第二节 资本市场股票公开发行变迁

在任何一个市场体系中，获取投资资本对于促进经济繁荣都是至关重要的。企业运用资本投资生产活动、扩大经营规模、开发新产品、创造新服务，从而创造新的财富，增加全社会的就业机会。但要让企业获得资本，必须要有投资者愿意提供资本。因此，如果没有强有力的投资者保护政策来支撑市场信心，投资者可能就不太愿意提供资金，那么市场就无法顺畅运行。必须建立一套预期可以高度稳定的、一贯适用而不是随意更改的法治体系，确保交易契约合同的执行。因此，创建一个精心设计的监管架构，使之能够充分帮助投资者和公司企业建立公平、可预期且富有效率的市场契约，对于建设一个健康、持续发展和富有竞争力的资本市场至关重要。

要持续保持资本市场的活力，就需要经常性地评估金融监管体系以及如何改进才能继续支持市场运行，进一步促进资本形成和增长机会，对投资者予以更好的保护。推动金融监管改革的目的是为了更好地协调金融体系的平衡发展，为发行人、投资者和中介机构提供更好的服务。这些服务能够反过来支撑政府的经济发展目标，推动经济持续增长。很显然，美国资本市场监管框架不需要推倒重来，历经长期的实践校准，美国监管的基本框架是合体的，在实践中运转良好，对形成健康的资本市场助力明显。但是，毫无疑问，市场和实际的发展，会不断挑战已有的规则条例，必须对有些监管环节进行调整，采取更多措施防范未来可能发生的金融危机风险；有些政策措施需要校准和适当调适，让资本市场能够更有效地为各方参与者提供高质量的金融服务。

公司企业筹集资本的来源和结构可能会因公司所处的生命周期的不同阶段、资本市场当时所处的状况以及公司管理层的偏好不同而相异。初创的公司一般是从自己的朋友或家人、天使投资人或风险投资公司获得前期发展资金。随着企业业务发展壮大，管理进一步成熟稳定，它们可能会倾向于从私人股权市场或通过资本市场公开募股（Initial Public Offorings, IPO）来筹集资本。从历史经验看，那些资本需求量比较大的公司往往更愿意进行IPO，在国内证券交易所上市交易。但是，考察美国过去20年里资本市场IPO状况，可以发现美国上市的本国公司数量减少了很多，上市公司数量差不多下降了近50%（见图1-1）。与其他发达国家相比，尽管美国与这些国家拥有类似的市场结构和经济发展水平，但唯有美国上市公司不断减少。这种下降趋势是耐人寻味的。据美国证监会的一项研究，美国上市公司呈现两个特点，一是上市公司数量不断减少。自1996年以来大约减少了一半，但同期其他发达国家上市公司数量却增加了48%；二是美国上市公司规模增加。上市公司平均规模比过去增长显著，反映了市场和行业的集中度增加。截至2017年10月，大约有140家市值超过500亿美元的公司占美国总市值的一半以上。

图1-1 上市企业数量变化（黑色代表外国公司在美上市），1990-2016

图源自：sec urities and Exchange Commission staff analysis using data from the Center for Research in sec urities Prices U.S. Stock and U.S. Index Databases (c) 2016 Center for Research in sec urities Prices, The University of Chicago Booth School of Business

上市公司数量下降，反映了美国市场新上市公司数量实际上是在减少。1996年IPO数量为821家，是近20年来的峰值；2016年降至119家，到2017年回升至176家，2018年升至214家。自2008年金融危机以来，美国资本市场每年的IPO数量平均为188宗，远低于此前的年均325宗。尽管美国市场IPO活动自1996年以来大幅下降，但数据也显示，通过IPO筹集的资金数量随着时间的推移呈现周期性变化，当经济处于景气期间，上市发行筹集的资金增多；而进入衰退期，上市发行筹集的资金减少。筹资多少原则上与当时的整体经济状况相符合。

虽然强劲的公开市场对发行者和投资者至关重要，但场外非公开私人市场发行也是各类企业获取资本的重要渠道。事实上，对绝大多数公司企业来说，考虑到业务规模和商业模式，大部分公司可能并不一定合适在全国性的证券交易所发行上市。对它们来说，非公开资本市场或私人市场是重要的筹资来源。美国证监会发布的报告显示，2009-2016年，非公开私人市场上的公司债券发行和股票发行总金额一直高于同期美国公开市场筹集的总金额。其中，2012-2016年，通过非公开私人市场发行债券和股票筹集的资金总额比同期通过公开市场发行债券和股票筹集的资金总额高出约26%。

