第二节 套期保值的应用
一、套期保值的适用范围
期货套期保值可以分为卖出保值和买入保值。两者是以保值者在期货市场中的头寸方向来区分的。
（一）买入套期保值的适用范围
买入套期保值的适用对象为准备在将来某一时间内必须购进某种商品时，希望价格仍能维持在目前认可的水平的投资者，因为他们最担心的是当实际买入现货商品时因价格上涨，而导致成本上升。买入套期保值主要用在以下几种情况。
（1）加工制造企业为了防止日后购进原材料时价格上涨的情况。例如，铝型材厂担心日后购进铝锭时价格上涨，用铜企业担心日后电解铜的价格上涨，饲料厂担心玉米、豆粕的价格上涨等。
（2）供货方已经跟需求方签订好现货供货合同，将来交货，但供货方此时尚未购进货源，担心日后购进货源时价格上涨。例如，某一进出口公司5月底跟外商签订了8月底给外商提供3000吨优质小麦的合同，价格为2000元/吨，5月底小麦的现货价格为1920元/吨，预计将有80元/吨的利润，但由于货款或库存方面的原因，跟外商签订合同时，尚未购进小麦，因为担心8月初到现货市场购进小麦时，小麦价格上涨，造成利润减少或亏损。
（3）需求方认为目前现货市场的价格很合适，但由于目前资金不足或者仓库已满等原因，不能立即买进现货。由于担心日后购进时价格上涨，因而其稳妥的办法是进行买入保值。
（二）卖出套期保值的适用范围
卖出套期保值的适用对象为准备在未来某一时间内在现货市场上售出实物商品的生产经营者。他们希望日后在现货市场售出实际商品时所得到的价格，仍能维持在当前合适的价格水平上。他们最担心的是当未来在现货市场上卖出现货商品时价格下跌，因此采取卖出保值方式来保护其日后售出实物的收益。卖出保值主要用在以下几种情况。
（1）直接生产商品期货实物的生产企业，如农场、工厂等，由于手头有库存产品尚未销售或即将生产、收获某种商品期货实物，担心日后出售时价格下跌。
（2）储运商、贸易商手头有库存现货尚未出售或储运商、贸易商已签订将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去，担心日后出售时价格下跌。
（3）加工制造企业担心库存原料价格下跌，导致生产成本上升。
二、买入套期保值的应用
【例3-1】广东某铝型材厂的主要原料是铝锭，某年3月铝锭的现货价格为13000元/吨，该厂计划在两个月后购进600吨铝锭。由于担心届时价格上涨而提升成本，决定进行买入套期保值。
3月初以13200元/吨的价格买入600吨5月到期的铝锭期货合约。5月初，铝锭现货价已上涨至15000元/吨，而此时期货价格也涨至15200元/吨。于是，该铝型厂以15000元/吨的价格在现货市场上购进了600吨铝锭，同时在期货市场上以15200元/吨的价格卖出平仓。其最终的盈亏平衡表如表3-1所示。
表3-1 买入套期保值案例
该厂所做的买入套期保值，实际上起到的作用就是将进价成本锁定在3月初认可的13000元/吨。买入套期保值的优点和代价如下。
（1）规避价格上涨带来的风险。铝型材厂通过买入保值，用期货市场上的盈利弥补了现货市场上多支付的成本，回避了价格上涨的风险。
（2）提高了企业资金的使用效率。根据交易所5%的交易保证金，该铝型材厂只需运用13200×600×5%=396000元，即使加上5%的资金作为抗风险的资金，其余90%的资金在2个月内可加速周转，不仅减少了资金占用成本，还节约了仓储费、保险费用和损耗费。
（3）能够促使早日签订现货合同。面对铝锭价格上涨的趋势，供货方一般不会愿意按照3月月初的现货价格签订5月的供货合同，而是希望能够签订活价供货合同，即成交价格按照到期的现货市场价格。如果买方做了买入套期保值，就可放心地签订活价供货合同，因为即使价格真的上去了，买货方可以用期货市场的盈利弥补现货多支付的成本。
以上是买入套期保值的优点，但必须注意买入套期保值也是有代价的。付出的代价是：一旦采取了套期保值策略，即失去了价格下跌可得到的好处。也就是说，在规避对己不利的价格风险的同时，也放弃了因价格可能出现的对己有利的机会。例如，如果铝锭价格下跌，该厂的买入套期保值出现亏损，尽管现货市场少支付的成本可以弥补期货市场的亏损，但与没有进行套期保值的企业相比，进货成本反而高了。
三、卖出套期保值的应用
【例3-2】2013年12月4日，沪深300指数经过多日反弹上涨至2460点左右，某私募基金持有一股票组合，市值为5000万元。由于不看好后市，担心股市下跌导致股票组合价值损失，于是卖出了68手IF1403合约，成交价为2465点。
3个月后的2014年3月14日，沪深300指数跌至2120点，与2013年12月4日相比，下跌了340点，跌幅达到13.8%。而IF1403合约则跌至2100点左右，该私募将原先卖出的68手IF1403合约平仓，平仓价格为2105点。由于该私募股票组合与沪深300指数代表的股票有所不同，市值损失了700万元，但在股指期货上赚了（2465-2105）×300×68=7344000元。其最终的盈亏平衡表如表3-2所示。
