第二节 离岸市场发展与金融危机的关系

离岸市场具有交易灵活、资金流动额巨大、监管环境宽松、税收优惠甚至能提供一定的保密服务等特征。这些特征和特殊的制度设计使其对全球资金具有吸引力，但这也正为金融风险的酝酿提供了温床。IMF和FSF等国际经济组织曾在关于离岸市场监管的报告里提到了其对全球金融体系的稳定造成了一定的冲击，并在金融危机的发生过程中起到了一定的作用。

Errico 和 Musalem 对离岸银行业务在亚洲和拉丁美洲金融危机中起到的作用进行了详细的分析。离岸市场对那些国内有着严格的金融监管的新兴市场国家尤其具有吸引力。亚洲金融危机的爆发主要源于大量的资金流动，当然这是因为特殊的汇率制度和金融自由化的制度背景使离岸资金通过一定的渠道转移到在岸市场。特殊的监管和税收优惠导致在岸银行和公司通过离岸业务将资金转移到国际金融市场。泰国离岸市场BIBF的设立使其产生了大量短期的离岸借贷业务，这些资金投向了国内的证券和房地产市场。在金融危机中，印度尼西亚的离岸银行之所以没有起到重要作用是因为其并未建立真正的离岸银行设施。离岸市场对拉丁美洲危机的影响机制和亚洲不同。由于严格的金融管制和政治经济的不确定性使离岸市场成为在岸市场的很好的替代场所^[16]。

虽然金融危机的爆发主要源于一个地区或者国际经济金融制度本身的缺陷，但是在危机的爆发过程中，对冲基金翻手为云、覆手为雨，起了很大的推波助澜的作用，甚至其本身就是始作俑者。据梅山对冲基金研究院的报告，近20年来，对冲基金的数量和资产规模分别增长了15倍和50倍。全球约有1万家对冲基金公司管理着约3万亿美元的资产，随时窥视着投机的机会。而离岸金融中心正是这些对冲基金的主要发起地。以美国为例，作为全球绝大多数对冲基金的实际办公和运营地，但是基金的注册地约半数是在中国香港、新加坡等这些离岸金融中心，离岸市场成了投机资金的庇护所。

国内研究人员也研究了离岸市场和金融危机的关系。连平认为在亚洲金融危机中，泰国首当其冲主要由于其过快开放离岸业务，而且对离岸和在岸业务没有进行很好的隔离^[17]。易纲和方星海也认为泰国对非居民开放泰铢的离岸业务是造成其货币危机的主要原因^[18]。王丹枫和项燕莉认为离岸市场本身的制度安排是金融危机发生的最大隐患^[19]。鲁国强认为，大量离岸货币跨国流动是国际金融市场脆弱的原因之一，离岸借贷业务的期限错配也是风险隐患之一^[20]。

鲁国强认为离岸市场的存在可能冲击一国的货币政策，因为离岸市场的存在使在岸银行从国际市场借用较低利率的低成本资金可能性增加，也可以转移资金到离岸市场获取较高投资收益，特别是当一国在实施紧缩或者扩张的货币政策时，这些行为会冲销一定的政策效果。特别是在渗透型的离岸市场，资金有一定的自由进出的通道，在外在的金融条件发生变动时，资金的大量涌入或者外逃将会加剧一国金融体系的波动，甚至造成金融市场的动荡^[21]。鲁国强认为离岸市场可以从五个方面影响一国的国内金融市场。离岸市场和国内金融市场的渗透会影响一国信贷规模甚至引发通胀，离岸资金和在岸资金的套利套汇活动给一国外汇和利率管理体制带来冲击，国内企业通过绕道离岸市场再回到国内进行投资活动，通过对离岸市场壳公司注资模糊控股关系，这些都会对一国国内的金融管理体制造成不利的影响^[22]。连平以20世纪90年代泰铢危机为案例分析了离岸市场对于一国金融体系的影响：国内金融机构通过离岸市场拆入资金，恶性的融资竞争导致了外债规模失控；由于离岸市场和在岸市场法定存款准备金的差异导致存款外逃，引起货币供应紧缩，国内货币政策受到影响；通过离岸市场拆入资金炒作房市，加大了银行体系的坏账风险；离岸市场的短期投机资本大量涌进或者逃出一国，对国内经济的冲击风险加大；产生“过度借贷综合征”^[23]。

关于一国货币实现国际化之后，货币在离岸市场和在岸市场流动对国内金融体系的影响的研究很多。Stefan分析了离岸市场中德国马克的使用和在境外的循环、回流情况，认为德国央行并不能掌握离岸市场本币的境外信息。总之，只要离岸市场和在岸市场之间存在资金渗透的渠道，离岸市场的风险就可以通过资金的转移渗透到国内的金融体系，甚至引发金融危机^[24]。He和McCauley 认为离岸市场在一国货币国际化的过程中起了非常大的作用。同时离岸市场会对在岸市场产生非常大的影响，会促进在岸市场的发展，包括美元也是如此，欧洲美元市场的形成和发展对美国国内的金融市场产生了非常大的影响^[25]。孟浩运用VAR模型分段时序建模的方法分析了亚洲美元市场对美国国内货币供应量M2的影响，得出了离岸市场在不同阶段对在岸市场影响程度有差异的结论。在大规模发展的繁荣时期，离岸市场对在岸市场的冲击较大^[26]。

新兴市场国家也可以利用离岸市场增加本国货币在国际市场上的被接受程度，但是离岸市场的发展会给母国的国内货币和金融体系的稳定性带来冲击。世界主要的货币当局（例如美联储）在欧洲货币市场上的干预证明了正确的政策选择是可以进行风险管理的。Maziad等从发展中国家货币国际化的角度分析了离岸市场的影响。认为本币离岸市场的发展往往伴随着在岸金融市场的金融部门的改革，并将为一国资本账户的开放和更大规模的外资投资机会做好准备，但是会削弱一国央行对国内金融体系的控制能力^[27]。