第二章 资本市场投资信托业务风险管理与案例分析
第一节 基本业务综述
一、业务概述
证券投资基金是我国资本市场非常重要的机构投资者，根据募集方式的不同可以分为公募证券投资基金和私募证券投资基金。公募证券投资基金由证监会监管，可以通过公开方式进行资金募集；私募证券投资基金不受金融监管部门监管，不能通过公开方式进行资金募集。私募证券投资基金主要是由那些对资本市场有深入研究的人士成立的私募投资机构发起的证券投资产品。由于私募证券投资产品不受金融监管部门监管，在信息披露、投资者利益保护等方面都存在明显的不足，在证券账户开立等方面也存在诸多限制。
资本市场投资信托业务是信托公司非常重要的业务品种，即市场上所称的阳光私募产品。阳光私募产品由信托公司发起设立集合资金信托计划募集信托资金，由私募投资机构担任投资顾问，信托公司接受投资顾问的投资建议进行证券投资。阳光私募产品结合了信托公司和私募投资机构两方面的优势：首先，信托公司是银监会监管的非银行金融机构，并且信托资金由保管银行进行保管，在信息披露、投资者利益保护等方面都较有保障；其次，私募投资机构有较为丰富的资本市场投资经验，可以弥补信托公司资本市场投资研究能力的不足。
2012年12月28日修订通过并于2013年6月1日实施的《证券投资基金法》（最新修订于2015年4月24日）首次将私募证券投资基金纳入监管。根据中国证券投资基金业协会颁发的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，私募基金管理人需要向中国证券投资基金业协会进行登记并申请成为会员单位，私募基金管理人需要在私募基金募集完毕后20个工作日内通过私募基金登记备案系统进行备案。截至2014年5月10日，共有708家私募投资管理人在中国证券投资基金业协会进行备案登记。
二、基本业务模式
信托公司没有专业的证券业务投研团队，其本身不具备独立开展证券业务的专业能力，因此基本上都由私募投资机构作为机构顾问提供资产配置的投资建议。根据监管要求，信托公司聘请的投资顾问不得代为实施投资决策，信托公司需要亲自处理信托事务，自主决策并亲自向证券投资经纪机构下达交易指令。信托公司开展的阳光私募产品基本可以分为三种模式：深圳模式、上海模式和云南模式。
（一）深圳模式
深圳模式主要是指信托公司担任受托人，发起设立集合资金信托计划，募集信托资金用于证券市场投资。信托公司聘请第三方投资顾问，并根据投资顾问的投资建议进行资产配置。深圳模式主要以华润信托和平安信托为代表，私募机构担任投资顾问，但是不承担资本市场的投资风险。
（二）上海模式
上海模式主要是指信托公司担任受托人，发起设立结构化集合资金信托计划，募集信托资金用于证券市场投资。结构化集合资金信托计划份额分为优先级和次级，其中优先级份额由社会投资者认购，次级由第三方投资顾问认购，信托公司根据投资顾问的投资建议进行资产配置。上海模式主要以上海信托和华宝信托为代表，私募机构担任投资顾问，但是需要按照约定的比例认购次级信托单位，并以次级信托资金为优先级提供信用增级。
（三）云南模式
云南模式主要是指信托公司担任受托人，发起设立集合资金信托计划，募集信托资金用于证券市场投资，由自己的投资团队进行资产配置。云南模式主要以云南信托为代表，其有独立的投资团队，旗下多款阳光私募产品均取得较好的投资业绩；根据云南国际信托有限公司网站披露，截至2015年3月31日，中国龙资本市场集合资金信托计划单位净值6.1542，累计净值7.3359。
三、产品分类
（一）从交易结构角度，可分为结构化产品、TOT产品、伞型产品
1.结构化信托
结构化信托是指信托受益权份额分为优先级份额和次级份额，其中优先级受益权份额优先于次级受益权份额分配本金和收益，次级受益权份额为优先级提供信用增级。在业务实际中，结构化信托的次级受益权份额通常由投资顾问认购，优先级受益权份额由信托公司向合格投资者销售，信托公司按照投资顾问的投资建议进行资产配置。
根据《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号），结构化证券投资信托业务应当遵守如下规定：
①明确证券投资的品种范围和投资比例：可以根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20%；
②科学合理地设置止损线：止损线的设置应当参考受益权分层结构的资金配比，经过严格的压力测试，能够在一定程度上防范优先受益权受到损失的风险；
③配备足够的证券交易操作人员并逐日盯市：当结构化证券投资信托产品净值跌至止损线或以下时，应按照信托合同的约定进行平仓处理。
中国银监会办公厅《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》对股票投资信托产品的杠杆比例进行限制，明确规定优先级受益人与劣后级受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。
2.TOT信托
