[1] 股市危机：逻辑结构与多因素分析·2016·

[作者题记]

金融危机有多种形态，其中，股市危机似乎是金融危机中的一种常态现象。研究股市危机的理论逻辑一直是作者着迷的问题之一。2015年中期中国出现股市危机，推动了作者的进一步思考。作者试图从近30年来全球发生的几次大危机中去寻找股市危机的逻辑，也试图从2015年中国股市危机中寻找曾经的影子和不同原因，也想找到疗伤危机的办法。

这是作者最新的研究成果，并作为第二十届（2016年）中国资本市场论坛的主题研究报告。该文第三部分发表在《财贸经济》2016年第1期。这一届中国资本市场论坛的主题是：中国资本市场：风险与监管。

[摘要]

金融危机有多种形态，其中股市危机似乎成为金融危机的一种常态。近30年来，股市危机乃至金融危机在全球频发并表现出某些周期性、递延性和关联性等特征，其背后是否具有共同的理论逻辑？在金融危机的诸多形态（货币危机、债务危机、股市危机和银行流动性危机）之间，是如何相互转化、相互传染的？不同类型的国家金融危机的形态组合和逻辑过程为什么会有重大差异？是否存在金融危机的跨期和跨区域的国际传递？这些都是本文研究的重要内容。

在构建上述股市危机的理论逻辑基础上，本文以中国2015年中期发生的股市危机为研究样本，深入分析了引发这次股市危机的主要原因，剖析了中国股市的结构性缺陷，在此基础上，试图厘清关于股市危机的若干重要理论认识，并提出了相应的改革措施和政策建议。

Abstract

There are many forms in financial crises.Among them, the stock market cr-i sis seems to become a normal state of financial crises.In the past 30 years, stock market crises and financial crises occur frequently and exhibit certain features, such as periodicity, relevance and continuity.Do they share a common theoretical logic? Among these financial crises forms, such as currency crises, debt crises, stock market crises and bank liquidity crises, how do they spread or convert into each other? Why do financial crises have different patterns or logical processes in different countries? Does inter-temporal or cross-regional transfer exist in financial crises? All these topics will be discussed in this study.

Based on the theoretical logic construction of stock market crises, this study will take the stock market crisis occurred in China in the mid of 2015 as an example and analyze the main causes of the stock market crisis and the structural defects in the Chinese stock market.Connecting all previous points together, this study tries to clarify a number of important theoretical knowledge about the stock market crises and propose corresponding reform measures and policy recommen-dations.

金融危机有多种形态，其中股票市场危机似乎成为各国金融危机的一种常态。从全球市场看，股市动荡乃至于危机伴随着其他金融危机形态，如货币危机、债务危机等的出现而频繁出现，这种频繁似乎是以8～10年为一个周期。股市危机是现代金融结构下一种重要的金融危机形态，它在整个金融危机形态和链条中，究竟处在何种地位，起着什么样的作用，有待于进一步研究。

中国是一个正在开放的国家，市场化和国际化是中国金融改革和发展的基本着力点。发展资本市场使其成为21世纪新的国际金融中心，是中国金融改革和发展的重中之重。与其他大国一样，中国在金融体系市场化改革和资本市场发展过程中，亦会出现重大的市场风险乃至市场危机。2015年6月中旬至8月下旬，中国股票市场出现了自1990年建立以来第一次真正意义上的市场危机。以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日（2015年6月15—29日和2015年8月18—26日）连续下跌超过20%，即分别从5170点附近跌至4000点左右和从4000点左右跌至2800点，根据学术界公认的标准，一个市场如果在10个交易日股票价格指数下跌超过20%，就可认定为这个市场已经出现了危机。按照这个标准，中国在2015年6月中旬以后出现的市场大幅度下跌可以认为是一场真正意义上的市场危机。虽然目前中国股票市场已趋于正常，但2015年6月中旬至8月底的市场危机，带给我们的教训是深刻的。认真分析这次股市危机形成的内在逻辑和外部原因，还其清晰的演变过程，在全球股市危机的历史中寻求规律和启迪，对正在走向更加开放的中国资本市场来说，其意义不言而喻。前车之鉴，后事之师。

（一）

在剖析中国2015年股市危机之前，让我们先回顾大萧条以来全球股票市场那些可以载入史册的危机事件。

从研究股市危机的角度看，那些可以载入史册的股市危机主要有：美国1987年的“黑色星期一”，日本20世纪90年代前后的泡沫经济引发的股市危机，1997年前后的亚洲金融危机（1998年俄罗斯金融危机实质上是亚洲金融危机的延续），美国2000年前后的互联网泡沫所引发的股市危机（主要是纳斯达克市场危机）和2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机等。这几次股市危机影响深远，对剖析金融危机形成的逻辑结构和在不同类型金融体系的演变过程具有典型意义。

1.1987年10月19日“黑色星期一”

在1933年结束大萧条以来的50多年时间里，包括股票市场在内的全球金融市场波澜不惊。然而，正是在这平静的表象下，全球股票市场正在积蓄某种能量而进入一个剧烈动荡的时期。这个动荡时期的历史起点终于来了，那就是1987年10月19日史称的“黑色星期一”。1987年10月19日星期一，一个普通的日子，但事后却成为载入史册的特殊日子。这天上午在9:30纽交所开市伊始，道琼斯指数就下跌了67点，随后卖盘以排山倒海的气势涌出，开盘不到1小时，道琼斯指数就下跌了100多点，到下午2点，指数已下跌了250点，市场开始出现崩溃式下跌，到下午4点收盘时，道琼斯指数已由上一交易日收盘时的2246.72点下跌到1738.47点，下跌了508.32点，当日下跌幅度达到了创纪录的22.6%，当时在纽交所上市的1600多种股票中，95%左右的股票都下跌，其中近1200种股票价格下跌到1年前的水平，通用、运通、波音、可口可乐等蓝筹股下跌超过30%，纽交所当天交易市值损失超过5000亿美元，约等于法国当年的国民生产总值，是1933年大萧条结束以来全球最严重的股市危机，史称“黑色星期一”。面对市场雪崩式的下跌和空前的市场危机，美国政府和金融监管当局公开喊话，安抚市场情绪，稳定投资者信心。在“黑色星期一”发生的当天，时任美国总统里根随即发表讲话，认为美国经济“所有指标都很健康”，美联储主席格林斯潘第二天清晨发表了具有历史意义的讲话：“为履行中央银行的职能，联储体系为支持经济和金融体系的正常运行，将保证金融体系的流动性。”美联储和SEC随后采取了一系列稳定市场的措施，包括向市场提供足够的流动性，鼓励金融机构与客户共渡难关，保证贷款续贷，鼓励上市公司回购股票等。因为美国政府、美联储及SEC有力的短期救市措施，市场恐慌情绪得到缓解，股市危机并未演变成全面的金融危机，更没有引发经济衰退。一个月后，美国股市开始反弹，并逐渐进入正常状态，并在两年后回到1987年“黑色星期一”爆发前的水平。在“黑色星期一”股市危机爆发后，美国政府、美联储以及SEC等除了及时发表安抚市场情绪的讲话、声明和推出市场流动性救助、贷款续贷、股份回购等短期措施外，更为重要的是，社会各个阶层都在系统、全面、深入地分析“黑色星期一”产生的原因，寻找市场结构缺陷，以期推动在制度规则和机制方面的改革。“熔断”机制就是在对“程序化交易对市场持续下跌具有重要助推作用”的认识基础上所建立起来的一种新的交易制度安排。在短期政策的救助和安抚下，在市场制度和规则做了重新调整的基础上，在美国经济强劲增长的推动下，美国股市在20世纪90年代进入了黄金增长的10年。具体见图1和图2。