一般来说，根据美国联邦证券法，证券只有在美国证监会注册登记或在适用豁免登记注册条件下才能在美国市场上发行股票或出售证券。如果一家公司注册上市，它需要向美国证监会提交大量的披露文件，包括生产经营信息、经审计的财务报表等，还必须遵守持续信息披露等监管要求。在合乎一定条件的情况下，发行人可以获得豁免注册发行资格。美国监管豁免注册的法规包括针对小型上市公司“A规章（Regulation A）”、适用各种类型私人配售的“D规章（Regulation D）”、适用众筹的“CF规章（Regulation CF）”、适用离岸发行的“S规章（Regulation S）”、确定合格机构买家的“144A规章（Regulation 144A）”以及适用内部发行的“147规章和147A规章（Regulation 147 and 147A）”。

美国2012年进行了一次IPO监管改革，颁布了推动促进市场资本形成的《初创期企业推动法案》（The Jump-start Our Business Startups Act, JOBS Act）。该法案在2013年9月公众意见征集到期后正式生效。《初创期企业推动法案》包含了一系列促进资本形成和支持鼓励创业的条款，特别是为小型公司搭建了进行IPO的专门通道（IPO Ramp-up），被称为“IPO坡道”。美国还创造了一个被称为“初始增长型公司（Emerging Growth Companies, EGC）”的新概念，对应那些年营业收入不到10亿美元或上市股票价值不到7亿美元的公司。允许它们在发行正式路演开始前21天向美国证监会提交文件申请进行内部审查，经测试后确定具体信息披露要求，公开发行上市后再逐步增加适用其他信息披露的要求，且允许它们在IPO后的5年内都可以保留这种简化的信息披露的待遇。2015年6月，《A+条例》生效（A+Regulation），将美国证监会A条例规定在12个月期间可简易注册发行公司的营业收入规模从500万美元提升到5000万美元。具体操作上，这项豁免被分为两档：2000万美元及以下，2000万～5000万美元；分别适用不同的信息披露要求、投资规制和优惠的注册规定。2016年5月关于众筹的法规生效，众筹法规允许私人公司通过经纪人或网上融资门户销售，在12个月内向任何投资者销售少量股票证券，最高众筹限额为100万美元，但不允许这些证券在市场上再流通交易。《初创期企业推动法案》《A+规定》和众筹的法规都对各种形式的融资投资进行了规范，总体是放宽了融资条件，提高了融资数额，增加了经济体系中的投资总量，推动了美国经济增长。

当一家公司决定在公开市场上发行证券时，它要向美国证监会提交注册文件，进行全面的信息披露。各证券交易所、柜台交易市场和其他交易场所负责上市公司的挂牌交易，为各类投资者提供投资的便利。一般来说，任何个人投资者都可以在不受重大监管限制的情况下参与公开证券交易市场的投资，公开市场一般对投资者没有特殊的资格要求。当然，有违法记录，且还在市场禁入惩罚期内的个人除外。毫无疑问，IPO发行数量下降会减少投资者在公开市场发现投资的机会。如果一家公司决定不在公开市场发行上市，而选择在非公开的私人市场融资或作为豁免发行，那么它可能会有特别的投资者资格要求或发行条件方面的限制，不少普通投资者就没有投资该企业的机会了。私人发行的这些投资机会，其中包含了潜在的财富收益以及随之而来的风险，只能被那些相对较少的合格投资者享有。非公开私人市场的监管政策通常是限制资产或收入的规模，只有达到一定年收入或拥有一定资产净值的投资者才有资格参与投资，这就让达不到规定年收入或资产净值的投资者失去了某些投资机会。这种出于好意的风险保护，事实上却在无意中加剧了财富不平等。美国过去几十年的历史趋势表明，越来越多的美国人通过共同基金或ETF基金等投资工具投资资本市场，能够投资场外私人证券的人数越来越少。监管方确定了一定的合格投资者标准，事实上是轻率地剥夺了公民个人承担投资风险的自主决定权，让他们丧失了投资机会。一个生动的案例是1980年12月12日苹果公司发行上市时，由于当时公司弱小，营业收入和盈利不稳定，发展前景也不明朗，美国马萨诸塞州政府监管当局本着对公众“负责”的初衷，禁止本州的证券经纪人代理交易苹果公司的股票，本州公众因此也不能购买苹果公司的股票。苹果公司发展到今天已成为全球科技领先的公司，说明当时的马萨诸塞州监管当局禁止在本州买卖投资苹果公司股票是“不负责任的”。

