第一节 套期保值

套期保值的交易方式很早就出现了，起初交易者是为了防止价格风险而采用订立远期合同的方式，后来由于远期合同向规范化的方向发展，市场就进入期货交易阶段。也可以说，套期保值是期货市场发展最初的原动力和原因所在。

一、套期保值的定义

套期保值就是在期货市场上买进或卖出与现货数量相等，但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵销现货市场价格变动带来的实际价格风险或利益。

期货套期保值可以分为卖出保值（空头套期保值）和买入保值（多头套期保值）。两者是以保值者在期货市场中的头寸来区分的。

（1）卖出保值。卖出保值是指市场经营者预先在期货市场上卖出与将来打算在现货市场卖出的现货数量相当的期货，来进行保值的一种套期保值方式，是为了避免未来价格下跌而给自己带来的经济损失。

（2）买入保值。买入保值是指市场经营者预先在期货市场买入期货，以便将来在现货市场买进现货时，不至于因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。这种用期货市场盈利对冲现货市场亏损的做法，实际上是把远期价格固定在承诺订单时的现货价格水平上。

二、套期保值的原理和特征

期货套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降到最低限度。

（一）套期保值的原理

（1）同种商品的期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致，但因为受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，变动的趋势基本一致。

（2）现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者将大致相等。期货交易的交割制度，即期货合约到期必须进行实货交割的规定，使现货价格与期货价格还具有趋合性。即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会。

（3）在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。

（二）套期保值的交易特征

（1）交易方向相反原则。保值交易者在期货市场上进行套期保值交易，交易的方向必须和现货市场上的方向相反，才能达到保值的目的。其依据是两个市场上同种商品的价格走势大致相同，同跌或同涨，只有遵循方向相反的原则，利用两个市场的联动性，才能在两个市场上建立一种互补的机制；否则不仅达不到转移价格风险的目的，而且会增大价格风险。

（2）商品种类相同原则。期货市场上进行的套期保值交易，所购买的合约中规定的商品种类和现货市场上买卖的商品品种相同。因为只有相同种类商品的价格变动因素才是相同的，价格走势才具有一致性，从而使两个市场上的反相操作才具有盈亏互补的效果。

（3）买卖商品数量相等原则。套期保值者买卖的期货合约上代表的商品数量必须与他在现货市场上的商品买卖数量相等，这样才能保证两个市场的盈亏额相等或最接近。

（4）月份相同或相近原则。在套期保值的过程中，期货合约的交割月份应该和现货商品的交割月份相同或相近。因为随着期货合约交割期的到来，期货价格与现货价格将趋于一致，甚至在交割日期二者相等，套期保值正是利用这种价格聚合性规律才得以实现的。

三、套期保值的基本功能

期货市场的建立，不仅使企业能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场所，在增进企业经济效益方面发挥着重要的作用。

（1）稳定社会生产成本。期货市场的套期保值，从总体上而言，有利于稳定社会生产成本，企业在期货市场上进行套期保值能够锁定生产和经营成本，有利于保证生产经营的基本利润，企业也能够达到稳定收入的目的，放心进行生产。

（2）节约企业资本。期货市场的一个特点就是期货市场具有强大的杠杆作用，交易者可以用少量的保证金进入市场，操纵大量的资产。这样经营者就能够在期货市场上用少量资金对购买或销售实现事先控制，将大量的资金用来进行生产和经营，这样既可以保证生产和经营顺利进行，又能保证购买和销售产品，合理安排购买及销售的时间，减少库存，加快资金周转。

（3）形成合理的价格水平。在商品价格由市场调节的情况下，期货市场的存在可以减缓市场价格波动。期货市场形成合理价格水平的作用正是通过开展充分的套期保值交易来实现的。因为现货市场上的经营者在期货市场上进行套期保值交易时，会事先对自己的经营利润有基本的估计。所以套期保值者在期货市场上的报价包含着对市场的理性分析因素，只有在理性分析的基础上，才能够做出回避风险的决策，而套期保值者对现实经营活动的理性分析，有利于实现期货市场的价格发现功能，同时降低价格波动的幅度，形成合理的价格水平。

