股市盈利模式

核心观点

赚人心的钱——难

赚企业成长的钱——相对容易

在股市中断断续续摸索了15年，我觉得要想在股市中盈利，就只有两种方法：第一种，赚人心的钱，就是从众和炒概念，比如听很多人说某股低估了，就去炒一把；第二种，是赚企业成长的钱，比如说贵州茅台，企业不断成长，产品也不断提价，买这种股票就是赚企业成长的钱。在我看来，赚企业成长的钱相对容易些，尤其是在经历了2008年的“跑龙套”行情之后，我就更加坚定了走价值投资之路。

何谓价值投资

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依据企业的内在价值买卖股票，重选股、轻择时

关于价值投资，我认为就是依据企业的内在价值买卖股票，然后重选股、轻择时。下面解释一下这句话：

首先，从理论上来说，一家企业的内在价值由未来自由现金流及资金成本决定，由于无法精确知道未来的数据，故大部分投资者只能靠历史数据和较短期的预测数据做出判断。或者，也可以把出清价格当成企业的内在价值。从理论上讲，出清价格是将企业卖掉时，买家愿意支付的价格。

在评估内在价值时，企业的未来自由现金流难以计算，假如企业的经营长期稳定，不妨参考一下企业历史累计赚到的现金总额。并且，可以用市值除以累计赚到的现金总额作为选股时的参考，该比值越低，企业越有吸引力。这种方法可以用来观察哪些股票是“现金奶牛”。

其次，虽然我强调选股重于择时，但并不是完全忽略择时。在选股方面我花90%的精力，在择时方面也有10%。

关于价值投资，有几个常见的误区：

第一，基本面非常优秀，不管何时买入都是正确的。比如股价在一年内涨了1~2倍，但基本面非常优秀，此时买入算不算价值投资呢？我认为不算，这其实就是基于基本面的趋势投资。像这种股票，一旦碰到1~2个月的销售业绩下滑，股价往往要暴跌30%~50%。上述问题论及了价值投资和趋势投资的实质性区别：价值投资是低买高卖；趋势投资是高买高卖。

第二，价值投资就是买入价格要低于内在价值。这种理解虽然没错，但既不全面，也不深刻。这种想法有时会过于注重企业的短期表现，而忽视其长期盈利状况。因为一家企业的内在价值很难准确测算，按照这种思路买股票，有时容易陷入“哪个便宜买哪个”的误区。

第三，价值投资就是买入股票后长期持有。在我看来，长期持有是有条件的：在市场低迷时，买进心仪价值股后要做好长期持有的准备；遇到市场发疯，估值异常高时，就应该清仓而不必再刻板持有，应该让价值投资提前完美收官。或许，也可以这样认为：长期持有是为了等市场发疯——大牛市是价值投资者的意外收获！

我认为，企业的内在价值是动态而非静态的。因此，10年后的企业价值可能和今天的企业价值差异非常大，我相信最先看出这种动态变化的肯定是其管理者。所以，真正的价值投资者应该以企业家的思维方式去思考，而不是以政治家、经济学家和大众化的基金经理的思维方式去思考。所以，把一只股票加入股票池之前，我都要反复问自己：未来10年看好这家企业吗？

价值投资在任何国家的股市都适用，那些认为价值投资在国内股市中失效的观点是有偏见的。其实，不是价值投资在A股中失效，而是以价值投资理念能寻找到的投资标的数量比较少而已。长期来看，股价只与企业的成长性有关。所以，一旦股价遭到恶炒，严重偏离了企业的内在价值，透支了企业的未来，必将导致未来股价长期向内在价值回归。

在价值投资者的眼里，短期内的股价下跌不一定是风险，因为风险主要来自企业的经营层面，例如：产业政策突然改变、研发主管离职、产品安全事故等等。如果股价下跌不是因为经营风险所致，仅是股价的正常波动，那么在风控制度允许范围内并且有富余资金的情况下，可加仓而不是减仓。