从企业的角度来说，IPO是公司生命周期中的一个重大里程碑。进入公开股票市场发行筹资意味着公司获得了永久使用的资本资源，通常其边际筹资成本会低于其他筹资选择。IPO筹集的资金可以用来增雇员工，开发新产品和新技术，扩大企业经营。此外，在一个充满活力的资本形成市场，IPO为前期的机构投资者和其他早期投资者创造了退出机会，使他们能够将退出的资金和人才重新配置给其他企业，继续保持早期资本形成市场活跃度。IPO对员工也有重要影响，他们可能接受了IPO前的期权或股票奖励，IPO之后，员工可以通过向市场出售股票将自己过去获得的期权薪酬货币化。因此，这种机制可以激励员工更好地投入工作，创造更好的工作绩效。尽管有这些好处，但在过去20年里，美国IPO数量却一直处于下降趋势。

为什么上市公司和首次公开募股会减少？公司在筹集资金时，通常会对所有可能的筹资选项进行相对成本和收益分析，选择边际成本最低的筹资方式。市场上各类融资工具的成本和收益情况及其变化，除了受到经济整体状况、利率、市场波动和投资者情绪等因素的影响外，还受到监管政策环境的影响。比如，增加信息披露或其他监管负担，可能会影响一家公司选择在非公开私人市场融资，还是在公开市场上市获得融资。不少公司可能也想在公开市场融资，但也会由于对监管合规负担的畏惧而宁愿不再IPO。此外，想要上市的公司，不仅要考虑当前法规的要求，还要考虑未来法规政策调整变化带来的后续影响。美国资本市场发展自出台《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）以来，新的法规和政策对上市公司产生了不断叠加的影响，而不仅是某项单独监管行动造成的负担。比如，一是出台的一系列法规增加了上市公司的合规成本。《萨班斯-奥克斯利法案》后，又出台了《公平披露法案》（Regulation FD）、“股东提案规则（Shareholder Proposal Rules）”和《多德-弗兰克法案》相关的合规成本上升。二是对较小的上市公司不利的股票市场结构的变化（例如，十进制化、市场分割、中小型投资银行服务消失）。三是基于社会或政治问题，但与公司的财务业绩关联不大的信息披露要求。四是股东诉讼风险。五是股东压力。股东要求优先考虑短期回报，而非长期战略增长。六是市场对小型上市公司的研究覆盖面不足等。

对于监管负担在多大程度上影响一家公司进行IPO的决定，以及一旦上市就继续保持上市的决定（即不会重新私有化），各方看法不一。非管制因素也会对公司是否选择上市产生影响，例如由于全球化带来的经济环境变化、新公司性质的变化（如以服务为基础的公司可能比工业公司需要更少的资本）、低成本债务融资的可得性，以及日益增加的并购活动等。

《初创期企业推动法案》对活跃IPO有一定推动作用。表现为：一是IPO市场再度活跃。2014年，IPO数量达到291宗的峰值，为2000年以来的最高水平。然而，此后IPO市场活动再度趋于平淡。二是按照初始增长型公司（EGC）标准申请量发行上市的公司占比增加。在2012年4月之后申请IPO的公司中，有近87%的公司在IPO上市报告中认定自己是EGC公司。其中，约88%的公司采用了保密审查制度，96%的公司提供的信息披露减少了有关高管薪酬信息，69%的公司只提供了两年的审计财务报表（而不是规范要求的3年），15%的公司采用了新的会计准则。三是小型IPO数量有所增加。美国证监会研究发现，2012-2016年规模较小的IPO，即那些筹资额为3000万美元的公司占比达22%，而2007-2011年，3000万及以下筹资额的小规模IPO占比为17%。《初创期企业推动法案》关于保密审查和试水等规定，让那些信息披露成本高的公司特别受益，如生物技术和制药行业的公司。美国证监会决定将保密审查条款扩大到所有2017年7月10日后开始申请IPO的公司。