板的开启，中国证监会设立专门的创业板发行审核委员会，与主板发行审核委员会并列。相应地，证监会于2009年5月修订2006年的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》。关于发审委议事规则方面的变革请参见本章第三节第三（一）部分。

笔者的研究发现（表2-3）,2006年以来，第九届主板发审委、第十/十一届主板发审委、第十二届主板发审委、第一/二届创业板发审委的首发上市审核通过率差不多，分别为82.4%、81.9%、81.8%与82.9%，第七/八届主板发审委的首发上市审核通过率略低，为76.8%。也就是说，尽管2006年以来，发审委的委员大幅度换届，然而发审委员的更换不影响首发上市审核的通过率。表2-3显示，第七、八届主板发审委（未举行换届）任期是2005年1月1日至2007年4月，其中2005年1月1日上任的第七届发审委，恰逢2005年5月开始的股权分置改革与首发暂停，发审工作中止；直到2006年5月，发审才重新开始运转。在此期间，进入发审委的企业数目是117家，其中通过发审委首发上市审核的企业数目是91家，通过率为76.8%。第九届主板发审委的任期是2007年5月到2008年4月，这是连续做满一届任期的发审委。在此期间，进入发审委的企业数目是187家，其中通过发审委首发上市审核的企业154家，通过率为82.4%，比第七、八届发审委的通过率（76.8%）略高。尽管进入发审委首发上市审核的公司数目增加44%，但是，第十、十一届主板发审委与上一届主板发审委的审核通过率却差不多。第十、十一届主板发审委（未举行换届，第十届主板发审委委员全部连任）任期是2008年5月至2010年4月，其中，2008年5月上任的第十届发审委到2008年9月又遭遇因金融危机而暂停首发，第十届发审委的首发上市审核工作因此暂停。直到2009年7月重启首发，恢复发审委首发上市审核工作。在此期间，进入发审委首发上市审核的企业数目大幅上升，比上一届发审委审核的企业申请数目增加44%，达到271家，其中，通过审核的企业数目是222家，通过率为81.9%，与第九届主板发审委的首发上市审核通过率大致相同。第十二届主板发审委的任期始于2010年5月。至2010年底，已有143家企业进入第十二届主板发审委，其中，通过审核的企业数目是117家，通过率为81.8%。2009年夏，中国境内开启创业板。2009年9月17日，第一、二届创业板发审委（未举行换届）启动第一次会议，至2010年底，共有246家企业进入创业板发审委审核，比同期进入主板发审委的企业数目多出72%。这很大一部分原因是一些在中小板排队申请首发的公司转向创业板。其中，通过创业板发审委的企业数目是204家，首发上市审核通过率为82.9%。

发审委组成人员的换届与变化对发审委首发上市审核通过率的影响不大这个发现不一定意味着发审委的过滤（screening）功能有限——这是个还需要更多证据加以判断的实证问题，而是可能与两个原因有关。第一个原因是中国证监会发行监管部的预审对发审委的影响。在法律上，发审委是独立的专家决策，不受任何干扰或不当的影响；但是，事实上发审委的决策不是在真空中完成，客观上对其影响较大的是发行监管部的预审和预判。其一，发审委执行的是《证券法》和首发管理办法、创业板首发管理办法、发审委审核意见等法律文件，而证监会是这些法律文件的制定者或权威解释者。其二，发审委决策依据的信息是经过预审阶段裁剪、筛选和加工后的信息，预审员将证监会对公司的偏好传递给发审委。中国公司上市审核系统中的信息传递是这样的：信息存在于公司内部人，“凭借专业技能及深谙公司的内部运作，管理者掌握的信息要多于投资者”。^[18]以保荐人为主的市场中介组织通过走访相关部门、实地调查、面对面谈话、阅读档案材料，从公司搜集公司零散的历史与各种信息，发现其中的问题点，然后，将这些信息按照一定的格式整理归类，以书面的形式传递给中国证监会“预审员”；预审员再将公司的问题点与信息传递给发审委委员。由此，通过保荐人的工作，位居中央的预审、发审委委员与处于偏远地区、广大神州之地的某公司之间的信息不对称被一步步降低。其三，发审委委员是证监会聘任的，各协会推荐的候选人能否成为发审委委员，完全取决于证监会的决定与聘任；聘任后，证监会保留解聘权。而解聘对发审委委员的声誉影响颇大。一旦被解聘，市场则不会再找该发审委委员作为签字律师、会计师、资产评估师，其业务遭受很大损失。

第二个原因与发审委的结构有关。2006年以来，每一届发审委的结构具有较高的同质性，表现在委员来源方面的同质性和发审委员的人员特征方面的同质性。在委员来源方面的同质性，主板发审委委员中的律师人数固定为五名；会计师人数固定为九人（除第七/八届主板发审委的会计师为五名）；资产评估师一名（除第七/八届主板发审委没有吸收资产评估师）；来自国资委、发改委、北京高校的委员各一名，每一届主板发审委委员都很固定。而且，每一年来自国家部委、律所、会计师、高校等单位的委员比例是一样的，这使得每一届主板发审委的构成同质。在发审委员的人员特征方面的同质性，每一届发审委员的年龄、性别、地域、教育程度、职务、职称等方面均具有同质性。

[1] 不同观点，参见柯湘：《中国证监会发审委的法律地位及其运作机制存在问题探析》，载《财经理论与实践》第35卷第188期（2014），第141—144页。

[2] 刘鸿儒：《突破——中国资本市场发展之路》，中国金融出版社2009年版，第280页。

[3] 时晋、曾斌：《发审委制度的困境与反思》，载《证券市场导报》2012年第6期，第7—8页。

[4] 〔日〕米丸恒治：《私人行政——法的统制的比较研究》，洪英等译，中国人民大学出版社2010年版，第66页；〔美〕弗里曼：《合作治理与新行政法》，毕洪海等译，商务印书馆2010年版，第321页。

[5] 《股票发行与交易管理暂行条例》（1993）第12条。

[6] 为此笔者查阅了1993年到1999年完整《中国证监会公告》各期。

[7] 中国证监会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第65页（以小专栏的版面介绍了发审委制度的沿革）。

[8] 《发审委于近日成立》，载《中国证券报》1993年6月27日。

[9] 《发审委于近日成立》，载《中国证券报》1993年6月27日。

[10] 中国证监会：《中国证券监督管理委员会公告》（1993年上册）,1994年12月8日编。

[11] 1995年7月20日（国发【1995】22号）。

[12] 1995年2月23日（国办发【1995】12号）。

[13] 《证券法》（1999年7月1日实施）第14条：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序由国务院证券监督管理机构制订，报国务院批准。”

[14] 1999年8月19日经国务院批准。

[15] 2003年7月17日通过，2003年11月24日经国务院批准。

[16] 依据《证券法》（2005年）第22条，发审委制度的制订不再需要经过国务院批准（“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序，由国务院证券监督管理机构规定”）。

[17] 中国证监会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第65页。

[18] 〔美〕拉里·哈里斯主编：《监管下的交易所》，上海证券交易所译，中信出版社2010年版，第112页。