落实到具体交易过程中，价值投资其实就是：人弃我取，人取我弃。在市场估值便宜时，我们应该乐观一些、激进一些；在估值比较贵时，我们应该悲观一些、保守一些。

虽然有很多人标榜自己是价值投资者，但在我眼中，价值投资者有明显的特征：第一，是极端挑剔的家伙，常常抱怨在99%的时间里找不到值得买入的标的；第二，像乌龟，对于心仪的标的，耐心等市场一地鸡毛时才进场；第三，是吝啬鬼，只在价格远低于价值时买入；第四，是恐高症患者，一旦价格远高于价值就抛售；第五，是精神反常的家伙，众人哭时他却在笑！

寻找长期稀缺的资产

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产品（服务）要么唯一，要么第一

我读研究生时听过林园的演讲，他说买股票就要买赚钱机器。从那以后，我一直思考什么样的企业叫赚钱机器。后来我就想，应该是要稀缺，并且是长期稀缺类型的企业。这类企业的产品（服务）必须是要么唯一，要么第一的。举个极端些的例子，比如在沙漠里，总共只有一瓶水，10个人两天没喝水了，每人都想买，这瓶水的成交价可以是200元，也可以是1000元，因为严重供不应求。所以，后来在选企业时，我一定要自问一下，这家企业到底是不是长期稀缺类型的，如果是的话就再深入展开研究。

致力于寻找长期稀缺的资产，也可以理解成是要寻找其业务有投资壁垒的企业，这是我慢慢总结出来的经验。有投资壁垒的公司，符合我们对其产品（服务）要么唯一、要么第一的要求；没有投资壁垒的公司，成长性无法得到保证，其估值飘忽不定，充其量最多是只周期股，不适合进行长期价值投资。

投资如种树

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投资犹如种树，能否成材得看几年

在研究上市公司时，需要看得越远越好，比如看这家公司一二十年，而不是一两年，因为我们买股票就是买一家公司。在使用供需理论时，也要秉持这种理念——必须思考一二十年跨度的供需问题。

我的选股原则其实很简单：这家企业我是否愿意经营一二十年！所以，在我眼里，投资犹如种树，能否成材得看几年。

一棵树从树种到成材要经历很多个春夏秋冬，其中，决定其高度的最主要因素是树种，而不是气候，更不是变幻莫测的天气。例如，矮的灌木品种，无论多么风调雨顺，都不会长成参天大树。所以，种树一定要寻找好的树种。选股也是如此，要选择上市公司中的佼佼者，以合适的价格买入并长期持有。

对股票的每日评论就如同树种成长过程中的天气；而买入股票后一两年内的宏观经济环境可看作气候。对于这些因素不需要关心，我们就只关心是否买对了树种。如果确定树种买对了，尽管种下去就好了，耐心等待三五年，或五年十年，虽然其间难免要经历风吹雨打，但最终必将成材。

对投资者来说，远见和思考的深度非常重要——它们决定投资的时间跨度，投资的时间跨度决定看问题的角度，看问题的角度决定投资行为。如此来看，许多价值投资者其实是在投机，把大部分精力都用在了判断市场未来一两年的走势上，我感觉这样做有点浪费时间。只有开杂货店的人才琢磨最近一两年的事情，投资股市应该要思考未来一二十年的事情。只要大方向对了，其余的做法不过是锦上添花而已。

如何估值？——DCF模型

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DCF模型是一种思维方式

股票估值的模型有很多，但我只认一个——DCF模型。该模型是研究未来自由现金流的，其内涵就是：该公司在未来二三十年，甚至上百年时间跨度内产生的自有现金流，可以通过一定的折现率把这些现金流折算回来，它就是今天该公司的价值。而股票价格和价值之间的距离，就是投资的安全边际。

该模型认为未来自由现金流的贴现值等于今天股票的估值，犹如一座架构了现在与未来的桥梁。虽然说未来的东西难以精准计算，但这并不妨碍该模型传达出的一种很好的思考方式。所以，段永平说，DCF模型是一种思维方式。我也一直把它当成思考内在价值的方式，没有精算过。在我的办公室里，没有固定的电脑设备，只有一个小笔记本和一个小计算器。所以，对于投资，我只不过是拿计算器按按而已。

