第一节
中国如何筛选企业上市

不同的证券发行制度意味着不同的上市公司选拔流程。我国证券发行制度的变迁大致分为两个时期：额度制和核准制。在20世纪90年代的证券发行额度制下的上市公司选拔流程分为预选程序与复核程序。根据1993年《股票发行与交易管理暂行条例》,90年代的国企首发上市按照下列流程进行选拔。第一，国有企业聘请会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业性机构，对其资信、资产、财务状况进行审定、评估和就有关事项出具法律意见书后，按照隶属关系，分别向省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府（统称“地方政府”）或者中央企业主管部门提出公开发行股票的申请。第二，在中央下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批；地方政府、中央企业主管部门应当自收到发行申请之日起30个工作日内作出审批决定，并抄报当时设在国务院下面的证券委。第三，被批准的发行申请，报送中国证监会复审；证监会应当自收到复审申请之日起20个工作日内出具复审意见书，并将复审意见书抄报证券委；经证监会复审同意的，申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票。实践中，中国证监会已设立股票发行审核委员会对各地报送的发行申请进行复审。

21世纪，股票发行制度的实质改革之一是取消以前指标分配、行政推荐的办法，采取新的更为市场化的公司首发上市筛选流程。在保荐制之前，曾短暂地实行通道制。企业申请发行上市不再需要发行指标和政府推荐，公司由股东大会决定，并经省级人民政府或国务院有关部门的同意，可由主承销商推荐并向中国证监会报送公开发行股票的申请文件。首先，聘请一家有主承销商资格的证券公司作为辅导机构，签订辅导协议并报中国证监会驻当地的派出机构备案，辅导期间每两个月向派出机构报送一次辅导报告；其次，辅导满一年后，由辅导机构申请，中国证监会驻当地的派出机构对公司的改制运行情况及辅导效果进行调查，并出具调查报告；最后，经调查合格后，主承销商可向中国证监会推荐并报送公司的申请文件。^[1]通道制下，主承销商的通道数量受中国证监会的严格管理。下文介绍目前的保荐制下的首发上市流程。

程序一：有限责任公司向股份有限公司的股份制改造。从公司法的角度看，股份制改造属于资本化的过程。“公司将不同种类的财产，包装进入公司，输出以股份（股票）和债券为表现的财产，实现了财产形态的转换。”^[2]不同特征的公司会选择不同的企业改制方式，从而以不同的方式进入中国证监会审核系统。股份化改制有三种主要方式，尽管《公司法》只规定了前两种方式：发起设立、募集设立、有限公司整体变更为股份公司。股份制的地方政府审批制经历较大的制度变迁。1993年《公司法》第77条规定，股份公司的成立需要经过地方政府的批准；《公司法》1999年修订后的第77条规定股份有限公司的设立必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准；而2005年《公司法》再次修订时则取消股份制改造的政府审批制。

图2-1显示，全样本中80%的公司选择《公司法》没有规定的整体变更方式，将近20%的公司选择《公司法》规定的发起设立，不到1%的公司使用的是《公司法》规定的募集设立的股份制改造方式。80%的公司选择整体变更的方式进行股份化改造，这是法律规定在发挥引导作用。因为中国《证券法》第13条第1款规定，首发条件之一是连续三年盈利，而整体变更的股份制改造方式，公司的盈利状况可以从有限公司设立运营开始起算，即连续计算公司的盈利。再者，不同的改制方式在中国证监会发审委审核通过率略有差异。使用发起设立方式成立股份公司的企业，首发申请通过率略高。（详见表2-1）这是因为只有少数拥有足够资本实力的企业，才能够使用发起设立的方式。^[3]大部分的中小企业选择成本较低的整体变更方式，将企业形式变更为股份公司。

