中国金融的未来

中国金融的未来会更好吗？金融无疑将继续演进。但是，除了形式上的精彩纷呈、概念上的推陈出新、思想上的天马行空和实践上的大开大阖，走向未来的金融能否破解“金融发展之谜”？怎样才能让未来的金融演进不再是一个“熵增”的过程？金融世界里汇聚了这个世界最聪明的头脑，金融领域的各类创新更是层出不穷，为什么作为衡量好金融的最重要指标——金融中介成本——却固执地保持在一个非常高的水平上呢？金融发展除了给金融行业带来远超出市场竞争所能容忍的高利润之外，它的社会价值和更大的意义在哪里？

带着这些问题回到图2-1提出的关于金融演进的分析框架。以2035年为时间节点倒推，未来16年，中国的金融基础设施，包括物理意义上和制度层面的基础设施，必将发生天翻地覆的变化。我在第十章中指出了未来将出现的五个“必然”（inevitables）。这五大趋势在图2-1所描述的积极反馈机制（proactive feedback mechanism）的作用下，将帮助形成2035年的中国金融；对这五个“必然”积极和正面的回应，很大程度上将决定2035年的中国金融是否能成为我们热爱的金融。

第一，中国的经济总量和金融资产规模还将迎来爆发式的增长。我估测至2035年，中国的GDP总量按2018年不变价计算将达到210万亿元，在2018年90万亿元的基础上增加133%。而中国金融资产的规模，即使保守估算，也将从2018年的351万亿元增加到2035年的840万亿元（按2018年价格）。中国金融的发展还有非常开阔的空间。但是，这一轮的中国金融演进能够破解困扰全世界各个国家的“金融发展之谜”吗？

第二，中国也将迎来产业结构的巨大变迁。中国未来增长的引擎将从投资拉动转向消费驱动，增长动能也将从要素投入转向全要素生产率。宏观经济趋势正在重新塑造中国的产业结构。服务业的GDP占比在2035年将可能超过65%，远远超过第二产业；伴随着产业结构的变迁，中国的劳动力市场也将出现结构性的变化，例如，现在农业就业人口占中国总劳动力人口的27%，未来16年，至少有20%的就业人口将从农业转向第二产业和服务业，而第二产业和第三产业内部也将发生大量的劳动力重新配置。这一切对2035年的中国金融将产生深刻的影响。

第三，中国金融服务的需求端将发生巨大的变化。主要反映在两个方面：一方面，人口结构和人口质量将与现在大不相同；另一方面，消费和消费结构的变迁将改变中国经济的需求端，进而深刻改变金融服务的需求端。关于前者，2035年中国人口老龄化程度将急剧恶化，65岁以上人口将占到中国总人口的23.29%以上，达到3.35亿人；但是另一方面，2035年中国在1990年后出生的人大约为4.7亿～5.0亿，其中有一半的人受过高等教育，而中国受过高等教育的总人数将达到3.2亿，其中约有2.5亿～2.7亿人仍为就业人口，中国劳动力质量将发生巨大改变。就后者而言，2035年，中国的居民消费占GDP的比重将从目前的38%增加到58%；其中，服务消费占比将由目前的44.2%上升至60%。这意味着中国居民消费在2035年将达到122万亿元之巨，其中服务消费总额也将达到73万亿元。人口和消费的变化将极大地改变金融服务的需求端。

第四，信息技术和AI带来金融底层技术和中介模式的巨大变化。随着移动互联网的普及，包括电子商务、云计算、移动支付、区块链等在内的数字化工具的不断崛起，大数据和人工智能等技术的发展，物联网的出现和发展，数字科技将全面参与金融中介活动。信息革命在对金融市场、金融机构或是金融产品和服务的提供方式产生重大影响的同时，也将带来新的风险，挑战现有基于传统金融中介模式构建的金融理论。

第五，金融新思想的涌现。金融的演进过程中，我们已经看到莫迪里安尼-米勒定理（MM定理）如何指导企业甚至政府的融资决策，尤金·法玛（Eugene Fama）的“市场有效性假说”怎样催生出规模巨大的指数基金市场，布莱克·斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Model）对金融衍生品市场发展的重大影响……迎面而来的鲜活的金融实践将为新的金融思想和理论的涌现提供土壤；而新的金融思想一旦形成，将以极大的力量引领现实世界中的金融实践和创新。未来的金融新思想可能源自数字货币的实践。脸书拟发行的加密货币Libra严重挑战现有的信用货币创造理论，甚至可能改变货币的定义；央行直接发行数字货币则可能彻底改变商业银行在货币创造中的作用，甚至威胁到商业银行存在的合理性。类似的理论创新的可能性将随着实践接踵而来，冲击我们对金融的认知，改变未来金融中介的方式。