该模型蕴含的理念是：买股票等于买公司，把上市公司看成会下金蛋的母鸡。在使用该模型时，比的是哪位投资者看得长远，因为模型里的N是无限长的。但现实情况却与该模型的理念背道而驰，因为几乎整个金融圈都比较短视，比较看重眼前利益。

某分析师团队曾到我们公司路演，二季度来路演他换一批股票，三季度又换一批，四季度再换一批，让我都有些头晕。持仓标的更换得太频繁了，这个季度种的树苗，还没长多高，下一个季度拔掉后又重新种，那怎么能长成大树呢？所以，听了几次之后，我就不太感兴趣了，因为他们的策略变化得太快了。

不要只关注公司未来两三年的业绩。例如，2015年贵州茅台没有业绩，但是我却对它非常感兴趣。为什么呢？因为我考虑的是贵州茅台未来一二十年的业绩将会怎样，它当时2000亿元的估值，在我眼里10年后可能达到2万亿元或者3万亿元。那你在2000亿元估值时买进去，持有10年后，不就赚大钱了吗？

你可以通过长期的历史分析来确定自己的观点，比如利用行业分析、供需格局、竞争格局，以及企业在行业中的地位等来辅助自己做判断。每一个行业都应该把江湖地位排一排，然后去企业调研，为什么能排在这个位置，企业有什么成长基因。同时，还要分析企业的毛利率怎样，长期能否维持，未来三五年将会怎样。

很多分析师只关心企业过去几年的毛利率，这并非明智之举，只要新增产能出来，毛利率可能会被腰斩。看问题应该多考虑未来会怎么样，所以说我们要去调研，要去和上市公司高管交流，聊行业格局，而且要从其竞争对手那里聊你关心的公司。当把行业前3名都跑遍了，你才知道龙头老大的地位能不能保持住，自己的仓位能不能持有三五年、十年二十年。

中国崛起，机会就在眼前

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巨变带来大机会

目前中国的崛起刚刚开始，一切都在变，巨变的中国带来了巨大的机会，摆在我们面前的机会多多，用“遍地黄金”形容也不为过。

中国在崛起，国内很多行业的地位都已经是世界第一了。国内的消费能力才刚刚喷发出来，所以说机会就在眼前。我觉得未来二三十年充满了投资的好机会。历史学家傅斯年在1930年就说，中国发展有一个70年的周期：如果社会稳定，没有战争，10年就能企稳，30年就能振兴，50~70年就是盛世。从改革开放之日算起，已经40年了，40年加30年是70年，所以未来30年就是中国达到盛世的时候。

好股票被外资“抢走了”

据韩联社报道，2017年全球股价涨幅的前4名均为中企：第一是腾讯，第二是中国平安，第三是贵州茅台，第四是阿里巴巴。当然，2017年国内的蓝筹股也是一路飙升。令我好奇的是，在国内这场蓝筹股的盛宴中，谁吃到了最大份额的蛋糕？看了下面两则信息，或许不难得出答案：

华尔街情报圈报道：“高盛发现中国股市一个重大秘密：钱都让外国人赚走了。”网友“股道热肠也”发出感慨：“茅台不断创出新高，看看茅台的股东结构你就哭了，钱都让外资挣了。”

为什么会发生这种情况？

首先，国内资本市场的变化。国内资本市场正逐步向外资开放，例如沪港通、深港通的开通，以及A股纳入明晟指数（MSCI指数）等。海内外资本市场的打通，让觊觎国内股市已久的外资蜂拥而入，由于西方价值投资观念盛行，偏好蓝筹股，外资只会不动声色地囤积优质上市企业的股票。

央行公布的数据显示，截至2017年三季度，境外机构持有的股票市值超过1万亿元；据国金证券统计，同期我们“国家队”的持股市值达4.43万亿元。对比一下，国内股市中被外资“抢走”的优质资产已经占到国家队持仓市值的近1/4，令人充满了危机感。并且，我觉得未来一定时期内外资吸纳蓝筹股的行为还会继续。