在经历了1987年10月19日“黑色星期一”后，全球股票市场开始进入了一个原因错综复杂，风险相互传递，市场繁荣与危机交织的梦幻时期。

2．日本20世纪90年代前后泡沫经济引发的股市危机

与美国1987年10月19日的“黑色星期一”不同，日本在1990年前后由泡沫经济引发的股市危机并不是单一的市场危机，而是由信贷过度扩张引发房地产价格暴涨，进而引爆股市危机，最后导致银行危机和金融体系瘫痪的综合性金融危机。唯一不同的是，这种综合性金融危机并没有引发日元贬值危机。

从战后废墟中发展的日本经济，在20世纪70年代中后期进入高速发展时期，股价相对均衡上涨，到1985年日经225平均股价在12000日元上下浮动，处在正常成长状态。从1986年起日经225平均股价持续上升，到1989年底已上涨至最高接近39000日元，4年间日经225平均股价上涨超过了200%（见图3）。在国民总资产的金融资产中，股票资产由1985年底的242万亿日元猛增到1989年底的890万亿日元，增长了270%。

在股价快速上涨之前或上涨过程中，信贷过度投放引发了房地产价格的快速上涨。20世纪80年代中后期，由于全国范围内的土地开发热潮，日本土地价格快速上涨。在国民总资产中土地资产额从1985年底的1003万亿日元增加到1989年底的2137万亿日元，增长了一倍多。在放松金融管制、房地产抵押贷款创新、银企相互持股的金融模式下，房地产价格的上涨带来了股票价格的快速上涨，房地产和股价的交互上涨，银行贷款随之循环增加，为市场不断地提供巨额流动性。这种基于投机，缺乏实体经济支持的资产价格泡沫化的内循环效应终会走到尽头，这个尽头就是1989年12月29日之后日经平均股价的暴跌，从1989年12月29日最高时的38915日元开始下跌，1990年日本股价下跌了30%, 1991年又下跌了30%，虽然其间有一些反弹，但下跌是基本趋势，至1992年8月18日下跌到14309日元的低位，基本回到1985年的水平，此后一直处在漫漫熊市之中而不可拔。时至今日，市场趋势仍无明显改变。日本1990年前后泡沫经济引发的股市危机，给日本金融业特别是商业银行带来了深重灾难，严重影响了日本实体经济的增长，阻碍了产业的转型与竞争力的提升。时间已经过去了25年，但日本泡沫经济时期股市危机形成的逻辑，对中国而言仍然具有巨大的反省价值。

3.1997年前后的亚洲金融危机

1997年前后爆发的亚洲金融危机既有其经济结构脆弱性的内生原因，也有外生性的热钱输入因素。一定意义上说，是日本1990年前后泡沫经济股市危机的跨期延伸。

从20世纪60年代开始，韩国、新加坡、中国台湾和中国香港先后推出出口导向型经济发展战略，创造了所谓的“亚洲四小龙”奇迹。这种出口导向型经济发展模式相继被泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾等东南亚国家所效仿，并取得明显成效。1997年之前，这些国家的经济已取得连续10年的高速增长（见表1）。

随着经济的高速增长，这些国家的银行信贷快速扩张，国际资本涌入，短期外债大幅增加，资产价格开始膨胀。20世纪90年代前半期，泰国、马来西亚、印度尼西亚等国的股价增长了3～5倍，与此同时，房价上涨也十分惊人。在此期间，资产与债务结构出现严重不匹配。缺乏弹性的汇率制度和过分依赖国际资本的经济增长模式以及快速上涨的资产价格已为金融风险埋下了伏笔，危机一触即发。泰铢在1997年7月初的大幅度贬值以及泰国放弃固定汇率制度，成为亚洲金融危机的导火索和突破口。泰国货币危机的爆发，迅速蔓延到东南亚各国及金融的各个层面，之后陆续扩散到中国台湾、中国香港和韩国。韩国随后爆发了更为严重的全面的金融危机。作为亚洲金融危机的延伸，1998年俄罗斯金融危机全面爆发。

亚洲金融危机给危机国家和地区带来了严重危害，货币大幅度贬值，股市崩盘，财富严重缩水，经济衰退，银行倒闭，经济秩序混乱，社会动荡加剧。类似的现象在1998年俄罗斯金融危机中亦有出现（见表2和图4）。

1997年开始爆发的亚洲金融危机对新兴发展中国家具有典型意义。它是一次全面的带有标准特征的金融危机，金融危机的多种形态交叉在一起，相互影响、互相推动，具有清晰的逻辑过程，经历了汇率波动、货币贬值、股市动荡、财富缩水、银行倒闭、经济衰退等一系列过程。

4.2000年前后美国互联网泡沫引发的股市大动荡

在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的阴霾还未完全散尽之时，一场由互联网泡沫引发的结构性股市危机在美国悄然而至，它就是2000年前后的纳斯达克股市危机。

从20世纪80年代至1999年的近20年时间里，除了1987年10月19日发生的“黑色星期一”出现了短期的大幅度下跌外，美国股市呈逐年上升趋势，股价年均增长率达到13%，其持续上涨时间和上涨幅度在美国200年的股票市场历史中是罕见的。狭义证券化率（股票市值/GDP总值）也由1982年的60%上升到1999年的300%。

在股市持续上涨的同时，作为高科技市场，纳斯达克在科技泡沫特别是互联网估值泡沫的推动下，上涨幅度远远超过纽交所股票价格的上涨幅度。纳斯达克指数从1994年10月的750点左右上涨到2000年3月10日的5048点（收盘价，盘中当日最高达5132点），涨幅超过了5.7倍，大大超过了同期道琼斯指数的1.6倍（参见图5和图6）。美国股票市场特别是纳斯达克市场表现出非理性繁荣。

这场由科技股特别是互联网公司（.com公司）估值泡沫所推动的“非理性繁荣”，在美联储连续多次加息和2000年4月3日美国地方法院裁定微软违反美国反垄断法之后，终于走到了它的尽头。纳斯达克指数从2000年3月10日的5132点的历史高点下跌到2001年4月的1600点左右，下跌幅度接近70%，2002年10月则进一步下跌到自1996年8月以来的新低点1114。受此影响，道琼斯指数也出现了大幅度下跌。在美国，由于金融结构的约束，股价的大幅度下跌尚未严重影响到银行体系，危机表现为单一的股市危机。单一的股市危机是一把双刃剑，在美国互联网泡沫引发的世纪之交危机中得到了印证。纳斯达克指数的大幅度下跌，使无数高科技公司特别是互联网概念的公司破产、倒闭或退市，同时也催生了一批伟大的公司，它们在崩盘的灰烬中重生、发展、壮大，如亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）、英特尔（Intel）和思科（Cisco）等。大浪淘沙留下的是精华，催生着伟大，孕育着一个新经济时代的到来。

从危机的逻辑线索看，从国际资本的流动角度看，这场互联网泡沫引发的市场危机与1997年的亚洲金融危机有着千丝万缕的关联，是全球股市危机的进一步延伸。危机还在向更大规模、更深层次传递和繁衍。

5.2008年美国次贷危机引爆的全球金融危机

在时隔8年之后，更大范围的金融危机终于在全球蔓延开来，这就是震撼世界的2008年全球金融海啸。它是1933年大萧条结束以来最严重、波及范围最广的一次全球性金融危机。