四、套期保值的理论发展

套期保值理论的演变在期货市场的发展过程中，经历了由传统向现代演变的过程。迄今为止，主要有3种有代表性的套期保值理论，即传统套期保值理论、基差逐利型套期保值理论、现代套期保值理论。

（一）传统套期保值理论

传统套期保值理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下），由于这两个市场受同一供求关系的影响，因而二者价格同涨同跌；但是在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。“品种相同、数量相等、方向相反”是市场对套期保值的整体印象。

（二）套期保值理论的演变与创新

在实践中，完全利用“品种相同、数量相等、方向相反”这个传统套期保值理论运作，对于企业来说，效果并不一定非常好。实际上，该理论的前提条件是期货市场的金融属性并不是很强，现货企业的品种比较单一，而且现货产业的单位利润率比较高，此时利用这个理论会有比较好的效果。考察实际保值效果，规避的是某个时间点上的风险问题。例如，对于玉米贸易商来说，在企业买玉米现货的同时，抛出等量的期货，规避的就是买玉米时间点往后的价格波动风险。但在实践中我们发现，若按照该理论严格执行，由于期货与现货存在升贴水问题、价格趋势波动问题、现货定价模式多样性等问题，根本无法完全通过套期保值工具以完全对应的方式来操作。

随着市场开放程度的日益提高，商品市场的金融属性不断提高，市场竞争日益激烈，原料价格上涨导致现货企业单位利润率大幅萎缩。传统套期保值理论不再适应当前的市场需求与环境，而且期货与现货市场的多种因素也使得现实问题无法完全如传统理论那样来解决，这就需要我们在运作方法和理论上有所创新。

1.基差逐利型套期保值理论

基差逐利型套期保值理论由沃克（Working）于1960年提出，是指通过选择现货与期货或同类期货不同时间跨度合约之间，或有生产关系的不同品种之间的套期图利行为，以规避一段时间范围内的过程风险问题。该理论的交易特点不再像传统理论那么刻板，要求的品种不尽相同，但必须有关联性、数量相等、方向相反。该套期保值理论适合于期货市场的金融属性较强、产业链链条长、企业单位利润率较低的领域，这在很大程度上更适应当前的市场环境与企业现实。例如，压榨企业可在大豆、豆油、豆粕出现压榨利差时，通过买入美国大豆、卖出国内豆粕和豆油，建立一个虚拟的期货头寸，而真正的利润需要通过实物及生产过程产生。由于利差的正锁定，价格对于企业已经不重要了，企业可随时在美国买入大豆，从而锁定采购、运输、生产加工整个过程的风险，实现套期保值的效果。

2.现代套期保值理论

现代套期保值理论由约翰森（Johnson）、埃瑟林顿（Ederington）较早提出，通过采用马科维茨的组合投资理论来解释套期保值概念，即将现货市场和期货市场的头寸作为企业资产来看待，套期保值实际上是资产组合。在企业经营过程中，在合适的或可承受的风险情况下获得对应的最好利润，即研究有效保值的操作方法。如在牛市环境下，卖出保值就可以减少卖出的规模，减少无效保值的量，根据市场情况，允许现货有一定的风险敞口。该理论是根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。其交易特点是更加灵活，品种不尽相同，数量不尽相等，方向相反，适用于较成熟或市场化的期现市场套期保值。目前市场利用该理论设计出宏观保值策略，如利用升水商品编制成价格指数，对冲固定资产投资风险；利用贴水商品编制成价格指数，对冲通胀风险。

纵观套期保值理论发展的3个阶段，它们分别呈现出如下特点：第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决了系统性风险问题；第二阶段，品种相关、同数量、方向相反，解决了升贴水问题；第三阶段，品种不尽相同、数量不等、方向相反，解决了价格趋势问题。随着期货市场套期保值要求越来越细，水平越来越高，效果越来越好，套期保值理论也不断创新升级，以适应市场的变化与企业的需求。