其次，散户占比过高的投资者结构没有改变。投资者行为各异，炒题材、炒重组等投机理念仍然有很大的市场，市场效率也不是很高，蓝筹股容易被无视、被低估。在目前的资本市场中，做重组、做消息都赚钱，我不否认，为什么？因为中国股市太年轻了，在剧变过程中充满了各种机会，价值投资有时很难坚持下去，因为别的诱惑太多了。

未来的投资方向

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消费升级、制造业升级、新能源、医药和高科技

放眼未来20年，价值投资机会大把，但我对传统的周期行业不感兴趣，例如钢铁、有色和造纸等，我主要看好消费升级、制造业升级、新能源、医药和高科技这五大行业。

消费升级

中国人有钱了！

《悉尼先驱晨报》曾报道，2009—2030年，中国的中产阶级将新增8.5亿人。

还有一件小事刺激了我：2017年我去了趟日本，想捎点东西回国，因为没时间逛街，就想在机场买。当时我觉得刷卡立即就能买到，后来发现不是这样的，还要排队。为什么呢？因为购买商品的中国旅客太多了。我目测了一下队伍，起码要排40分钟，我就和同行的朋友说，股票不要高抛低吸了，要死拿着，咱们中国人太有钱了。

就是在机场登机前的那一个小时，很多人都在排队买东西，并且90%都是中国人。所以，从那时我就想，未来的消费行业将会爆发啊。

如今，随着中国经济的发展，以及个人财富的积累，国人对消费品质量的要求越来越高，这意味着国内消费升级正在悄然启动。我认为，未来几年，A股最清晰的投资主线就是消费升级，谁抓住了这个机会，资产就可以上一个台阶！

所以，现在凡是投资类的行业，例如基建、房地产等，我都不感兴趣。

那么，在消费品领域里购买什么？很简单，吃喝玩乐！我主要是投资与吃有关的行业，例如白酒、牛奶。如果投资白酒类上市企业，肯定要买贵州茅台。贵州茅台为什么好？从消费量上看，中国人一年要喝掉1000万吨白酒，其中只有不到3万吨是茅台，只占千分之三，未来的上升空间仍然很大。

制造业升级

为什么看好制造业升级呢？消费升级将推动制造业升级。当人均收入比较低时，大部分人只能消费低端货，生产这类产品的公司才有利可图；当人均收入提高后，生活品质会随之提高，大众的消费兴趣就会转向中高端产品，相关企业就会受益，而看不到大众消费重心转换的企业就会被淘汰。

比如冰箱，原来单开门的就能满足要求，现在由于生活水平的提高，对冰箱的功能提出了更高要求，要换成双开门的；比如代步用的家用轿车，以前只要求舒适即可，现在则又要求同时具备越野车的性能，这就引发了近几年运动型多用途汽车（SUV）销售的火爆。

新能源

这是未来30年充满朝气的一个行业。我觉得天然气、石油行业虽然还有一定的发展空间，但发展潜力比不上新能源行业，例如风电、光伏。其实，我最看好的是光伏发电，因为通过20多年的摸索，光伏发电平价上网的梦想越来越接近了。估错的话也不过三五年，乐观点，光伏发电有可能3年后就能平价上网⁽¹⁾了。平价上网一旦实现，我认为对光伏发电的需求马上就能爆发，我觉得三五年后相关上市企业的股价大概率会上涨。所以，对煤炭、石油等行业的上市企业，我根本不会耗费精力去研究。

新能源汽车也是我非常看好的一个板块，无论是整车、零部件，还是软件服务。

医药

我之所以看好医药板块，主要的着眼点就是中国开始逐步进入老龄化社会。随着人口老龄化特征慢慢凸显，社会对医药的需求和消费会逐步增长，但医药的消费潜力不会在短时间内爆发，而是逐步上升的，毕竟患者的用药量是有限度的。

国内的医药行业起步比较晚，产品的市场竞争力还比较弱，短期又面临着医疗改革，药价呈现不断下降的态势，所以我觉得对国内医药股的投资没必要太着急，可以等一等，多观察观察。

