1.2 负利率问题研究的演进和新进展：国外研究综述

国外负利率及相关问题的研究存在一个较为明显的演进过程。最初，决策者研究是否应制定负利率政策，由此关注负利率与经济增长的关系，探索负利率是否有助于经济增长；随后，在推行负利率政策的过程中，出现了资产价格的大幅增长，于是决策者开始关注负利率与资产价格的关系；2008年全球金融危机后，美国、日本、欧元区、瑞典、加拿大和英国等主要经济体都陷入“零利率下限”（Zero Lower Bound）的困惑，负利率问题研究又与“零利率下限”结合在一起；随后，如何突破“零利率下限”被提上议事日程，得到更多关注；2009年8月，瑞典央行（Swedish Riksbank）在全世界首次对银行存款实施“负名义利率”，又引发了对“负名义利率”的研究高潮。本节对这些研究成果进行了梳理。

1.2.1 负利率与经济增长相关研究

国外文献对负利率与经济增长的相关性的研究主要是针对发展中国家。多数学者通过经验分析认为，负利率有损经济发展，负利率程度越深，经济增长率越低。

Fry（1980)通过对7个亚洲国家的时间序列数据(196l—1972年)和截面混合数据的回归分析得出结论：负利率阻碍经济增长，实际利率每提高1％，经济增长率增加0.5％。同期，Fry（1980）对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率1个百分点，经济增长率就会丧失0.5个百分点左右。Fry（1988）又对22个发展中国家1971—1980年的相关数据进行研究后发现，强负利率的国家，其经济增长率在1％以下；弱负利率的国家，其增长率为4％~6％；正利率的国家，其经济增长率均在6％以上。

Lanyi和Samcoglu（1983)对21个发展中国家的利率政策进行研究后发现，实际储蓄利率与实际GDP的增长率之间存在着强正相关关系。正利率国家的实际GDP增长率高于弱负利率国家，而强负利率国家的实际GDP的增长率最低。随后，Alan Gelb（1989）采用与Lanyi和Samcoglu同样的方法，将样本国家扩大到34个，对34个欠发达国家1965—1985年的相关数据进行分析后发现，强负利率的国家其经济增长率仅为1.9％；弱负利率的国家其经济增长率为3.8％，正利率的国家其经济增长率为5.6％。同时，回归分析的结果表明，利率每提高1％，经济增长率增加0.2％；同时，正实际利率国家的投资效率(产出/资本比率)比负实际利率国家高4倍。Khan和Villanueva（1991）对23个发展中国家1975—1987年的数据进行的分析表明，解除负利率不仅有助于增加投资的数量，而且也能提高投资的质量。

但是，Neumeyer和Perri（2004）从不同的角度提出了不同观点。他们特别关注了实际利率和经济周期的相关性，并就发展中国家和发达国家的情况进行了比较。他们认为发展中国家的负利率在经济上升期之前出现，发达国家的负利率在经济下降期之后出现，并且得出了更具普遍意义的结论：发展中国家的实际利率变化是逆周期的并领先于经济周期波动，而发达国家的实际利率变化是顺周期的并滞后于经济周期波动。（注：类似地，Uribe和Yue（2003）研究了国际利率、国别利差和7个发展中国家的真实经济波动的关系，结论表明负利率作用下产出显著增加，即实际利率和产出之间存在显著的负相关关系。）

综合已有的研究文献，笔者认为，负利率作为一种非常规的利率形式，其扭曲资金价格，不利于社会资源的有效配置，对经济增长的负面影响是毋庸置疑的。但是负利率作为一种复杂经济条件下的货币政策，其在经济发展初期对本国投资和经济增长的刺激作用，也有许多案例可循。因此，在综合考虑宏观经济的条件和环境的前提下，对待负利率的态度应是短期可接受、长期不可持续。

1.2.2 负利率与资产价格相关研究

有关利率与资产价格关系的传统理论，主要有托宾Q理论、莫迪利安尼的消费财富效应以及戈登模型。他们都从不同角度论述或证明了利率政策与资产价格的相关关系，虽然他们认为利率对资产价格的传导渠道不一致，但从结果上都认为降低利率将提高资产价格。