中国未来的金融演进能够跳出“金融发展之谜”这个陷阱吗？在我的整个职业生涯中，我一直受到哈罗德·德姆塞茨以及和他同时代的那些杰出的市场研究者和捍卫者学术思想的影响。市场竞争或许是提高效率最有效的途径（approach）。我们这个时代的金融体系太大、太臃肿、太不透明。我们需要更多的“行业闯入者”——他们更可能对现实生活中各式各样的金融服务需求做出回应。我们需要更多的“进入新市场的竞争”（competition for the market），而不仅仅是“市场内竞争”（competition in the market）。如果未来的金融演进能够破解“金融发展之谜”，我更愿意把希望放在那些“幼稚甚至笨拙，但是本意真诚”的成长中的新进入者（new entrants）身上。

当然，笃信科技革命的技术主义者相信大数据、物联网、区块链、人工智能，甚至数字货币等的力量。但是，我们有足够的信心相信历史不会重演。这一轮的金融演进仅仅只是反映了那些由私人回报来驱动的（过度）金融创新吗？这一轮的金融演进会不会带来金融系统的“熵值”的增加？未来的科技巨头在全面进入金融领域后，我们靠什么确保它们不会成为阻碍市场竞争的新金融寡头？技术是答案，还是新的问题？

在电影《大空头》（The Big Short）中，布拉德·皮特饰演的数据分析极客本·瑞科特（Ben Rickert）对他的合伙人说，“如果我们这次对于次级债的判断是正确的，那意味着很多人将失去住房，失去工作，失去为退休准备的储蓄，失去养老金。你知道我为什么如此憎恨投行吗？——他们将活生生的人抽象并矮化为数据！让我告诉你一个数据——美国的失业率上升一个百分点，就会有40000个人死去，你知道吗？”

类似大数据和人工智能这样的科学技术突破可以极大地消除信息不对称，但是降低金融中介成本的关键在于降低资金两端建立信任的成本。技术能够解决信任问题吗？未来的金融创新能否回归到“降低建立信任的成本”这一基本法则？怎样才能有效促进信任的建立呢？

除了有为政府和有效市场之外，我们还有别的途径解决面临的问题吗？我们如何恢复这个时代正在迅速流失的对市场、政府、全球化、技术进步等曾经有过的“信任感”？前国际货币基金首席经济学家和印度中央银行行长，芝加哥大学金融学教授拉古拉迈·拉詹（Raghuram G.Rajan）在2019年2月出版了他的新书《第三支柱》（The Third Pillar：how markets and the state leave the community behind），对以上问题做出了深刻的思考。一个人出生、成长、生活和工作的社区赋予他或她对身份的清晰认知、自尊、强烈的归属感和认同感以及对生活意义的珍视。除国家和市场之外，社区是另一个重要的社会基石。拉詹认为，一个能够实现可持续发展和包容性成长的社会，需要在充满活力的市场竞争、诚实有效的政府以及健康的社区之间找到一个有效的平衡。然而，经济高速增长、全国性市场甚至全球市场的崛起、收入分配不平等、政府强力进入经济活动等严重削弱了社区的重要性。最近20多年，信息科学革命、高歌猛进的全球化、人和资本的自由流动等更是使得传统社区在经济社会生活中曾经扮演的积极作用日益式微。社区的衰落带来价值观的迷失、怨憎之气的弥漫、民粹情绪的复燃，当然还包括“信任”的丧失。怎样恢复“社区”这个重要的“第三支柱”曾经有过的活力是每一个政策制定者需要去严肃思考和面对的重要问题。

因而恢复“社区”曾经有过的活力、建立更有效的归属感，是“降低建立信任的成本”的有效路径之一。我和邓家品、汪小圈今年联合完成的一项研究显示，在中国现阶段，文化割裂程度更高的地方其金融中介的成本也更高。我们用一个地区方言的数量来衡量当地的文化割裂程度——不同的亚文化导致了“信任”的缺乏，进而增加金融中介的成本。如果文化、宗教信仰、社会习俗等能够在经济活动之上进一步增强社区的凝聚力，那么恢复了活力的社区是能够降低“建立信任的成本”的。这对我们这个时代的金融意味着什么？金融未来的演进怎样与“重振社区”这样一个挑战结合起来？更进一步，在全球化和移动互联网的时代，我们是否需要重新定义“社区”？我们又能通过什么样的方式增强人们对“社区”的认同感和归属感？

建设未来的好金融，我们最大的困惑不是不知道要去哪，而是不知道怎样才能到达那里。十分遗憾，在讨论金融的未来时，我甚至没有可以叫作答案的东西，我只是小心翼翼地指出我们需要认真回答的那些第一性的问题。