高科技

随着百度、腾讯和阿里巴巴的崛起，中国的高科技企业开始改变大多数人的生活习惯。这些企业基本与互联网有关，而互联网行业的基本元素是流量，它具备指数增长的特征，因此该行业的领先者崛起速度快，容易出大牛股。就互联网行业来说，经过前期的发展，中国已经积累了大量IT人才，加上十几亿人口组成的消费市场，未来二三十年我国的互联网行业还会加速成长，很有可能成为中国经济发展的新引擎。因此，该行业值得我们重点关注。

投资高科技板块，如果想偷懒的话，买腾讯就行了（可惜目前没在A股上市）。腾讯是我非常看好的一家企业，它在社交领域的功能非常强大。它旗下的微信大概有10亿用户，其中大体有两亿来自海外。它把这么多人圈在一起，就变成了一个主流媒体，并且拥有非常强的变现能力。在创业公司身上，腾讯已投资了1000多亿元，基本涵盖了未来有发展潜力的领域。所以我常说，买腾讯，就相当于买了个科技股指数。我认为这是最简单、最安全、最稳妥的投资方式。

选股标准

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好行业、好公司、好价格

都说站在风口上，猪也能飞起来。但我认为，对于投资这件事，你不能仅满足于寻找风口上的猪，你的要求应该更进一步——寻找风口上的雄鹰。风在，或许两者没有区别；一旦风停了，猪会摔死，但雄鹰仍会展翅高飞！

投资时，风口和雄鹰两者的组合不同，导致投资者采取的交易行为不同。如果有雄鹰却没风口，就长期持有，耐心等风来；如果有风口没雄鹰，不要再妄想价值投资，炒一把就得快跑；如果两者得兼，重仓持有。

投资时，外部环境不同，研究的侧重点也就不同。牛市要研究风口，熊市要研究雄鹰。

如何研究风口和雄鹰？相关标准邱国鹭早就把它总结出来了，就是“三好学生”——好行业、好公司、好价格。

好行业

选行业，有些人是从宏观经济的角度自上而下看，有些人是从财务报表的角度看，有些人是从日常体验的角度看；而我们是从供需的角度看。

好行业的划分标准很多，可以参考如下标准：从发展阶段看，处于行业发展的初、中期；从替代性风险角度看，该行业不存在被替代的可能；从供需角度看，行业需求要长期稳定增长，如果需求逐渐萎缩，甚至是零增长的话，就不是好行业；从成长性角度看，未来该行业要能持续、稳定地成长；从行业集中度角度看，行业集中度要高。

举例来说，白酒业是好行业吗？我觉得白酒国人喝了几千年，未来30年应该不会变的，所以这是好行业。房地产业是好行业吗？是好行业；但我不会介入，因为该行业已经过了黄金发展时期，加上我吃不透、看不懂，强行介入反而可能是替别人埋单。银行业是好行业吗？是好行业。但我对银行业的兴趣不大，一是因为它们赚钱太容易了，二是因为我对刚兴起的一些行业兴趣更大。

好公司

随着投资经验的积累，我对好公司的认识也是不断变化的，总体来说，就是判断标准越来越严苛了。刚开始投资时，我认为好公司就是能赚钱的公司；后来，我觉得好公司就是曾经赚过大钱的公司；现在，我认为好公司就是在未来一二十年都可以轻轻松松赚钱的公司。

从商业模式上来说，我把好公司分为3种：第一种，站着赚钱；第二种，坐着赚钱；第三种，躺着赚钱。对于第三种类型的公司，我认为它们在某些方面具备垄断企业的特征，掌握了定价权，“护城河”又深又宽，容易持续成长。对我来说，我最喜欢能躺着赚钱的公司。

