四、风格与逻辑、启示与对策
（一）中国证监会执法的总体风格
中国证监会基本上形成了独特的执法风格，每年的执法数量在均衡和稳定中保持逐步增长；执法力度一直较轻，但近年来有加重处罚的趋势；执法的及时性在逐步增强，处罚间隔越来越短，但平均仍在2到3年之间；执法效果不尽理想，威慑性不足，主要表现为同一违法行为的再犯次数较高，上市公司财务欺诈的退出率较低。
（二）提高查处及时性的对策
中国证监会比美国证监会执法的范围要窄得多，像海外反腐败法、庞氏骗局等，都是美国证监会的执法范围，但却不是中国证监会的执法范围。尽管如此，中国证监会的执法效率仍显不高，一些案件甚至过了处罚时效才被发现，致使不能对其加以处罚。
中国证监会的执法效率不高的原因，时任中国证监会主席肖钢已经明确指出：[5]
违法案件越来越多，执法资源相对紧张。近年来，违法案件呈多发高发态势。2009～2012年，案件增幅年均14%，2012年同比增长21%，2013年上半年同比又增加40%。目前，内幕交易案件数量超过一半，欺诈发行、虚假信息披露案件在快速上升。同时要看到，一方面，还有为数不少的违法行为并没有得到查处；另一方面，随着多层次资本市场发展，市场规模将继续扩大，违法案件还会增多。
面对这一形势，尽管近年来执法队伍不断加强，但在监管角色尚未转变到位的条件下，人员不足、投入不足、缺乏激励的问题还长期存在。受编制、经费等各种限制，中国证监会系统目前专司执法的人员不到600人，不及职工总数的20%。而美国证监会经过2011年部门重组，执法部门人员达到1236人，占总数的32%。此外，成熟市场都在利用先进科技装备搜索调查违法行为，节约大量人力。我国在这方面投入不足，科技执法还跟不上形势发展。
违法手段越来越复杂隐蔽，执法手段相对不足。随着金融产品创新步伐加快，混合型、交叉型产品越来越多。借助互联网，违法者可以轻易实现跨市场、跨边境作案。当事人反调查的意识越来越强，内幕交易开始向隐名化、集群化、跨界化、多层传递演化，市场操纵出现短线化、多点化、合谋化和跨市场化的趋势。部分案件的社会关系复杂，不仅涉及上市公司、中介机构高管人员，还涉及金融机构、党政机关干部。这些都对监管者提出了挑战。
与此同时，行政执法普遍存在案件发现难、取证难、处罚难、执行难的问题。资本市场案件查实率只有60%～70%，主要就是因为执法手段不足，调查困难。当事人往往不配合调查，暴力抗法事件时有发生。
显然，解决问题的首要办法是增加执法投入，包括人力和财力投入。在人力方面，有两种解决办法，一种是增量办法，即对外招聘，新增执法人员，另一种办法是存量调整，即在证监会系统内部，将审核部门的人员调整到执法岗位上去，从而也有利于监管角色的转变。在财力方面，中国证监会与美国证监会的差距很大。2013财年，美国证监会的预算是7.76亿美元，折合人民币48亿元，用于执法的为9800万美元，折合人民币6亿元。[6]但整个中国证监会系统2013年的预算才9.68亿元人民币，用于证券期货稽查办案、现场检查、信息系统建设、组织从业资格考试等项目的“金融部门监管支出”合计约3.27亿元人民币。[7]中国证监会与美国证监会的预算相差38亿元人民币，美国是中国的大约5倍，而中美两国2013年GDP相差不到1倍，财政收入基本相当，上市公司数量相差大约1倍。[8]中国证监会比美国证监会用于证券稽查办案的支出预计至少相差3到4亿元人民币。增加中国证监会执法预算是十分必要的。
（三）加重处罚力度
中国证监会似乎很替违法者考虑，担心罚款额度太高对方交不起，因此，罚款的倍数通常只有一倍。须知，侵权案例中流行的惩罚性赔偿的倍数是2倍或者10倍。国外甚至有500倍、1000倍的极端个案。[9]在我国目前证券诉讼机制不太畅通的情况下，如果公共执法的罚款数额不足，则难以遏制日益猖獗的违法行为。因此，应大胆适用定格5倍的罚款处罚，而不用担心威慑过度的问题。
从执法经济学来看，惩罚的威慑效果（即惩罚的预期损失）相当于惩罚额度与惩罚概率的乘积。[10]换言之，如果惩罚概率是50%，即社会上有100个违法犯罪而50个都会被惩罚，则惩罚的额度应是损害的2倍。中国证监会适用的一倍罚款（加上没收违法所得）实际上是假定惩罚概率是50%。肖钢主席则指出：“近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。”[11]这说明，即使被中国证监会立案调查的案件，惩罚概率也就50%左右。如果考虑加上那些没有被中国证监会掌握线索、立案调查的违法犯罪案件，中国证监会惩罚概率肯定是低于50%的。不断重复的再犯已经说明了这一点。因此，从执法经济学的意义上，中国证监会应提高惩罚力度。