2000年互联网泡沫并由此引发的股市危机，使人们的财富严重缩水，需求不足，经济出现衰退趋势。为刺激经济增长，从2001年起美联储开始从加息周期转变为减息周期，在连续13次降低利率之后，联邦基准利率由2001年初的6.5%下降到2003年6月的1%，为46年来最低水平。由于基准利率的持续且大幅度下降加上美国联邦政府实施的减税政策，美国的房贷需求和房价不断上涨。从2000年到2006年，美国全国房价上涨了80%，商业银行为追求高利润，大量发行住房抵押贷款，基于竞争的加剧，次贷规模和比例逐渐增大。为增加资产流动性，商业银行亦将这些贷款证券化，形成抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等债券供投资者购买。到2006年，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例达到20%。在金融创新的浪潮下，在MBS基础上，又不断推出新的结构性金融工具（如CDS、CDO等）。在一个低利率环境中，MBS、ABS以及MBS的衍生品和杠杆交易，吸引了越来越多的投资者。这些创新性金融工具短期地满足了市场交易需求，但已使风险处在潜在的累积状态。利率周期的反转和房地产价格停滞或下跌即会使这种风险迅速暴露。

2004年6月基于通胀压力和市场潜在风险，美联储低利率政策开始逆转，到2006年8月经过17次加息，联邦基准利率由1%上升到5.25%。连续加息的政策效应在2006年下半年开始显现，房价开始下降，按揭违约风险明显增加，MBS、ABS以及MBS的衍生品CDS、CDO等风险开始暴露。2007年4月2日，新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）宣布申请破产保护，揭开了美国次贷危机的帷幕。之后，美国次级抵押贷款机构出现了多米诺骨牌效应，次贷危机全面扩散，全球股票市场开始出现强烈反应。2007年这场危机还仅限于次贷危机，并未演变成全球性金融危机。

进入2008年后，次级贷款危机使全球一些著名金融机构财务状况严重恶化，出现巨额亏损，市场流动性压力骤然增大，投资者恐慌情绪开始蔓延，股票市场波动明显扩大。

2008年9月，是美国次贷危机演变成全球性金融危机的关键时刻。2008年9月7日美国联邦政府宣布接管房利美和房地美，9月15日有着158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布申请破产保护，9月16日美国政府宣布接管全球保险业巨头美国国际集团（AIG）等事件彻底摧垮了全球投资者的信心，全球股票市场出现了持续性暴跌，金融危机迅速从美国蔓延至欧洲、亚洲等金融市场相对发达的国家和地区。受此次危机的影响，除股票价格出现暴跌外，欧洲一些国家（如PIGS某些国家、冰岛等）还出现了严重的货币危机、债务危机和银行流动性危机。由于此次起源于美国次贷危机的全球金融危机来势汹涌、破坏力大，以至于人们称之为金融海啸（Financial Tsunami）。

关于2008年全球金融危机对世界经济和全球金融市场的影响，我们曾做过一些研究，学者们仍在做更加深入的研究，主流的评价似乎大体一致，主要是：（1）对金融机构的重创。包括美国五大投行垮掉3家，全球数十家银行的倒闭等。（2）对股票市场的巨大破坏力。道琼斯指数从危机前的14164.53点下跌到6547.05点。（3）包括不动产和金融资产在内的资产大幅度缩水。有人认为这场危机导致全球金融资产缩水27万亿美元。（4）经济衰退，失业加剧。这次危机导致2007—2009年全球经济增长率由危机前2007年的4.95%下降到-0.6%，其中美国经济增长率从1.78%衰退到-2.78%，欧元区则由2.6%衰退到-3.9%。失业率也有较明显上升，其中美国失业率由2008年的5.8%上升到2010年的9.6%，中国由于政府采取了4万亿元的强烈刺激计划，经济增长率未受到大的影响（参见表3）。

实际上，由于美国金融市场的高度开放和美国金融市场的国际中心地位，美国金融结构具有良好的风险分散功能。这场大萧条以来最严重的发端于美国次贷市场的全球性金融危机，对美国经济和金融体系的破坏性既远低于金融危机后续严重感染的国家，这些国家为美国过度分食了金融危机的苦果；也远低于美国在这场金融危机所获得的财富、机制和优势。为什么美国在这场危机之后不但没有削弱其在全球经济、金融中的地位，反而有所增强？为什么欧盟和欧元影响力、优势反而有所削弱？这些都值得我们再深思、再讨论。

（二）

股市危机乃至金融危机在全球的频发，其理论逻辑是什么？它们除了具有自身的特殊原因外，还有共同的基因吗？有共同的逻辑结构吗？金融学家特别是金融史学家一直在研究思考这样的问题。我们在这里分析的金融危机主要侧重于股票市场危机，必要时也会偶尔涉及其他危机形态。

关于金融危机的过程、原因、机理、效应、干预、救助等的研究，因危机发生时期、金融体制背景、汇率制度、金融结构、发展水平甚至文化传统的差异，关注的重点有所不同。

不过几乎所有有影响的研究都会探寻危机的形成规律和逻辑结构。这里仅基于近30年来特别是基于前述几次大的金融危机的历史事件，试图厘清以下几个重要的理论疑惑。

1．股市危机乃至金融危机发生的理论逻辑是什么？

首先，需要研究股票市场泡沫的形成和危机的发生与广义货币（M2）变动之间的关系。这里观测一组几个典型国家的股市危机前后的相关数据（见表4—表10和图7—图13）。

从表4到表10数据和图7到图13的趋势比较大体可以形成这样的理论猜想：股市的泡沫化和股市危机的发生或许是经济金融化时代通货膨胀的一种替代或结构升级，因而最终还是一种货币现象。这或许也是在金融市场特别是股票市场相对发达的经济体，过多的货币不会引发严重通胀而会引发资产价格泡沫，进而引发股市危机的一种解释。

货币过多投放大多是通过信贷的过度扩张来实现的，进而必须思考：信贷过度扩张与股市泡沫与股市危机的衍生过程。

在大多数发生过股市危机的国家，信贷的过度扩张或者信贷泡沫是股市危机的历史起点。信贷的过度扩张一般都发生在经济周期增长阶段中前期，这时人们对经济充满着乐观预期，资产中的不动产价格持续上升。房地产价格上涨的周期时间相对较长，有些国家上涨的幅度相当惊人，如日本在20世纪80年代房地产价格就上涨了5～6倍。随着房地产价格的上涨，资产中一种更具流动性的金融资产即股票亦会上涨。股票价格的上涨既有经济增长、企业盈利增加的原因，也有乐观预期的驱使，还有同属资产类别的房地产价格上涨的刺激。资产价格的上涨通过银行抵押贷款又会进一步创造新的更多的流动性。流动性增量的更大幅度的增加在经过几个循环周期后，股市的巨大泡沫必然出现，一旦资产升值的幅度不能对冲增量资金成本，市场上升的动能就会减弱，这时股市危机也就悄然而至，这就是市场交易量或换手率是观察市场是上涨还是下跌，是继续成长还是危机开始的重要指标的原因所在。处在高点时期的下跌，是演变成股市危机还是渐进熊市，取决于市场上涨时资金的来源，或者准确地说，取决于资金杠杆率。高杠杆的市场，大多都会演变成市场危机即股价快速下跌，低杠杆的市场则可能进入漫漫熊市。随着股价下跌趋势的确立，另一类资产即房地产的价格亦会下跌，但下跌的幅度在大多数国家可能会逊色于股票市场，其中一个重要原因在于，人们恐慌程度的差异和对财富认知上的不同。

从上述分析中，大致可勾画出股市危机形成的逻辑线索（如图14所示）。

图14是一个市场危机发生的简略逻辑线索图。实际上，真实的情况（诱因、演变和后果）比这复杂得多。在图14中有两个因素没有考虑：汇率变化和国际资本流动。

2．金融危机多种形态是如何相互转化、相互传染的？

当我们纳入汇率变动的巨大影响后，股市危机的产生过程会发生什么变化呢？从完整的结构形态看，金融危机包括货币危机、债务危机、股市危机、银行危机。金融危机既指这四种危机中的一种，也指这四种危机中的相互组合形态。在极端情况下，甚至包括四种危机的重叠。在现实中，一国或一个经济体如果出现了四种危机形态中的一种，一般都认定已出现了金融危机。