程序二：保荐人的立项评估与内核程序。至少从1999年开始，中国证监会开始推动证券公司建立内核制度。但从实施情况来看，立项评估与内核制度对公司首发上市的筛选效果其实并不好。^[4]因为保荐人的立项评估委员会与内核委员会的组成人员与上市项目的实际工作人员都是同一保荐人的内部人，是一个利益共同体。而且承销费与募集资金挂钩，使得保荐人倾向于选择规模大的公司，这样能收取更多的承销费。从保荐人的内核理念看，是“过会导向”而不是“风险导向”。中国股票市场存在“新股不败”的神话，发行承销的风险较小，市场约束较少，因此保荐人内核部门的职责由质量和风险控制转化成关注是否能够以及如何通过证监会的审核。中国证监会对保荐人的现场核查中发现，不少上市项目的内核会议纪要显示，内核委员们对一些问题、风险隐患的理解和讨论，不是基于发现和解决企业存在的不规范问题，而是专注于揣测、满足监管机构可能提出的各种问题；对于一些问题的解决方式，不是从严解释规则，而是不断探寻监管机构的监管底线。^[5]实践中，企业和保荐人在认真分析以往案例的基础上，总结出了一套中国发审制度与理念的“经验模式”，即业务简单易懂、历史清白、符合传统审核理念要求的企业容易过会。而创新型企业、现代服务型企业一般由于轻资产的运营特点、独特的盈利模式、复杂的股权结构和历史沿革问题而不易过会。出于追求效益的考虑，保荐人会依照过会的难易程度来选择拟上市企业，这使得许多创新型企业虽然质地优良、成长性好、也符合我国经济的未来发展方向，但常常由于不符合目前的“经验模式”，过会难度大而难以获得保荐人的青睐。^[6]

程序三：地方证监局的辅导验收。我国的首发上市辅导制度是1995年建立的。^[7]条文上对辅导期限没有统一的要求，保荐人认可、当地证监局辅导验收，则可结束辅导期。时间一般不少于3个月。辅导工作的内容侧重在公司治理与公司内部结构方面：完善股份公司制度建设，包括“三会”的规则建立；独立董事；重大投资决策等；“五独立”（业务、资产、财务、人员、机构等独立于控股股东）；对拟上市公司股东、高管及其他核心人员进行法律培训；募集资金项目准备；环保、税务资料等其他资料准备。

程序四：中国证监会的申报受理与预审。保荐人将发行人的申报材料（一式四份，其中一份为原件）报送中国证监会发行监管部综合处，综合处对申报材料的齐备性进行审核，决定是否受理。^[8]受理只是形式审查，不具有过滤公司的实质效果。地方证监局的辅导验收报告通过中国证监会的公文系统递交中国证监会，然后地方证监局通知保荐人与拟发行人，告知辅导验收报告已递交中国证监会。发行人接到综合处正式受理的通知后，到综合处领取缴费通知单，持此通知单到证监会会计部缴纳审核费若干万元人民币，然后将缴费回执送达综合处。^[9]

发行监管部的预审阶段是不透明的。根据实务操作人员的总结，预审可以总结为“三会三阶段”:“三会”指见面会、反馈会与部例会；“三阶段”指预审阶段、初审阶段、发审阶段。发审委会议阶段是最后一个阶段。具体来讲，中国证监会发行监管部综合处受理后，负责将申报材料分别交送发行监管部相关处室及国家发改委。其中一份复印件送发行监管部审核一处，另一份复印件送发行监管部审核二处，第三份复印件报送国家发改委征求意见——投资项目是否符合国家产业政策；原件留综合处存档。^[10]审核一处负责对发行人公开募集文件、法律意见书等法律文件的审核；审核二处负责对发行人申报材料中有关财务会计等专业性文件的审核。材料交到审核一处、审核二处后，分别分给两名预审员。