关于负利率对资本市场的作用的研究，Bernanke（2003）指出，联邦基金利率意外变动25个基点，将会使股价反方向变动0.75~1.5个百分点，也就是说利率政策对股价的乘数效应为3~6倍，因此负利率对股票价格具有一定的推高作用。Rajan（2006）认为负利率效应下充足的流动性供给可能会强化基金经理们的某些行为特征，从而造成资产价格泡沫和金融系统不稳定。当中央银行提供丰富的流动性时，基金经理们会把投资集中于流动性越来越差、信用级别越来越低、风险越来越大的资产项目上。Adam、Marcet和Nicolinl（2008）构建了一个带有学习效应的基于资产定价的标准消费模型，在模型中利率政策和资产价格的波动是有关联的，只需要参与者有较强的风险规避偏好。结论认为，即使参与者有较强的风险规避偏好，负利率和流动性过剩的宏观经济条件也会推动资产价格的膨胀。相似的研究还有Bernanke和Gertler（1999）、Refet S.Gurkaynak（2004）。

在负利率对金融危机的影响上，White（2006）认为，如果负利率在较长时间内持续，边际投资项目就会得到融资满足，信贷就会膨胀，从而导致投资和资产价格的上涨。在某个时点上，这些边际的投资项目就会失去其生产的可持续性，然后发生破产，从而导致持续的经济衰退和资产价格的迅速下跌，引发金融危机。国际清算银行（2010）在其年度报告中指出，以负利率为特征的全球宽松的货币政策导致的全球资产价格的上涨已经给世界经济的发展带来了风险，应该引起世界各国的关注；同时也呼吁各个国家加强政策协调，在一个统一的政策框架内应对资产价格泡沫。

此外，国外学术界还集中关注了负利率对房地产市场的作用和影响。KauKeenan（1950)早期的研究认为，利率与房地产需求呈反比关系，负利率将导致投资和房地产价格同时上升。Burgonio和Maricel E.（1989）研究了实际利率、名义利率对房地产价格的影响，发现利率的变动可以解释市场价格水平。Michael Horn（1985）认为负利率削弱了房地产行业的成本约束，Bacha（2004）认为负利率导致房地产的租押价格上升。总体而言，多数学者都认为，负利率将推高房地产市场价格，造成市场波动。（注：持此观点的学者还有Agarwal和Phillips(1954)、Dongchul Cho(2006)以及Adrian Cooper(2006)等。）

笔者认为，对资产价格的推动作用是负利率的负面影响的重要方面。其主要传导渠道是通过负利率的货币政策，导致流动性过剩，从而推动资产价格上升。由美国次贷危机引发的全球金融危机在货币层面的一种解释是，日本和美国近几年负利率条件下相对宽松的货币政策，向国际金融市场输出了大量的流动性，经过一个阶段的国际资产价格膨胀以后，最终美国房价的下跌导致房地产泡沫破裂，导致次级债市场的信用危机爆发，进而引发了全球的金融海啸。以负利率为特征的全球宽松的货币政策所导致的全球资产价格上涨已经给世界经济的发展带来了风险，应该引起世界各国的关注。

1.2.3 “零利率下限”相关研究

在负利率及其相关研究领域，国外学者还经常将“负利率”与“零利率下限”、“负名义利率”结合在一起讨论分析。特别在2008年全球金融危机后，美国、日本、欧元区、瑞典、加拿大和英国等主要经济体都陷入“零利率下限”的困惑。特别是在现实经济中，“零利率下限”和通货膨胀率高企叠加所产生的深度负利率更是受到了广泛关注，成为货币金融研究的理论前沿。

从历史根源上看，费雪（1896）最早提出了“零利率下限”问题。他指出，如果一种商品可以无成本地持有，那么以这种商品计价的利息就不能为负。这就意味着如果持有货币是没有成本的，但将货币借出却只能收到负的利息，那么没有人会愿意将货币借出，而是会持有现金。自费雪提出该问题以来，学术界就在理论上能否突破“零利率下限”展开了争论。