在不同国家，由于发展水平、金融结构、汇率制度、货币因素以及金融文化等的差异，危机的组合形态会有明显差异，危机对金融体系和经济增长的影响力亦有很大不同。例如，美国在最近30年发生的三次金融危机（1987年、2000年、2008年）都主要表现为股市危机，其他危机形态不十分明显，即使在最严重的2008年金融危机中，其他的形态风险略有显现，但并不严重，还未到危机状态。日本1990年前后由泡沫经济而引发的金融危机则相对复杂一些，股市危机、银行危机交织在一起，但债务危机不严重，货币危机更不存在，这主要与日本的金融结构、经济大国地位和金融的开放度有密切关系。亚洲金融危机涉及国大多表现为四种危机的交织，其中又以韩国最为典型。作为亚洲金融危机的延伸，俄罗斯金融危机也表现为四种金融危机的交织，因而，可以称得上全面金融危机。这些国家之所以会出现全面金融危机，与其经济结构的脆弱性、金融结构的不平衡性和货币弹性有密切关系。

虽然有些国家的金融危机表现在形态的相对单一性，但在危机的形成过程中，其他危机形态要素仍具有感染或推动的作用。任何一种危机的出现，都是经济和金融诸多要素（如货币、汇率、信贷、资产价格、金融杠杆、复杂的金融创新等）作用的结果，客观上都有一个相互感染、转化、衍生、扩展和爆发的过程。

从国际资本流动的角度看，发生金融危机的国家有两种类型。一种是，国际资本是本国经济发展的重要资本资源，国际资本净流入额占比相对较高，且资本在国际间流动规模大、频率高、速度快。通常，这些国家都是发展中国家或后发达国家（地区），如泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国等，也有经济转型国家如俄罗斯等。另一种是经济规模大、金融资源丰富、资本实力强大的国家，如美国和日本。其中，美国更是资本净输出国，美国对外直接投资净额在2007年达到1928.76亿美元。在这两种类型的国家（地区）中，四种金融危机出现的概率有很大差别，诸多金融因素对危机形成的作用亦有显著不同。

就第一种类型的国家即对国际资本依赖程度较高的国家而言，金融危机通常都是通过国际资本的涌入推高市场汇率，短期引发本币升值，加大外汇市场波动。为抑制汇率（本币）升值，央行通常会向市场注入更多的流动性。随着经济增长的乐观预期，银行信贷规模扩张，经济持续增长，房地产价格上涨，本币升值预期相对固化，股价上涨，国际资本流入规模扩大，投机气氛渐浓。由于银行抵押资产升值，银行信贷进一步扩展，经济显现过热状态，汇率坚挺，资产价格上涨速度加快，并呈泡沫化特征。其中尤以股票价格的上涨最为明显，此时包括国际资本在内的投资者或投机者由于资产价格特别是股票价格过高、本币估值过高，会出现大规模的跨市场的联动做空，结果通常是货币大幅度贬值，股票价格暴跌，银行坏账大增，债务（特别是国际债务）违约严重，大量国际资本特别是短期投机性资本流出，汇率大幅度波动，国际储备告急，金融危机全面爆发，经济严重衰退，居民财富大幅缩水，不少银行由于流动性困难而面临倒闭。金融危机迫切需要外部救助，国际救助启动。风险的这种衍生过程和形成逻辑在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机中已经出现过。这种复合式金融危机实际上已在过度依赖国际资本和汇率机制上埋下了伏笔，危机的爆发已在趋势之中。从起源和基因角度看，这种复合式金融危机主要是一种外部输入式的，内部结构的脆弱性起到了一种类似于“猎物”的引诱作用。

由于其货币的特殊功能和国际地位，第二种类型的国家对国际资本的依赖性不强，即使出现金融危机，一般也不会出现货币大幅度贬值而引发的货币危机，也难以出现全面的债务危机，因国际资本的双向大幅度流动和本币国际化的地位，这种金融结构既有风险对冲功能又有危机（主要是货币危机和债务危机）减压或减震效应。是否会出现大范围的银行危机甚至倒闭，取决于所在国金融模式和金融结构的市场化程度，但有一点可以肯定，资产价格大幅度下跌和股市危机则是不可避免的，因而，更多地表现为一种相对单一的股市危机。这类国家金融危机发生的节点在于具有某种货币创造功能的杠杆。

3．是否存在金融危机的跨期、跨地域的国际传递？

近30年来，基于汇率的自由化、金融结构的证券化和金融市场的国际化，国际资本在全球的流动规模不断增加，流通速度也在不断加快，国际投机性资本的逐利嗅觉愈加敏感。在这种条件下，几乎没有一场金融危机是孤立的。金融危机跨期、跨区域的传递效应从国际资本大规模移动过程中总能寻找到一些蛛丝马迹。就像浩渺无边大海中的波涛一样，虽隔千里，形似无关，实则相连，因为海浪永不停息，资本逐利的动能更不会泯灭。

从一个完整的周期看，金融危机会使处在危机末端的投资者和所在国居民的财富大幅缩水，这是从最后结果上看的。实际上，在资产价格大幅度涨落过程中，有不少人大发其财，国际资本尤其如此。一个危机的结束，意味着国际逐利资本更大规模地流出。它在流动中寻找下一个目标。任何一场金融危机人们都可以找到解释的理由。解释的理由要么来自于经济结构的失衡，要么来自于经济政策的失误，或者来自于政府管控的失灵，抑或人类行为的贪婪等等。这种解释都有合理的成分，但我仍然确信，金融危机是一种衍生性的通货膨胀，是资本逐利的结果。其本质仍是一种货币现象。

金融危机既然是资本逐利的结果，而资本的天性就是生命不息、逐利不止，永在流动中。这种流动可以是跨地域的，也可以是跨期的。资本跨期、跨地域的流动特性，使全球几乎所有金融危机都有某种延续性和关联性。

有学者亦有同样的推测。查尔斯·P·金德尔伯格和罗伯特·Z·阿利伯在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》（第六版）一书中就认为，20世纪80年代初，墨西哥、巴西、阿根廷及其他发展中国家的巨额债务危机将泡沫推向了日本，推高了20世纪80年代中后期日本房地产价格和股票价格。90年代初，日本资产价格泡沫破灭，大量游资撤离日本后，转而涌向泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国家，进而导致这些国家的货币升值，房地产和股票价格上涨。亚洲金融危机后，资金又涌入美国，对以后美国的金融危机的形成起了重要作用。

（三）

在2008年全球金融危机7年后，中国股票市场爆发自1990年建立以来最严重的危机。这场股市危机发生在中国经济转型、增速下降、金融结构调整的重要时期。市场波动幅度之大、上涨下跌速度之快，着实让全球市场受到了惊吓，更让我们深刻地体会到股市危机的巨大风险和发展资本市场的复杂性。在中国资本市场发展历史上，这场股市危机是一个里程碑式的大事件，值得人们去分析、反思和总结。

1．过程描述

与全球历次市场危机一样，中国这场股市危机也经历了快速上涨、断崖式下跌、政府救市、市场趋稳四个阶段。从时间跨度、波动幅度和后续影响看，它与1987年10月19日美国“黑色星期一”有一定的相似性。