我心仪的上市企业，可以分为两种类型：第一种，业绩在长期内稳定增长；第二种，业绩在较短时间内大幅增长。对于第一种类型的企业，大多为知名企业，甚至有些是大多数人耳熟能详的。它们多为经过一二十年激烈竞争后，进入寡头垄断阶段的企业，利润指标能不断创历史新高。该类企业保持以往竞争优势的确定性非常高，可重仓并长期持有。对于第二种类型的企业，开始时大多数人可能并不了解它们，只是所处行业进入需求爆发期，因行业产能扩张跟不上，导致产品（服务）供不应求，相关企业利润暴增，股价一两年能翻几倍，甚至十几倍。

好公司也可以是投入少、收益高的公司。例如，有一些公司过去投了几百万元人民币，到今天收获了几千亿元的市值。这类公司也是我们喜欢的投资标的之一。如果说某一家公司，过去10年投了1000亿元，但到现在也见不到盈利，那么等待它的命运就是被时代淘汰。

寻找好公司，还有一个更省力的办法——就是从好行业里面找龙头企业。身处好行业，可以帮助企业规避宏观上的风险——需求增速放缓、被替代等，比如曾经的霸主诺基亚被苹果替代。我觉得好公司，一般会出现在好行业里面，在好行业里面找到的龙头企业，大概率就是好公司。我们只需要确定未来一二十年，这个龙头还是不是龙头。

对于找到的龙头企业，一定要分析为什么该企业能成为龙头，是哪些特质能让它从众多竞争者中脱颖而出，这些特质是暂时性的，还是能长期存在的。例如，我们要观察公司的管理团队有没有进取心，管理架构稳不稳定，激励机制是否合理，等等。

同时，也可以通过一些指标来辅助观察，例如行业集中度和市场占有率。行业集中度越高，话语权越大，比如说行业几乎被两家企业垄断，它们可能就会联手定价，最终结果就是两家企业的毛利率都很稳定；如果行业集中度不高，就会出现价格战，企业的盈利就不会稳定。市场占有率与产品定价权正相关，该指标越高，代表公司越有定价权。例如，同样是空调生产企业，市场占有率高的格力，其毛利率大概能到40%，而其他市场占有率低、不知名企业的可能也就到14%，这就是好公司的价值所在。

还有，账上现金要充足。财务费用、管理费用最好处于稳定或者下降的状态。净资产收益率的绝对值要比较高，最好超过15%；如果不高，则一定要处于不断攀升的状态。要关注该些指标的值，目前是多少，明年将会是多少，未来10年预估能到多少，以便做到心中有数。

除了要从财务报表上寻找龙头基因外，还有一个比较另类的方法：观察财务总监人选的变动情况。一般说来，财务总监最了解公司财报数据的真假，凡是财务总监无正当理由突然辞职的公司，财报有问题的概率很大，我一般会在第一时间就大幅减持这家公司的股票。

好公司也要勤去调研。调研是判断一家公司好与坏的有效方法，通过实地观察，可以证实我们之前的推测合理与否。因为，关于公司的客观事实只有一个，而我们调研的目的是——无限逼近这个唯一的客观事实！不要被自己更愿意去相信的东西所蒙蔽。调研的必要性有：第一，财报中令人疑惑的地方，可以通过实地调研来问清楚；第二，由于篇幅有限，财报会省略很多细节，而它们有时非常重要，必须亲自去看一看；第三，财报是人写的，往往偏主观些，有时甚至会故意掩盖公司的某些实际情况。

如果三五年后，我们看好的龙头企业变成了老二或老三，这说明我们当初的分析有误，就需要总结经验教训，避免下次再犯。

好价格

投资时，如何得到一个好价格？我觉得可以采取两种方式：第一种，等待，耐心等价格低于价值；第二种，定投，获得平均价格。

安全边际理念很重要，尤其是对于价值投资者来说，它是投资时必须遵循的金科玉律。安全边际理念告诉我们，只有当价格低于价值时，才值得出手。例如，花0.5元价格买到了价值1元钱的东西，这笔买卖就建立起了安全边际。

对于安全边际理念的使用，有时也不能教条。毕竟，对于好行业里的好公司，遇到价格低于价值的机会太少了。如果死板教条的话，大概率就会错过一些好公司，只能眼睁睁看着其股价一路上扬。比如贵州茅台，在股价从100多元涨到700多元的过程中，如果秉持安全边际理念投资它的话，可能一直找不到合适的买进机会。所以，要辩证地看待安全边际理念。

