本章案例
资本市场风险：盾安450亿债务爆雷
2018年5月2日，一份疑似盾安集团给浙江省政府的“求救信”开始传播：“目前，公司各项有息负债超过450亿元，除120亿元的待偿付债券外，绝大多数银行和非银行金融机构贷款都集中在浙江省内，如果出现信用违约，将会对省内众多金融机构造成重大伤害，并可能会带来系统性风险。”
盾安集团属于浙江明星企业。2017年，盾安集团合并报表总资产648.8亿元。目前，集团控股盾安环境、江南化工两家A股上市公司，位列中国企业500强第283位，浙江省内排名第27位。作为盾安集团的操盘者，姚新义起步于狭小猪舍内的弹簧厂，用30年成就了资产规模649亿的集团。姚新义擅长运用各种融资手段进行扩张，但事情总有A、B面，紧绷的资金链上，任何一环一旦出现问题，后果便是致命的。
1987年9月26日，23岁的姚新义靠着900元资金，在狭小的猪舍内成立了振兴弹簧厂，主要从事农机配件生产。在创业之前，他在一家汽车配件厂熬了7年，正面临“7年之痒”。经历了几年的原始积累之后，姚新义展开扩张步伐。1992年，盾安集团进入空调零部件制造业制冷配件领域；1995年，投资2000万元的浙江盾安机械有限公司（系盾安集团前身）注册成立。在之后的几年，盾安集团相继进入制冷设备、阀门制造领域。2003年，盾安又收购帅力化工进入民爆化工领域；2006年，盾安进军新能源、新材料领域；2007年，盾安接触电机设备和创投；2008年，盾安集团开始进行三文鱼养殖；2015年，盾安进入园林景观行业。如今，盾安集团核心产业遍布6个大类、15个小类，集科、工、贸于一体，自称是一家“非相关多元化”大型企业集团。截至2017年9月末，盾安集团控股盾安环境、江南化工两家A股上市公司，以及华益精机、精雷电器两家新三板挂牌公司。2009年，盾安集团跻身“中国企业500强”，此后从未跌落榜单。
姚新义起初想到借力资本市场，是在2004年前后。当时，集团旗下盾安环境正式登陆A股市场。数年之后，盾安集团又完成了旗下民爆资产的整合，装入A股公司江南化工。这两家上市公司也确实为盾安集团带来大量直接融资。自2004年上市以来，盾安环境共募集资金293.93亿元，尤其是近两年明显加大了融资力度，2016年融资55.55亿元，2017年融资58.12亿元，合计占盾安环境再融资总额近四成。江南化工的融资额则以2011年为分水岭。盾安集团控股后，江南化工融资额明显上涨，近6年累计融资50.97亿元。
2013年，盾安集团进一步拓宽融资渠道，开始大量发行债券，2016年发行债券20亿元，2017年增长至40亿元。集团融资总额也迅猛增长，2015年，盾安集团融资额接近200亿元。2016年、2017年，公司融资额更是分别突破266.36亿元、258.38亿元。截至2017年9月底，盾安集团总计获得10余家银行合计278.56亿元的综合授信额度，已经使用2/3，未使用额度仅为75.69亿元。
从盾安集团的经营情况来看，装备制造板块、铜贸易板块对营业收入贡献较大；民爆化工板块、房地产开发板块营收占比不大，但却对集团毛利润贡献明显；其他业务板块对营收和利润的影响均较小。因此，盾安集团的收入和利润主要来自于装备制造、民爆化工和铜贸易业务。然而，数据显示，2014-2016年，集团装备制造板块营业收入、毛利率在逐年下降。民爆化工业务规模占比也在逐年下降。由于执行特殊定价模式，该板块业务近三年营业毛利率正逐年小幅下降。盾安集团铜贸易业务收入占比较高，但毛利率水平却长期在2%以下，盈利能力较弱，利润贡献度较低。此外，新能源板块产量与产能利用率正逐年下降。这与盾安集团最新的债券发行文件的叙述较为吻合。
数据显示，2014-2016年，盾安集团营业收入分别为503.2亿元、516.4亿元、525.7亿元，营业利润分别为15.28亿元、14.03亿元、13.38亿元。也即近年来盾安集团增收不增利，利润呈逐年下降趋势。而盾安集团负债规模也在逐年增加。2014-2016年及2017年9月末，公司资产负债率分别为64.44%、62.27%、63.64%和64.54%。近两年来，盾安集团有息债务总额增长较快，且占总负债比例超过80%，占总资产的比例超过50%。数据显示，截至2017年9月末，盾安集团短期借款84.7亿元，应付票据34.8亿元，一年内到期的非流动负债75亿元，合计短期有息债务逾194亿元。盾安的偿债能力如何？发行文件称，盾安集团“近三年经营活动净现金流分别为7.88亿元、12.37亿元、15.75亿元，公司债务周转压力较大；从长期债务偿付能力来看，发行人偿债能力相对较弱”。盾安集团也存在资金集中兑付的风险，目前，存续期债务融资工具余额合计129亿元，以短期限的超短融和中期票据为主，在未来2年内需兑付金额达113亿元。此外，尽管公司不断降低对外担保额度，近些年来担保比率在下降，但是担保额占净资产比例仍然较高。截至2017年9月末，盾安集团为盾安环境、江南化工等系统内企业银行贷款提供担保83.6亿元，占净资产比例为34.83%。
资料来源：根据熊颖的《资本市场风险：盾安450亿债务爆雷》（《投资家网》2018年5月5日）改编。