2014年7月中旬，中国股票市场在2000点左右徘徊了6年漫长熊市之后，正在悄然复苏。最初的4个月即从2014年7月中旬到11月中旬，市场处在恢复性缓慢上涨之中。这种恢复性上涨是合理的、符合预期的。从2014年11月19日市场开始第一波快速上涨，到2015年1月5日，31个交易日代表蓝筹股市场的上证指数从2450点上涨到3350点，上涨幅度达到了36.7%。之后，在诸多所谓“利多”因素的刺激下，从2015年3月9日开始，市场开始第二波快速上涨。到4月27日，上证指数由3224点上涨到4527点，上涨幅度达到了40.4%，中小板和创业板则分别上涨了35.2%和41.5%。期间，市场交易量急剧放大，由此前的6600亿元左右猛增加到1.65万亿元左右，流通市值由35.43万亿元增加到47.26万亿元，换手率从1.86%快速上升到3.46%。这期间及之后，政策层面已经开始提示风险，但在非理性预期和高杠杆的作用下，市场迅速进入第三段的疯狂上涨。从2015年5月19日到6月12日的18个交易日中，上证指数从4285点上涨到5166点，期间曾达到5178点的峰值，上涨幅度达到20.6%。同期，中小板和创业板上涨了20.0%和17.8%。在此期间，创业板曾达到创纪录的4037.96点。这期间，市场交易量几乎每天都在2万亿元左右，其中5月28日达到了令人难以置信的2.42万亿元的新的交易纪录，换手率曾一度突破4%。如果从2014年11月19日算起，到2015年6月12日，不到7个月的时间里，上证指数从2450点上涨到5166点（峰值为5178点），累计上涨超过一倍，达到了110.9%。中小板和创业板在这期间累计上涨幅度更大，分别达到了121.4%和159.1%。从市场结构上看，银行、地产、石油石化、煤炭等传统大盘股权重大、上涨幅度较小，而小市值、互联网和并购概念股上涨幅度惊人，大都在4倍以上，少数达到了10倍以上。除去银行、石油石化等行业外的上市公司，市盈率平均超过50倍，创业板平均市盈率超过150倍。无论从上涨速度、上涨幅度还是从交易量、换手率上看，抑或从市盈率看，市场显然出现了极其严重的泡沫，危机已在眼前，崩盘随时出现。

2015年6月15日，又是一个星期一。从这天开始到7月8日，除了期间间歇式有几个交易日短暂稳定外，崩盘式的下跌成为市场的大趋势。上证指数从6月15日开盘时5174点一路狂泻到7月8日的3507点，大跌1667点，市场整体跌幅达到了32.2%，中小板、创业板跌幅更大，分别达到38.4%和39.7%。之后政府采取了一系列重要救市政策，市场短期内得到了稳定。受过早讨论政府退市和基于内幕交易的大规模的救市反向操作行为的影响，2015年8月18—26日的7个交易日（其中有两天是周末），市场出现了第二波大幅度下跌，上证指数从4000点狂跌到2850点，下跌幅度28.8%，中小板、创业板同期下跌26.8%和29.3%。从2015年6月15日到8月26日，上证指数从最高5178点下跌到最低2850点，下跌了45%，中小板和创业板分别下跌了44.6%和51.8%（具体参见图15至图17）。按照学术界对市场危机下跌幅度的定义，即10个交易日内市场指数连续下跌超过20%，即可被定义为“危机”，中国股票市场2015年6月至8月的这场异常波动就是危机。这场股市危机对中国金融体系的稳定产生了严重危机，为恢复投资者信心，稳定市场预期，保证金融体系的整体安全，在市场出现了第一波下跌后，政府即开始采取包括入市、续贷、鼓励回购、暂停IPO、限制做空等稳定市场的措施。第二波下跌后，政府和监管部门加大打击操纵市场和内幕交易等的违规违法行为的力度和清理场外配资的行为。目前市场已趋于正常，中国25年来第一次股市危机正在慢慢淡出。

2．原因分析

本轮股市的异常波动，实质上是一场单纯的股市危机。引发这场股市危机的原因主要有：

（1）市场对中国经济改革和增长模式转型短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作，快速推高价格，迅速套利离场的市场状态。

应该说，2014年7月前的中国经济具备了市场摆脱徘徊、告别低迷、进入成长周期的基础。2008年金融危机以来，中国经济持续增长，经济规模迅速扩大，GDP由2008年的31.67万亿元猛增到2013年的58.8万亿元，经济增长了85.66%，且在2010年成为全球第二大经济体。2013年中国进出口贸易第一次突破4万亿美元，达到4.16万亿美元，成为全球第一大贸易国。

与此同时，经济改革和转型开始启动，经济增长模式处在调整之中。从需求驱动转向创新驱动，市场在配置资源中的“基础作用”转向“决定性作用”，是这一次增长模式转型的重要特点。“一带一路”战略、“互联网+”模式、新兴产业的崛起、经济发展新多极圈的形成等等，形成了对中国经济未来新预期。在这种现实基础和未来预期的作用下，中国股市从2014年7月开始了新一轮成长周期。然而，随着市场的缓慢上涨和有关政策、规则的出台，市场开始对改革红利和“新因素”的作用做过度解读，夸大并突出了短期效应，忽视了长期的战略价值，把经济转型的一些长期因素偷换成短期的炒作概念，从而使缓慢上涨的市场快步变成泡沫化的市场，具有长期成长基础的市场被快速透支。

（2）严重误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价。

发展资本市场是中国金融改革的重点，是中国金融市场化、国际化改革的重要突破口，对进一步调整金融结构、完善金融功能、提升金融效率、提高金融防范风险的能力都具有重要意义。过去较长一个时期，中国金融结构过度“银行化”，银行类金融机构的信贷资产规模和占比越来越大。证券化金融资产比重趋于下降，金融体系存量资产所沉淀的潜在风险越来越大，为了有效地化解中国金融体系越来越严重的金融风险，推动资产证券化，大力发展资本市场是一个必然的选择。正是基于这样一种宏观判断，这些年我们着力推进多层次资本市场的发展，推动资本市场领域多方面的改革，并取得了积极成效。我们认为，发展资本市场，符合金融结构变革的基本趋势。但是，市场对这个长期的基本趋势做了过于短期的理解，把发展资本市场这样一个国家战略误读为“国家牛”。“国家牛”的概念容易麻痹投资者的风险意识。没有风险意识的“国家牛”认知，在现实中很容易演变成“快牛”甚至“疯牛”。在全球资本市场的发展历史中，不乏此类案例。

（3）高杠杆配资是这次股市危机的直接推手。

在股票市场上，配资交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。它视配资类型、资金性质和渠道、工具特点、平仓机制的不同而具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场中的配置渠道和配置类型日渐丰富而多元。在股市长期向好，上涨预期一致时，配资规模特别是场外配资规模会有爆发式增长，在监管不足或监管滞后时，这种爆发式增长的配资交易为未来的危机埋下了伏笔。

我国股票市场上配资分为场内配资和场外配资，主要分为五大渠道：证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、伞形结构化信托、单账户结构化配资、互联网和民间配资。五大配资渠道的资金来源主要有：自有资金、债务融资（包括同业贷款和多种债券融资）、非债务工具融资、交易保证金和银行资金等。在五大配资渠道中，上述资金来源的规模、结构虽有较大差别，但银行资金却是其重要来源，只不过进入的方式有所不同。有的是以非理财资金通过同业贷款等方式进入配资（如证券公司两融业务），有的是通过理财资金购置相关产品间接配资（如认购信托产品优先级等）（见图18）。

在配资渠道日渐多元的同时，随着市场上涨预期的增强，配资规模快速膨胀。以证券公司两融规模为例，2014年6月末，证券公司融资规模约4000亿元，到2015年6月末则大幅增加到2.04万亿元，期间峰值达到2.26万亿元，到11月底，融资余额大幅下降到1.19万亿元（见图19和图20）。