定投方式，是指在固定的时间，或以固定的金额，或两者兼有的方式投资。在投资过程中，这种方式可以与安全边际理念互为补充。当安全边际理念不适用时，可以采用定投方式捕捉投资机会。

案例：对贵州茅台的投资

这是我近两年的一个经典投资案例。2012—2016年，茅台酒的零售价一路暴跌，从每瓶2000多元跌到每瓶800多元，跌幅超过了50%。就是在这样一种氛围中，2016年1月我开始买进茅台的股票，仰仗的无非就是价值投资者的信念和供需理论。其实，我在2015年下半年开始看好贵州茅台的投资价值。当时的思路如下：

首先，白酒是好行业。喝酒也是一种文化，它深刻在中国人的骨子里，想改变它真的很难。中国人喝酒，目的主要是应酬，尤其是托人办事时，基本就喝高端白酒或高端红酒，以显示对客人的尊重。从年产量上来看，高端白酒的占比却很小。

其次，贵州茅台是好公司。茅台历史悠久，美誉度在业内首屈一指，并且不可复制，公司有定价权。由于年产量大概占整个白酒行业的0.3%，这让茅台具有一定的稀缺性。上述优点让茅台的毛利率很高，达到了90%多。同时，茅台赚到的现金每年都在增长，是一头只不折不扣的“现金奶牛”。

最后，从好价格的角度来讲，当时贵州茅台的市值跌到了其库存价值附近。

2012年之前，在茅台酒的消费中，政务需求能占到30%多。2012年之后，这部分需求逐渐消失了，供需失衡导致茅台的零售价大跌。由于零售价格跌幅大，持续时间长，社会影响大，在随后的3年时间内，可以推断各个环节的库存应该被清除干净了，供需基本达到了平衡。

2015年秋天，我认为贵州茅台当时的市值也就在2000亿元附近。2000亿元附近是什么概念呢？看看茅台基酒的库存，大概就值2000亿元。也就是说，茅台的市值已经与茅台基酒库存的价值相接近了，而茅台企业未来百年的产能就相当于白送。我认为，当时市场严重低估了贵州茅台的投资价值。

当茅台每瓶的零售价跌到800多元时，普通人也能消费得起了，加上居民收入的提高，使得民间需求开始攀升。据推测，茅台酒的民间需求每年增加10%以上，但它的产量增加却是个位数，由此推算，未来10年茅台将严重供不应求，再加上补库需求的推动，未来几年它将会量价齐飞：产量到2023年可能要提高到五六万吨，比2015年大概增长一倍；零售价格上涨，这是供不应求的必然结果。通过提量和提价，茅台的估值就会进一步放大，从而实现完美的“戴维斯双击”。

从2015年往后看五年十年，股价将会涨多少倍？上述内容是我当时重仓茅台的推断逻辑。由此可见，每个人的那杆秤，是在心里，而不是在盘面里。所以，我从来不看盘，我一天的交易时长可能就是10分钟，剩余的时间都是在开会，在研究K线背后的东西。

其实，依据企业的内在价值去投资，不是只能赚企业成长的钱，也可以赚估值变动的钱。例如，十几倍估值时买入贵州茅台，一旦业绩翻番，估值肯定也会随之翻番，投进去的1元钱可能就会变成4元钱，收益率将会是300%。曾经有人跟我争论说买茅台酒的现货比买股票好，我说他大错特错了，因为他既忽略了产量的提升，也忽略了估值的提升，也就是说根本没理解“量价齐升”会促成完美的“戴维斯双击”。

需要注意的一点是，估值是由市场人气决定的，市场越疯狂估值就越高。价格经历过一波上涨后，股票还值不值得持有，可以通过对比估值可能的下降幅度与业绩可能的上升幅度的大小来权衡：当估值下降幅度大于业绩上升幅度时，立即清仓；反之则可以考虑持有。