“见面会”指的是发行监管部有关领导、预审员与拟上市公司负责人、保荐人代表见面，见面会后，预审员开始审核首发申请文件。之后的15天内属于“禁默期”，该项目的保荐人、企业人员等相关人员不允许与预审员私下接触。“反馈会”其实也是发行监管部的内部会议。主要是总结发行申请材料中存在的问题，出具正式反馈意见。两名预审员在初审材料之后，向企业发出反馈意见函，就材料中的一些问题进行书面询问，要求企业在三天内作出书面答复。公司及各方中介机构根据反馈意见回复并上报后，这时企业开始与预审员接触并保持与预审员的沟通，对有关问题作出解释说明。之后，根据项目的具体情况会有第二、第三、第四次等的反馈意见，保荐人和企业针对每次询问作出书面解释。通过不断反馈，预审员达成共识后，然后将材料分报各处，准备上发行监管部的“部务会议”，这是发行监管部的内部会议，非常关键。部务会议的任务是根据前一阶段审核情况，决定项目是否具备上发审委会议的条件或者尚需进一步反馈。部务会议（或叫部例会）有发行监管部主任、副主任、处长、还有发审委员参加。会上，与会人员就发行人资料初步审核的意见进行交流与报告，发审委员可以发言。业内人士把该会议称为“对企业基本问题定调，统一思想”。根据会议结果，预审员写出“预审报告”。^[11]据媒体报道，曾有一段时间实行根据每个项目的问题大小，分别贴上红、黄、绿标签。绿签一般表示发行监管部对其上市没什么意见，红签则表示问题很大，黄签则表示问题需要关注。^[12]据此推断，贴红、黄标签的项目是更需要发审委进行实质判断与决策的首发申请。

在这个过程中，“预审员”扮演着重要的角色，因为他是直接与保荐人接触的人员，专业负责审核企业材料，撰写研究报告，提出与总结疑点。毕竟，发行监管部领导、发审委委员与企业、保荐人的沟通时间有限。按照一些市场人士的反馈，“预审员出具的意见至为重要。一是如果预审员这里提出的问题太多，通不过，就别想进发审委；二是预审员可以在材料上标明疑点，提醒发审委委员们注意。业内人士称，实际上发审委的工作流程形式大于实质，发审委频频开会，人均一天的审读量是60万字，看都看不过来，又何谈审查，所以预审员提出的疑点就很重要，没有疑点的通过率自然就会高一些。……一般情况下，在发审委会议上，发行人与券商回答问题的时间很短。”^[13]

预审报告转至发行监管部的发审委工作处^[14]，由其安排发审委会议，包括哪些企业、什么时间上会、哪些委员参会，并将需审核的材料送交到发审委委员手中。按规定，上会的先后顺序原则上按照拟上市公司向发行监管部报送审核材料的时间先后排定。^[15]根据证监会目前的规定，若因多次反馈或专项复核导致审核期超过90天的（也就是《行政许可法》与《证券法》规定的3个月审核期限），证监会将通知保荐人重新推荐。^[16]也就是重新排队。

预审阶段过滤相当一部分企业。中国证监会预审淘汰企业主要依赖两种非正式的方式：劝退与撤回。“劝退”不是法律规定的具体行政行为，却在实践中为中国证监会审核人员经常使用。预审人员判断不符合首发要求，比如国家当前的产业政策等，预审人员劝退企业，告知企业即使进入发审委会议，被否决的可能性很高。基于对发审委审核结果的预期，企业一般会配合预审员的劝说。如果说“劝退”是被动的撤出上市程序，则“撤回”属于公司主动撤出上市程序。中国证监会对首发审核中的撤回事项采取的政策是不得随意撤回，在受理后企业撤回首发申请必须说明理由，同时中国证监会在审核工作中会做到监管留痕。

程序五：发审委表决通过后由证监会核准、交易所安排上市。在证监会核准之前，还有一道“封卷”程序。拟上市公司通过发审委会议后，可能还需要对发审委会议上委员的一些质疑作出及时反馈，特别是发审委作出“有条件通过”的决定的情况。只有当保荐人根据发审委的意见再次回复完毕后，那就可以办理封卷手续了。

2009年7月开始的创业板企业上市审核流程也大致同上，未改变审核权力分配的基本框架。申报材料被正式受理后，由证监会办公厅分到创业板发行监管办公室（创业板部后来被合并到发行监管部），该办公室一处派出一位负责审核非财务合规性的人员，二处派出一位负责审核财务合规性的人员，两人一组，审核一个项目。有一段看材料的时间，这段时间不允许保荐人和企业去沟通联系。预审员看完材料后有一个反馈会，需要进一步解释的问题，会写一个书面材料给企业和保荐代表人。反馈函将在集中预审人员所有疑问后，由证监会办公厅一次性以书面形式递交给保荐代表人和企业。十个工作日内，企业和保荐代表人需要将反馈答案回复给证监会预审员，之后发行人保荐代表人和证监会就可以随时沟通联系。“在反馈函之后，证监会鼓励我们适当接触预审员，以帮助预审员全面理解。反馈回给证监会以后，基本上五个工作日内可以在其官方网站公开招股说明书申报稿。”^[17]预审期为二十个工作日。平均来说，从审核到企业挂牌约三个月。