据清华大学国家金融研究院根据渤海证券相关数据测算，2014年10月至2015年6月股市上涨期间，峰值阶段进入股票市场的杠杆资金约在5.4万亿元至6万亿元之间，其中场外配资（两融以外的配资）规模在3万亿元到3.8万亿元之间。在场外配资中，又以信托渠道杠杆资金规模最大，占60%，在1.8万亿元到2.2万亿元之间。表11是场内融资与场外配资在市场峰值阶段规模及占比测算表。

到2015年8月底，市场第二波大幅度下跌后，场外配资降到1万亿元左右。经过8月底以后对场外配资的进一步清理，11月底场外配资除少数未到期产品外，基本已清理完毕，场内融资也降到1.19万亿元。融资规模趋于正常范围，市场进入正常状态。

研究表明，市场融资规模的快速膨胀与杠杆率有密切关系。在市场上涨阶段，特别在峰值时期，在证券公司和资金提供方利益的驱使下，融资主体为追求股票投机收益最大化，不断提高杠杆率，场内融资有时都会达到限值2倍，场外配资多在3～5倍，最高杠杆率甚至达到10倍。市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱，危机一触即发，一发而必呈雪崩式下跌。图21表明市场融资规模（以场内融资为例）与市场指数变动有高度的相关性。

（4）交易机制的结构性缺陷对市场危机起了助推作用。

在分析交易机制（或交易制度）对股市危机的影响时，研究者主要关注以下问题：一是T+1交易制度的适当性；二是市场停牌机制的选择，即个股涨跌停板和整体市场的熔断机制；三是程序化交易的市场效应，包括量化投资和高频交易；四是现货市场买多与套空的动能结构；五是衍生品交易对现货市场的影响，等等。

①关于T+1交易制度的适当性分析。

我国股票市场从1995年1月1日起，一直实行的是T+1交易制度，目的是试图让投资者在买卖股票时有一个理性判断的时间，以维护市场的稳定，尽可能保护市场的投资功能，防止过度投机。但是，从这次股市危机情况看，T+1的交易制度由于不能进行日内回转交易，在市场突然变向时投资者是无法控制风险的。一些符合适当性规定的投资者可能会转向股指期货，通过套空来锁定风险，这对股指期货的下行会有一定压力，从而会在更宏观的层面影响现货市场的趋势。

在中国，股指期货实行的是T+0规则，股票现货市场与股票衍生品市场完全不同的交易制度会使两个市场的风险控制功能脱节，也使股指期货市场的投机色彩更浓。

中国股票市场实行T+1交易制度已有20年。当时由于市场规模小，信息披露不规范，管理缺乏经验，法制也不完善，投资者对股票市场缺乏深入了解，在这种条件下实行T+1的交易制度是恰当的。时至今日，中国股票市场在各个层面都发生了巨大变化，完善市场流动机制和风险控制机制，建立符合市场化原则和国际化要求的一体化的相互衔接的交易规则体系，应是当前的重要任务。所以，从规则体系的一体化、市场化和国际化的角度看，股票市场全面实行T+0交易制度的时机已经成熟。

②关于市场“停摆”机制的改革。

为抑制过度投机，使投资者有一个理性思考的时间，在股票市场出现异常波动达到一定程度后，都会设计一个期限不等的“停摆”机制。中国股票市场实施的是个股价格涨跌停板制度，至今已有19年历史。在中国，个股价格的涨跌停板制度与T+1的交易制度，在制度设计上有某种内在联系和近似的市场背景。从实际效果看，在市场出现某种突发情况，特别是在市场出现危机状态和上市公司出现异常信息时，涨跌停板制度的确成了一种有利于市场炒作的制度设计，对价格发现和价格扭曲的矫正难有正向作用。在市场出现异常波动或危机时，还会加重投资者的恐慌情绪，恶化市场环境，加剧市场危机，延续市场恢复正常状态的时机。从已有实践看，个股涨跌停板制度难以达到“理性判断”的制度效应。与T+1相类似，这一制度应予取消。

作为个股涨跌停板制度的升级替代品，我们已经在2016年1月起建立了具有市场整体效应的双向“熔断机制”，即在市场出现异常波动时的市场整体“停摆”制度。但是，应当明确，任何一种“停摆”机制都不可能阻止危机的发生，只是有可能在一定程度上恢复市场的定价功能、改善市场流动性、减轻危机的冲击作用。

③程序化交易的市场效应。

程序化交易相对于传统的人为主观交易，是一种交易技术创新，是一种在计算机和网络技术支持下瞬间完成预先设置好的组合交易的交易手段。高频交易既是一种程序化交易，更是程序化交易的新进展。量化投资大多通过程序化交易来完成。程序化交易及其高频交易的基础是云计算、大数据、计量模型和网络平台，因而是股票市场交易技术和交易制度的创新。在实践中，市场交易制度和数据结构对程序化交易特别是高频交易的效率有重要影响。T+0、流动性好、市场规模大、大数据平台以及无涨跌幅限制的市场有利于程序化交易特别是高频交易。在中国，由于受到相应的交易制度（如T+1、涨跌停板制度）和有关大数据平台（如大数据发布、挖掘、获取等）方面的约束，一般性的程序化交易在股票市场伸展空间受限，高频交易在股票市场几乎难以生存，主要存在于股指期货市场。基于量化投资的程序化交易都是一种“止损”（或“止盈”）交易，且交易程序是按事先设定的，故在市场出现异动特别是大幅下跌时，止损交易容易出现群体性行为。在高杠杆配资的市场结构中，它对加剧价格下跌、引发市场危机的确有推波助澜的效应。2015年6月中旬至8月的中国股票市场崩盘式的下跌，明显有这个因素的作用，从这些交易日跌停板股票数量之多、跌停价压盘规模之大可略窥端倪。

有人把高频交易归于这次危机爆发的众多原因之一，可能略显勉强。如前所述，因为中国股票市场的交易制度和交易结构制约了高频交易的宽度和深度。至于股指期货市场上的高频交易是否是这场股市危机的主要原因，需要做跨市场的计量分析。

④股票市场多空动能结构失衡。

就中国股票市场的内部结构看，买多和卖空的动能是严重不匹配的。这种多空动能严重不匹配并不主要体现在存量上，而是体现在增量上。从图19所示的证券公司两融规模及结构上就能明显地观察到这一情况，这还没有考虑规模更加庞大的场外配资在买多动量上的巨大作用。在证券公司两融中，融券规模还不到两融规模的1%。在美国市场中这一比率大约在3∶1。考虑到在实际市场操作中，杠杆融资买入不但规模几乎没有约束，且交易便捷、制度阻碍小、成本也不高。相比而言，融券不仅数量上有硬约束，而且存在更复杂的制度屏障、成本无优势。在上涨预期明确的市场趋势中，这种动能结构严重失衡的力量，必将加快市场的上涨直至危机的到来。

⑤股指期货在这场危机中的角色。

在制度设计中，为了弥补或平衡股票市场多空力量在动能结构上的严重失衡，股指期货的设立或许能起到一定的对冲或校正作用。理论上看，股指期货的重要功能是完善或校正现货市场价格发现功能，起到价值回归的引导作用。站在中国股票市场多空动能结构严重失衡的角度看，建立并发展一个有效的股指期货市场显然是有必要的。