McKinnon R.（1998，1999）认为，“零利率下限”问题意味着不能通过降低名义利率来刺激消费和投资，但如果能提高预期通胀率则可以加深负利率，同样可以刺激消费和投资。因此他指出，货币当局应通过宣布正的通胀目标，来引导公众产生通胀预期。Eggertsson和Woodford（2003）也指出，为保证负利率的作用及效果，央行还要承诺，在未来保持低名义利率并持续推行宽松的货币政策。Ulf和Andreas（2010）认为，当名义利率为零时，央行还必须同时提出通胀路径，以增强央行制造通胀预期的可信度。总的来看，他们认为政策目标是建立负利率或低实际利率的预期，途径是保持低名义利率（甚至零利率）和创造高通胀预期。（注：相关研究还有Christiano等（2004）、Eggertsson（2008）。）

Buiter（2009)从对现金征收格塞尔税(Gesell Tax)（注：斯尔文·格塞尔（Silvio Gesell）于1891年提出，即定期在货币上盖个印花，为获得这种印花需要纳税，以产生负债券收益率，同时强迫人们消费和支出。）等角度设计持有货币的成本，从而消除名义利率的零下限。他指出，从持有货币的成本这一角度入手虽然能够消除名义利率的零下限，让名义利率为负，但依然不能消除名义利率存在下限约束的问题，只是这个下限不再是零而是负数，其大小取决于持有货币的成本。本质上，一个确定的负利率下限和零利率下限对经济的影响是相同的。（注：参见靳玉英、张志栋：《“零利率下限”情形下如何应对经济衰退?》，载《经济学动态》，2010（8）。）相似观点还有Goodfriend（2000）。而Eggertsson（2009）认为，应更加重视政府支出在“零利率下限”下对产出的刺激作用。增加政府支出，一方面可以直接形成对产品的最终需求，另一方面会增加经济个体的收入进而再形成最终产品需求。该机制发挥作用的另一个前提是政府支出不会过度挤出其他经济个体的支出，这要求政府支出要花费在与私人消费替代性差的领域，例如基础设施建设和军事支出。持相同观点的还有Krugman（2009）。

零利率下限也影响着现实的货币政策。英格兰银行（2011）在其货币政策执行报告中指出，货币政策的制定必须考虑零利率下限的约束。次贷危机发生后，在零利率下限的背景下，发达国家货币政策的执行手段发生了重大变化，从传统的以短期名义利率为核心转变为以中央银行资产负债表的调整为核心，即所谓的非传统货币政策。零利率下限问题是非传统货币政策产生的前提，是零利率下限限制了传统货币政策的使用空间。（注：当名义利率为零而经济却处于萧条时，由于名义利率不能为负，此时中央银行无法再通过下调名义利率刺激经济。）零利率下限导致以短期名义利率为执行手段的传统货币政策失去使用空间，货币当局只得寻求其他的货币政策手段。

应该如何看待零利率下限，笔者认为Walsh（1935）的观点很有总结意义。他指出，货币当局在决定是否对某个经济现象做出反应时，要考虑四个问题：首先，这个现象是否将造成实际的经济扭曲？其次，如果是，那么这一扭曲是否会造成通货膨胀？再次，如果是，是否有比货币政策更好的措施来应对该扭曲？最后，如果是，这项更好的政策是否被采用了？在应对经济萧条时也要遵循这样的原则，货币当局应注意集约使用利率下调措施，尽量采取其他替代措施，保持传统货币政策的作用空间，尽可能地避免利率接近零，即零利率下限问题的出现。

1.2.4 “负名义利率”相关研究

2009年8月，瑞典央行对银行存款首次突破“零利率下限”，实施负名义利率，被认为“自此进入了一片未知领域”。其实，在此创举之前，国外文献早就对这种极特殊情况——负名义利率——展开过讨论。一般认为，在货币超发和通货膨胀的背景下，货币当局为了刺激投资和经济增长，不得不实施负名义利率。较有代表性的观点如下。