[1] 《中国证监会有关负责人就股票发行相关问题答记者问》（2000年5月15日）。

[2] 邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第268页。

[3] 涂成洲：《创业板上市实战》，法律出版社2010年版，第185—187页。

[4] 侯捷宁：《证监会四剂良药强化保荐监管》，载《证券日报》2010年11月19日，转引自：“全景网”http://www.p5w.net/stock/news/zonghe/201011/t3306169.htm，访问日期：2011年4月1日。

[5] 中国证监会：中国证监会对保荐代表人的培训课程，2009年5月29日，学员笔记。

[6] 2009年深圳证券交易所开启的创业板成为新兴产业的重要上市地。新兴产业往往具有高科技、轻资产、服务性的特点。在创业板上市比较突出的新兴产业公司有碧水源、华谊兄弟、汇川技术、蓝色光标、汤臣倍健等。深交所综合研究所年报分析课题小组：《深交所多层次资本市场上市公司2013年报实证分析报告》，第8页。截至2010年年底，1169家深交所上市公司中有战略性新兴产业企业223家，在深交所所有上市公司中的占比为19. 08%。其中，深交所主板的新兴产业公司33家，占比不到7%；中小板的新兴产业公司家数最多为112家，占比超过20%；创业板的新兴产业公司家数虽略少于中小板，但其在创业板上市公司中的占比最高，超过50%，且这一比例还在继续提升。截止2011年4月30日，创业板的战略性新兴产业上市公司111家，当年即有超越中小板120家战略性新兴产业之势。佘坚：《战略性新兴产业上市公司现状及特点分析》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，2011年8月8日，深证综研字第0182号，第6页。2013年，深交所的战略性新兴产业上市公司共532家，其中主板、中小板、创业板各82家、221家和229家，分别占各自板块上市公司总数的17.08%、30.74%和60.42%。《深交所多层次资本市场上市公司2013年报实证分析报告》，第3页。国务院所定义的战略性新兴产业包括但不限于节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业。

[7] 1994年7月18日《中国证券监督管理委员会关于上市辅导机构资格审查及有关问题的通知》（证监发字[1994]101号）;1995年9月5日《中国证券监督管理委员会关于对公开发行股票公司进行辅导的通知》（证监发字[1995]138号）。

[8] 王铁军主编：《中国创业板上市实务运作与成功案例》，中国金融出版社2010年版，第54页。

[9] 同上。

[10] 同上。

[11] 《一位资深投资银行人士眼中的证监会发行审核机制》,2008年5月2日，来源：投资银行在线，http://www.investbank.com.cn/detail.aspx?id=19656，访问日期：2009年8月14日。

[12] 《证监会发审委官员被调查发行“潜规则”将曝光》,2004年11月18日，来源：经济观察报，http://news. xinhuanet.com/stock/2004-11/18/content_2231819_1.htm，访问日期：2009年8月14日。

[13] 《一位资深投资银行人士眼中的证监会发行审核机制》,2008年5月2日，投资银行在线， http://www.investbank.com.cn/detail.aspx?id=19656，访问日期：2009年8月14日。

[14] 中国证监会初审报告的内容包括：（1）公司基本情况；（2）发行审核过程及基本发行上市资格和本次发行上市合规性的审核；（3）举报信及核查情况；（4）提请发审委关注的事项。徐波：《申报材料制作及案例分析》，未公开出版。

[15] 《中国证券监督管理委员会股票发审委工作细则》（2006年5月18日，证监发[2006]51号）。

[16] 深圳证券交易所：《中小企业发行上市指南》,2004年5月。

[17] “创业板企业候反馈函，首批招股申报稿料月底公布”，载《第一财经日报》2009年08月05日，转自“新浪财经”, http://finance. sina.com.cn/stock/cngem/gemnews/20090805/03036571660.shtml，访问日期：2014年6月30日。