然而，由于股票衍生品市场和股票现货市场在交易制度和投资者结构上的重大差异，股指期货虽然客观上仍然发挥了一定的股票价格校正作用，但这种价格校正效应在类别和个股上有巨大的差异。总体指数的回归掩盖了相关类股和个股价格的严重扭曲，这正是在政府救市期间，人们诟病股指期货的重要原因。同时，股指期货市场的投资者还利用了其T+0的灵活交易制度和股票市场上T+1的滞后效应，以及投资者适当性原则获得巨额的制度性盈利。这种由于制度差异而获取的利益显然有失公允，这正是股指期货在中国恶名不断的重要原因。从这个角度说，虽然我们还没有非常确定的定量分析结果得出股指期货是这场危机爆发的“帮凶”，但对股票市场的投资者特别是中小投资者而言，不公平性是显而易见的。这从一个侧面说明，公平制度的安排是多么的重要。

（5）监管的滞后和监管独立性的缺失是股市危机爆发的不可漠视的因素。

近年来，为健全证券公司的市场主体地位，活跃股票市场，给投资者以更大的资产组合空间，资本市场金融创新的步伐明显加快，多种新型的金融产品、融资工具、避险机制、交易技术和交易制度等都有较快发展或完善。例如：股票收益互换、结构化融资、伞形信托、基于互联网平台的多种形态的场外配资、衍生品与现货的跨期套利以及各种类型的程序化交易、量化投资、高频交易等。无论是金融工具的创新还是交易技术的升级，一方面提升了市场效率，拓展了市场交易资源，改善了市场流动性，另一方面也由于改变了原来的交易结构，使其进一步游离于传统监管视野之外。既往监管标准难以覆盖，新的不确定性显著增加。整体上看，市场监管的理念没有及时跟上创新的步伐，传统监管手段难以监测到新的风险源。监管的敏感度远远不及风险变化的速度，对市场创新的速度以及这种创新所可能带来的新的风险缺乏深度理解，这样的监管一定是滞后的监管。虽然我们不能把这次股市危机的主要责任归咎于监管低效，但监管的滞后和对风险的低敏感，无疑是一个不可漠视的因素。

监管的滞后和低效既与监管者的市场化和专业化能力有关系，更与监管者的监管独立性不够有密切的关系。在市场上涨过程中，在市场开始出现严重的泡沫化趋势之前，监管部门对上涨的关心大大超过对风险的关注，有时候甚至会误认为股票价格的上涨是监管者的重要目标，以至于对一些可能给市场带来重大潜在风险的工具创新和违规违法行为视而不见。在2015年3月至6月中旬，市场交易量持续放大，从6500亿元上升到1.6万亿元再到2万亿元，峰值时甚至超过2.4万亿元（峰值时市场流通市值换手率超过4%），这样令人恐惧的交易规模已比同期全球所有市场交易量还要大，难道不知道这种不可持续的巨大交易量对后续的市场意味着崩盘式的危机吗？在2015年3月市场交易量突破1万亿元时，就有专家提出了明确的风险警示，提出面对这样巨大的成交量，需要反思很多规则的设计，要进行新的思考，随着指数的上升要不断降低市场杠杆率。那时，社会也包括监管部门只关注市场上涨，把市场发展简单理解为股票价格的上涨、市值的增加，以至于忽略了高杠杆给市场带来的灾难。除了没有警惕配资越来越大、杠杆越来越高的巨大风险外，这期间各种以提高股价为目的的可疑信息披露（以形形色色的并购重组为标志）也在市场弥漫。事后表明，这些可疑信息不少都是虚假信息。从基本常识和起码的专业能力看，对如此多的所谓“利好”信息是必须纳入监管视野的，但是在当时这些可疑信息被市场上涨的欢呼声淹没了，监管的独立性被严重削弱。一个缺乏独立性监管的市场一定是一个秩序混乱的市场，其结果一定是一个泡沫化的市场，股灾和危机只是时间问题。

资本市场发展的基石是透明度，资本市场秩序的维系靠独立监管。监管的天职是维护市场秩序和“三公”原则，至于市场的涨跌趋势，显然不在监管的职责范围内。

（6）一些重要媒体对市场乐观情绪的过度渲染，对市场产生了严重的单向误导，构成了市场危机爆发的舆情因素。

在25年历史中，中国的股票市场从来没有像2015年这样受到众多主流媒体如此高度的关注，这或许与现在的股票市场与经济发展、居民财富和人民生活息息相关有关。媒体作为信息发布的平台和传播的渠道，首先必须尽可能做到客观、真实、完整，对那些具有明显倾向性的预测、评论、建议等，亦要在技术上做到不为其背书，这一点对官方主流媒体尤为重要。但是，在这次股市危机形成过程中，一些媒体特别是一些官方主流媒体频繁发表一些针对市场走势的评论、预测，这在一定程度上影响了投资者预期，加固了人们的牛市思维。在中国社会，不少人会认为，官方主流媒体的观点表达的是“国家意志”。例如，人民网2015年4月21日发表的《4000点才是A股牛市的开端》一文经新华网转载后又被其他媒体广泛传播，对市场产生了重大而广泛的影响。虽然此文是人民网记者个人撰写的稿件，但由于《人民日报》、人民网、新华网的特殊背景和权威性，投资者理所当然地会认为这可能代表这些官方主流媒体的意见，甚至有人还会误读为是“国家意志”。在众多网络媒体的广泛传播下，此文对市场的影响已远远超过预期。这期间，虽也有专业人士对此文提出过严重质疑，认为既不专业，更没有依据，但这种质疑被市场当时的亢奋情绪所淹没。

除了某些官方主流媒体外，一些市场化媒体更倾向于传播市场的“牛市情节”，很少提示风险。如果说某些主流官媒的“牛市”观点具有权威性、引导性，那么市场化财经媒体则将这种“牛市”思维普及化、大众化。在这种舆情的渲染下，全社会弥漫着一种浓烈的牛市情结，风险意识荡然无存，市场很容易进入一种非理性状态。

3．政策建议

这场危机是中国建立股票市场以来第一次真正意义上的市场危机。它既有对发展资本市场复杂性理解不深所带来的急于求成的主观原因，更有制度、规则、监管等基础架构原因。为此，特提出以下改革意见和政策建议。

（1）大力发展资本市场的基本方向不能变。

中国是个大国，为此必须构建与中国大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。中国现行的金融结构离大国金融的目标还有很大差距。中国金融结构最根本的缺陷在于不断累积风险、分散和化解风险的能力差、财富管理的功能弱，表现于银行类金融机构的信贷资产比重高、证券化金融资产比重低，这样的金融结构潜伏着巨大风险，既不可能形成现代意义上的大国金融，也不可能成为国际金融中心。改革现行的金融结构唯有大力发展资本市场。在中国，发展资本市场顺应了现代金融变革的基本趋势。需要注意的是，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度过快透支金融结构性改革的红利。

（2）在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展。

彻底改革现行的实质上是行政配置资源的股票发行的核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行注册制。从核准制到注册制，不是简单的行政放权，而是资源配置机制的变革，是资本市场平衡责权结构的变革。注册制改革的核心是强化信息披露，建立基于成长性而不是重要性，立足于未来而不是关注过去的企业上市标准，目标是建设一个信息透明、自主投资、预期有序、基于成长的股票市场。

（3）规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制。

在市场融资方面，一是大幅度调低杠杆率，建立一种逆周期的动态的杠杆调整机制；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注意平衡金融工具创新和管控风险，建立一种可监测、可调节的杠杆融资机制。总体而言，要收缩甚至清理场外配资渠道和规模，规范并发展场内两融。为平衡市场多空动能结构，要特别注意发展包括融券在内的市场卖空工具。