关于美国债券的负收益率，Stephen G.Cecchetti（1988）指出，在美国大萧条时期，因为债券在支付利息的同时还给予债券持有人在未来购买新的证券的选择权，而这种选择权具有一定的价值，因此会有债券收益率为负的情况发生。Redding L.S.（1999）认为，当时发行的美国国债券比以前发行的国债券更为广泛地交易，导致了美国国债券的发行时间越近，其流动性溢价越高，进而解释了美国国债券远期收益率为负的现象。

在实施负名义利率的政策建议上，Bassetto和Marco（2004）认为负名义利率存在很大的套利空间，指出它必定不是市场出清所需要的均衡条件；实施负利率政策以应对经济下滑，是当前明确有效的货币政策，但如果简单实施负名义利率政策，产生新的所谓潜在均衡，实际上将会对经济系统造成破坏性的打击。Willem H.Buiter（2010）讨论了制定负名义利率政策的可能性，以及实现负名义利率的三种方式：一是废除本国货币；二是征收货币税，即对持有货币收税；三是分离货币的三种功能，并且引入一种新的货币计价方式来实现负名义利率。

Andrew Ward和David Oakley（2010）分析了2001—2006年日本央行实施定量宽松政策时发生的“惜贷”现象。尽管日本央行实施了刺激政策，但因为对严峻的经济形势的担忧，各家银行还是拒绝放贷。他们指出，如果其他经济体继续出现这种情况，那么各国央行可能别无选择，只能效仿瑞典的做法。英国央行行长默文·金（2011）也表示，随着“流动性陷阱”的危险日益困扰英国，现金滞留在银行体系内部，无法渗透到更广泛的经济领域，瑞典实施负名义利率提供了很好的参考方向。（注：见http://www.ftchinese.com/story/001028439/?print=y，2012-03-26。）

笔者认为，其实实施负名义利率的关键点是如何击破一般收益率r（一般被认为是银行存款利率）的下限，以此实现公式化、可推算的货币预期管理，从而消除过度猜测带来的流动性陷阱等系统性损耗。最直接的办法就是继续击穿零利率下限（注：通常的名义利率下限是0，如果通货膨胀率是i的话，实际利率的下限就是-i。但是也有可能即使实际利率为-i，也不足以激活市场参与者，刺激经济发展。），实施负的名义利率。但由于物理货币的存在，人们可能会宁可冒着被盗窃、抢劫等风险，也选择自己持有货币而不存入银行，这使得银行公布负名义利率的做法无法发挥实际作用。

关于此问题，著名经济学家、美国总统经济顾问委员会主席曼昆和日本央行进行过深入探讨。（注：见http://www.ftchinese.com/story/001028491/?print=y，2012-03-26。）曼昆提出“序列号抽奖计划”（注：关于序列号抽奖计划，曼昆假设美联储宣布该计划一年后的今天，会从0~9任意抽取一个数字，所有序列号以这个数字结尾的货币都不再是合法的货币，这样持有货币的预期回报率就会变成-10%。这项措施能让美联储把现金的回报率即利率下调到负数。人们会愿意以-2%的利率放贷，因为损失2%总比损失10%好。当然，等利率下调到那个水平，可能会有人愿意去消费，比如买辆新车。然而，扩大总需求正是下调利率的目的，所以这种激励将是有效的。），即定期地禁止印有以某些数字开头的序列号的货币流通，这样就能使持有货币的成本增加，从而刺激消费；另外，还可以“采用瞬间通货膨胀的方法来解决问题”，即通过制造迅速的通胀来短期增加民众的购买力，刺激经济。日本央行就此提出过废除物理货币的设想：如果将货币都电子化，统一货币形态，央行就容易实现负名义利率。届时人们会预期到自己账户中的金额变小，这将刺激他们消费；同时他们也将根据央行公布的负名义利率，准确预期金额的变化程度，因此也不会恐慌性消费。

曼昆和日本央行的设想现在当然只能局限于讨论，还没有付诸实践的基本条件。笔者认为，要击穿一般收益率的下限，实施负名义利率是值得讨论的方案。相比增强通货膨胀预期或制造迅速通胀的方法，负名义利率比通货膨胀要好控制得多，毕竟通货膨胀的乘数效应是极其复杂的问题，通货膨胀对经济发展的影响难以预期，因此各国在实施量化宽松的货币政策时都会相对审慎。