表3-2 卖出套期保值案例
从该例子可以看出，虽然该私募的股票组合市值因为股票下跌而减少了700万元，但通过卖出股指期货合约在期货市场上赚回了734多万元，这笔盈利完全覆盖了股票组合上的损失，从而规避了股票价格下跌带来的风险。卖出套期保值的优点和代价如下。
（1）卖出保值能够回避未来现货价格下跌的风险。如在上例中，该私募基金成功地回避了股市下跌的风险。在商品期货中道理相同。
（2）经营企业通过卖出保值，可以按照原先的经营计划，强化管理、认真组织货源，顺利落实并完成销售计划。比如对加工型企业而言，原材料和产品两头都有市场价格风险。当原材料价格高企时，公司提前卖出高价产品可以锁定正常的加工利润。
（3）有利于顺利签订现货合同。企业由于做了卖出保值，就不必担心对方要求以日后交货时的现货价为实际成交价。这是因为在价格下跌的市场趋势中，企业做了卖出保值，就可以用期货市场的盈利来弥补现货价格下跌造成的损失。反之，如果价格上涨，企业趁机在现货市场上卖个好价钱，尽管期货市场上出现了亏损，但该企业还是顺利地实现了自己的销售计划。
同样，卖出保值也付出了代价，代价是保值者放弃了日后出现价格有利时获得更高利润的机会，如上例中如果指数不跌反涨，如果该私募不进行期货保值，就可以获得股市上涨的收益，但如果做了卖出套期保值，股市上涨的收益就得不到了。
四、基差变动与套期保值效果
套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因是存在“基差”这个因素。要深刻理解并运用套期保值，避免价格风险，就必须掌握基差及其基本原理。
（一）基差的定义
基差就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差，即基差=现货价格-期货价格。
基差包含两个构成要素，即分隔现货与期货市场间的“时”与“空”两个因素。因此，基差包含两个市场之间的运输成本和持有成本。前者反映现货与期货市场间的空间因素，这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同的基本原因；后者反映两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、保险费和损耗费等，其中利率变动对持有成本的影响很大。
基差有时为正（此时称为反向市场或者反常市场），有时为负（此时称为正向市场或者正常市场），因为在大部分情况下，期货价格应该大于现货市场。由于期货价格和现货价格都是波动的，在期货合同的有效期内，基差也是波动的。基差的不确定性被称为基差风险，降低基差风险实现套期保值的关键是选择匹配度高的期货合约进行对冲。
（二）持有成本理论
康奈尔和弗伦奇于1983年提出的持有成本理论认为，基差等于持有成本，共由3部分组成：融资利息、仓储费用和持有收益（持有现货获得的好处）。该理论以商品持有为中心，分析期货市场的运行机制，论证期货交易对供求关系产生的积极影响，并逐渐应用到对金融期货的定价上来。该理论基本假设如下。
（1）无风险利率相同且维持不变。
（2）无信用风险，即无远期合约的违约风险及期货合约的保证金计算风险。
（3）基础资产可以无限分割，基础资产卖空无限制。
（4）期货和现货头寸均持有到期货合约到期日。
如果上述条件都到成立，则期货价格的构成如下。
F=S+W-R
式中，F表示期货价格，S表示现货价格，W表示持有成本，R表示持有收益，持有成本包括购买基础资产所占用资金的利息成本、持有基础资产所花费的保险费用等。持有收益是指基础资产给其持有者带来的收益、持有股票带来的红利、实物商品带来的便利收益等。
（三）基差变动与套期保值效果
基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时的基差（见例3-1）没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易过程中应关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。
基差风险与对冲平仓时的基差大小直接相关，当投资者持有现货，通过期货短头寸对冲时，对冲平仓日基差扩大，投资者将盈利；相反，当投资者未来将买入某项资产，持有期货长头寸对冲时，对冲平仓日基差扩大，投资者将亏损。总结出买入套期保值和卖出套期保值在基差不同变化情形下的效果，如表3-3所示。
表3-3 基差变动与套期保值效果
读者可以结合前面两个案例，尝试调整期货市场价格变动的不同情况来分析基差走强和走弱是否与表3-3描述的结果相同。