（4）建立更加市场化的交易机制。

在交易机制方面，一是取消现行的个股涨跌停板制，取而代之的是建立整体市场异常波动的停板制即“熔断机制”。“熔断机制”的触发标准，可参照发达市场的做法和中国市场的实情而确定。目前，中国股票市场从2016年1月起实施的“熔断机制”具有双向功能，与现行的个股涨跌停板相并存，阈值分为±5%和±7%两档，基准指数为沪深300指数。这种与个股涨跌停板制并存的“熔断机制”的效果有待观察。我们认为，在实施“熔断机制”时，应取消个股涨跌停板制，以形成“宏观管控、微观搞活”的制度结构。二是改革“T+1”交易制度，由“T+1”调整为“T+0”，以期提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因“T+X”的不同而出现的制度套利。不过，这种改革是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难定论。

（5）平衡处理交易技术创新与风险管控的关系。

在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易等在内的新的交易技术的创新与市场风险之间的关系。一般而论，应鼓励交易技术和交易平台的创新，充分体现大计算、云数据、网平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用，同时又必须将这些交易方式纳入可监测的范围，制定最大限度地限制“幌诈”效应和在市场出现异常波动时的临时限制机制。

（6）强化监管的独立性，调整监管重心。

在监管方面，一是必须强化监管主体的独立性。监管者依据法律赋予的权力和责任监管市场，只做监管的事。二是调整监管的重心。从事前监管、事中监管和事后监管并重调整为事中监管和事后监管的统一。事中监管的重点是信息披露监管，事后监管的重点是违规违法行为的监管。违规违法行为主要包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。三是改革宏观监管架构，在厘清监管权力、责任、义务边界的基础上，系统整合现行的监管架构，建立一个权力有约束、责任有主体、义务有边界、危险无漏出的功能型超级金融监管者。

（四）

2015年刚刚发生的这场股市危机，是在中国金融体系特别是资本市场即将全面开放之际发生的。正确把握危机发生的规律，深刻剖析危机形成的原因，科学总结治理危机的得与失，对未来中国资本市场深化改革、扩大开放和建设国际金融中心，无疑具有极其重要的意义。前车之鉴，后事之师。危机之后，理念当有所改变，制度当有所进步，规则当有所完善，市场当有所成熟，但所有这些都是建立在总结历史、直面现实、科学反思的基础上。在全面回顾、梳理和总结30年来全球金融危机历史的基础上，结合中国这次股市危机的特点和原因，我们认为以下认识至关重要：

1．金融危机并不必然以经济基本面的恶化为前提，或者说经济的严重衰退是金融危机出现的大概率事件，反之则不然

在现代经济金融结构下，由于金融的作用日趋重要，并渐进成为现代经济的核心，金融危机的出现可能更多地是基于金融自身的原因而非实体经济的原因。这实质上在告诉我们，要防止金融危机的爆发，必须更多的关注金融因素的重大变异。

2．金融危机本质上仍是一种货币现象，或者说是一种资本严重过剩的现象

在金融市场不发达的经济体系中，过多的货币即通货膨胀必然引起物价的大幅度上涨，而在金融结构趋于市场化或金融市场发达的经济体中，过多的货币会演变成资本的严重过剩，从而推动资产价格的大幅度上涨，继而使金融危机成为可能的事件。金融危机是恶性通胀的基因变异（转基因），不同宗但同源，这实质上为我们找到了解决金融危机的根本办法。

3．金融危机在现实中虽有多种组合形态，但股市危机通常都是一种经常出现的形态

金融危机的个体形态有货币危机、债务危机、股市危机和银行危机。在最近30年全球金融危机的既有历史中，它们有各种不同的组合，既有四种危机相互交织在一起的全面金融危机（如1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机），也有相对单一的股市危机（如1987年“黑色星期一”、2000年互联网泡沫危机、2015年中国股市危机等），还有股市危机与银行危机的交织（如1990年日本泡沫经济危机、2008年美国金融危机，即使在这两次金融危机中，仍以股市危机为主）。可以肯定的是，任何一种现代意义上的金融危机，都必然伴随着股市危机，或者说股市危机是现代金融危机的常态。

4．一个国家（或经济体）的金融危机是复合式的全面金融危机，还是相对单一的股市危机，取决于这个国家的经济规模、市场化程度和竞争力，也取决于这个国家货币的弹性和金融风险的结构状态

一国金融危机容忍度的顺序选择依次应为：单一股市危机、股市危机为主的复合型金融危机、全面金融危机。基于中国未来基本要素的判断，股市危机或股市的周期性异常波动可能是中国金融危机（如果有的话）未来的主要形态，银行危机是中国防范金融危机的重点和底线，因为它涉及社会的稳定和金融的基本秩序。中国未来出现货币危机的概率相对较小，是因为人民币未来的弹性会得到很大改善。全面的债务违约危机出现的概率也不会很大。

5．金融危机从短期看虽是一种资本过剩条件下过度投机的现象，但在不同经济增长类型的国家，由于过剩资本的形成机制和期限结构的不同，金融危机的主体形态和形成过程迥然不同

这里说的不同经济增长类型是从资本来源依赖性上说的。如果一国经济增长过度依赖外源性资本输入，尤其当这种外源性资本更多的表现为一种短期投机性资本，那么这个国家一定会发生金融危机，一定会表现为复合型金融危机，甚至是全面金融危机。在经济增长主要依赖于内源性资本的国家，一旦出现金融危机，股市危机可能是常态，内源性资本为主的国家虽然也会出现国际资本的大规模流动，但不会出现过度失衡的现象，这些国家大多是国际资本的输出者，至少是潜在输出者。

6．在所有出现金融危机的国家，无论是单一的股市危机还是复合型或全面金融危机，都有一个共同现象，资产价格的持续大幅度上涨是重要前提

在资产价格上涨过程中，以房地产价格的持续、大幅上涨为先导，继而以股票价格的持续大幅上涨为主体，直至进入泡沫化状态，这其中，银行资金或直接或间接以杠杆融资的方式进入股市。杠杆融资是股市危机的催化剂。

7．控制股市危机就必须控制杠杆率，就如同控制水流量必须控制阀门一样

杠杆与贪婪成正比。杠杆是贪婪的标签，贪婪是杠杆的动力。杠杆有多大，危机来得就有多猛，杠杆率有多高，危机来得就有多快。高杠杆送少数人上天堂，送多数人下地狱。高杠杆让2008年全球金融危机成为一场“海啸”，也让2015年的中国股市变成一地鸡毛。资本市场不能没有杠杆，但是肯定不需要贪婪成性的高杠杆。优化杠杆、逆周期动态调整杠杆是资本市场杠杆原理的精髓。在中国，优化杠杆的重点是规范融资方式，建立全方位、可监测、大数据的融资监控体系。

8．有效的监管是市场重要的稳定机制，也是市场秩序和市场透明度的建设者、维护者

市场监管者的核心职责是维护市场的透明度和秩序，这就是为什么监管者必须重视对信息披露的监管和对市场违规违法行为的处罚的原因所在。监管者是市场的清道夫，而不是至少不主要是市场趋势的直接推动者。监管者的唯一行为准则就是法律，追求的唯一目标，就是没有边际的蓝色天空。

参考文献

[1]查尔斯·P·金德尔伯格，罗伯特·Z·阿利伯．疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史（第六版）．北京：中国金融出版社，2014

[2]石自强．历次金融危机解密．北京：龙门书局，2011

[3]清华大学国家金融研究院研究报告．完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场

[4]吴晓求．金融危机启示录．北京：中国人民大学出版社，2009

[5]吴晓求．中国资本市场制度变革研究．北京：中国人民大学出版社，2013

[6]吴晓求．中国资本市场：开放与国际化．北京：中国人民大学出版社，2015

[7]吴晓求．上万亿成交量让人感到恐惧．上海证券报，2015-03-20

[8]吴晓求．大国金融中的中国资本市场．金融论坛，2015（5）