当然，在执法经济学家看来，适用5倍罚款（加上没收违法所得）实际上是假定惩罚概率是16.67%。笔者认为，中国证监会应通过大规模的问卷调查来对其惩罚概率做出估计，然后适用一个符合执法经济学原理的惩罚性罚款倍数。不过，在惩罚概率未得出的情况下，也不必担心威慑过度的问题。在美国，上市公司就不断抱怨执法者太多，有美国证监会、州的证券监管者、司法部、州检察长、自律组织金融行业监管局（FINRA）、集团诉讼、衍生诉讼等。[12]但美国并没有因此而减轻执法力度。也正是这样高强度的执法才保证了美国资本市场的强大。我国目前与美国的惩罚强度相差很大，因此不必要担心惩罚过度的问题。
但是，中国证监会要提高打击的精度。目前，中国证监会对很多虚假陈述类案件的处罚政策都是“一个也不能少”：发行人、券商、律师、会计师、发行人的董事（包括独立董事）、监事和高级管理人员、券商的签字保荐代表人、项目主办人、投行业务负责人等等，[13]全部受罚。但境外发达资本市场却并非如此。例如，轰动全球的安然造假，独立董事、律师等等都没有受罚；震惊香港的洪良国际造假，也没有处罚独立董事和律师，会计师则因举报有功而不了了之。总之，讲究的是“精准打击”，处罚就要针对“关键人”“主使人”，而一旦处罚，处罚的数额就要是非常高的。而中国证监会“轰炸一片”的处罚，尽管有充分的法律依据，但一定就比美国和我国香港地区的处罚更能震慑、吓阻违法者吗？其实未必。因为根据心理学原理，处罚面太大，会降低真正违法者、主要违法者的耻辱感。根据法律经济学原理，处罚面过大，人们会付出过多的防御成本，是对社会资源的浪费，不是最优的处罚策略。因此，在提高惩罚幅度的同时，降低惩罚的面积，“精准打击，稳、准、狠”。
[1]收集时间为2014年4月8日，但由于中国证监会作出行政处罚的时间与公布的时间并不一致，截至2014年4月8日，中国证监会作出行政处罚的最晚时间是2014年3月14日，但这是一份有关短线交易的案例。笔者未将短线交易作为证券欺诈加以研究。与证券欺诈有关的行政处罚的最晚作出日期是2014年2月28日。
[2]截至2014年4月8日，中国证监会网站上公布的行政处罚决定书共604份，其中证券欺诈458份，占比约76%。
[3]2005年10月修改的《证券法》第139条第1款规定：“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。具体办法和实施步骤由国务院规定。”
[4]Mark S.Beasley, Joseph V.Carcello, Dana R.Hermanson, Terry L.Neal, “Fraudulent Financial Reporting: 1998-2007--An Analysis of U.S.Public Companies”, www.coso.org/documents/COSOFRAUDSTUDY2010_001.PDF.
[5]肖钢：“努力构建符合国情的资本市场执法体制机制”，载《求是》2013年第15期。
[6]See Antoinette Lynch, Stephanie Bryant, Jacqueline Reck, “Fraudulent Financial Reporting: An Update on SEC Investigations”, Journal of Forensic & Investigative Accounting, Vol.3， Issue 1，p.115.
[7]详见“2013 年度中国证监会部门预算”，载http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201304/P020130418628067509669.pdf，2014年4月1日最后访问。
[8]2013年中国GDP总量为94335.8209亿美元，美国GDP总量为165675.1687亿美元。2013年中国全年全国公共财政收入12.91万亿元人民币，折合2.1亿美元，而美国2013财年的财政收入为2.7亿美元。2013年中国上市公司数量为2500家左右，美国为5000家左右。
[9]参见邢会强：“美国惩罚性赔偿制度对完善我国市场监管法的借鉴”，载《法学》2013年第10期。
[10]Gray S.Becker，“Crime and Punishment: An Economic Approach”, Journal of political Economy， 1968，p.76.
[11]肖钢：“努力构建符合国情的资本市场执法体制机制”，载《求是》2013年第15期。
[12]Amanda M.Rose and Larry J.LeBlanc, “Policing Public Companies: an Empirical Examination of the Enforcemnt Landscape and the Role Played by State Securities Regulators,” Florida Law Review, Vol.65,2013, p.396.
[13]奇怪的是法定代表人不受罚。