信托证券账户开户被禁之后，信托公司发行证券投资信托产品面临着制度约束，信托公司随之推出TOT创新产品。基本模式为：信托公司设立集合资金信托计划募集信托资金，用于组合投资于已存续的证券投资信托产品。TOT产品一定程度上解决了证券账户被禁给信托公司证券信托业务所带来的制度“瓶颈”，同时也实现了信托业务的创新。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条第（五）项规定信托公司管理信托计划，不得将不同信托财产进行相互交易。如果信托公司开发TOT信托产品，用来购买本公司发行的证券信托产品，是否触及“不得将不同信托财产进行相互交易”的监管规定是一个值得讨论的问题。笔者认为信托公司以B信托项下信托资金用以认购A信托的信托份额，并非以B信托项下的信托财产与A信托项下的信托财产进行相互交易，因此并不涉及“不得将不同信托财产进行相互交易”的监管规定[1]。
TOT产品是信托公司应对证券账户开户被禁所造成的对证券投资信托业务的影响而创设的产品新类型，当然该种模式也可推广到其他业务领域，即TOT产品所募集的信托资金不仅投向证券信托产品，也可组合投向诸如房地产、基础设施等其他信托业务领域。信托公司可以用TOT模式规避集合资金信托计划关于50个自然人[2]的限制，比如：信托公司可以设立母信托（A信托），然后再设立若干个子信托（A1、A2、A3……An），子信托募集的信托资金用以认购A信托，母信托项下信托资金则用以进行项目投资，这样母信托实际自然人委托人人数则为（n+1）×50人[3]。
3.伞型信托
伞型证券投资信托也是信托公司为了应对证券账户开户被禁后所产生的账户短缺问题而开发的创新性证券投资信托产品。具体操作模式为：在信托计划下设不同的投资组合，每个投资组合均为独立交易、单独核算。由于每个投资组合的独立交易和核算，从而使得在交易指令的发送、净值核算、费用分摊与分割等方面的操作都更加复杂化，因此信托公司在内部操作指引中会对单个投资组合的规模和数量、合作券商的资质和数量、投资范围等都做出相应的规范。鉴于该类业务的上述特点，信托公司一般都是禁止各投资组合进行新股申购、新债申购、国债回购等需要单一证券账户的各类投资。
信托公司需要对各投资组合在估值系统中单独建立分组单元账套，设置有关费率参数，进行单独估值，并且需要与保管银行的日常估值对账。由于存在多个投资组合共用一个证券账户的情况，因此会出现在股票分红派息的情况下，不同单元购买同一只股票而导致分配偏差的问题。这些问题如果发生，并且交易系统无法自动正确分配，则信托公司应当安排专人根据上市公司分红派息数据，按照各个投资组合之间的持股比例计算各投资组合应分配的红利股息，并通过手工在估值系统中进行记账。
（二）从参与交易阶段，可以分为新股申购产品、定向增发产品、二级市场证券交易产品
1.新股申购产品
《证券发行与承销管理办法》（2012年修订）规定：首次公开发行股票的询价对象包括信托公司，股票配售的对象包括信托公司证券自营账户和已向监管部门履行报告程序的集合信托计划；但是机构投资者管理的证券投资产品在招募说明书、投资协议等文件中以直接或间接方式载明以博取一、二级市场价差为目的的申购新股的，相关证券投资账户不得作为股票配售对象。
为了规范以博取一、二级市场价差为目的的新股申购行为，中国证券业协会《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》（中证协发〔2012〕150号）规定，停止受理一级债券型证券投资基金和集合信托计划成为新股配售对象的备案申请，停止已完成备案的一级债券型证券投资基金和集合信托计划的新股配售对象资格。《证券发行与承销管理办法》（2013年修订）取消了信托公司及其管理的集合信托计划作为询价和配售对象的相关条款。
中国证券业协会《首次公开发行股票网下投资者管理细则》（2017年修订）规定，网下投资者指定的股票配售对象不得为债券型证券投资基金或信托计划，不得为在招募说明书、投资协议等文件中以直接或间接方式载明以博取一、二级市场价差为目的申购首发股票的理财产品等证券投资产品。至此，信托产品作为配售对象参与新股申购的资格被正式取消，但信托公司自营证券账户还是可以参与首次公开发行股票新股配售；为了规避集合信托计划不能参与网下新股申购，信托公司通过发行合集信托计划认购公募基金或基金专户，参与新股网下申购。根据我国证券发行与承销的相关规则，信托公司作为资本市场重要的机构投资者，可以作为首次发行股票的询价对象。信托公司的自营证券账户及集合资金信托计划可以成为股票配售对象，信托公司可以开发专门以博取一、二级市场差价为目的的新股申购类证券投资集合信托产品。
2.定向增发产品
根据《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年修订）规定，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。因此，信托产品不能作为定向增发的发行对象，不能直接参与上市公司定向增发业务。定向增发是信托公司重要的资本市场业务之一，信托公司主要有两种方式间接参与上市公司定向增发业务：①为私募投资基金等机构参与定向增发业务提供配资、估值清算等服务；②通过股票质押融资方式，为上市公司大股东及其关联方参与定向增发提供场外配资。
3.二级市场证券交易产品
证券二级市场交易是指在证券交易所买卖上市交易的证券产品的交易行为，投资者通过证券产品的买卖差价来获利。已经发行的股票及其他证券产品经申请在交易所上市，就进入证券二级市场。投资者根据对证券市场行情的分析判断进行证券买卖，交易价格由市场供需关系来决定。