第三节 中小企业融资困境与投资型众筹
一、融资成本与中小企业融资困难
1.直接融资成本高昂
美国1933年《证券法》和随后颁布的1934年《证券交易法》构筑了现代证券法的基本框架，为各国所仿效。然而，证券注册带来了巨大的成本，为了准备和验证披露信息，以及为了说服投资者相信信息的真实性，发行人必须聘请相关的证券中介机构，包括作为承销商的投资银行、律师、会计师等各种中介。在发行成功之后，企业还要持续披露信息，同样需要花费大量的成本。
实际上，随着上市公司不断爆出丑闻，对发行和上市的监管也越来越严格，很多监管都以强制信息披露的方式表现出来，最终导致发行融资成本的大幅度上升。美国证监会的调查表明：在美国，首次公开发行（IPO）需要支付的合规成本，平均大约在250万美元，而企业上市之后，每年花费的合规成本平均还需要150万美元左右。[50]这其中还不包括发行时向承销商支付的承销费。在美国，在首次公开发行中向承销商支付的承销费平均在融资金额的7%左右，在上市公司增发股票中，平均承销费大约是融资金额的5%，在公开债券发行中承销费大约是1%—1.5%。[51]
2.小企业融资困难
创业企业和小企业因为还处于企业发展的初期，正在摸索发展阶段，没有成熟的商业模式，很难产生足够的现金收入，往往需要资金支持。但因为企业没有足够的现金收入，所以无法通过企业自身利润积累获得足够的发展资金，只能通过外部融资。
但创业企业和小企业的外部融资渠道有限，很难得到足够支持。
（1）亲友资金支持：在企业创业早期，还没有成熟的商业模式时，其资金往往来源于亲友。因为亲友对创业者和企业主有个人的关系，注重其个人品行，而不像银行等金融机构只关注担保物的价值。研究发现，亲友提供的资金有多种方式，有股权类的投资，但多数还是借贷的方式。[52]不过，根据创业者的不同情况，可以想见，如果不是富人，亲友能够提供的资金金额往往有限。
（2）商业贷款：创业企业和小企业当然也会从银行等金融机构寻求商业贷款。实际上，在美国这样金融服务较为发达的国家，中小企业获得商业贷款支持的比例还是相当高的。美联邦储备银行在2003年做的一项调查发现，有60%的小企业获得过商业贷款。[53]
不过，商业贷款一般要求借款人必须提供财产作为担保或者提供第三人保证。创业企业和小企业在发展初期，缺乏足够的财产来提供担保，也很少能够取得第三方的保证。不少创业者只能利用个人财产提供担保，甚至通过个人借贷的方式，包括个人信用卡透支等，来为企业发展提供资金。
在我国这样的金融服务不够发达的国家，尽管这些年监管者积极鼓励银行向中小微企业发放贷款，提供资金支持，但银行也有风险考量，不太可能盲目贷款给中小企业。调查发现，我国小微企业中有40%获得过借款，而借款的重要来源是亲友借款和银行贷款。[54]
实际上，一直有学者指出，中小企业的融资困境与其自身的局限性有关。中小企业缺乏规范的治理结构，信息不透明，外界很难获得其财务信息和其他重要信息，无法对其投资价值进行可靠评估。这就导致了其难以进入资本市场直接融资。而中小企业自身的资本和资产又非常有限，无法为银行提供合格而足够的担保，因此，从银行贷款也非易事。[55]
对创业企业和小企业来说，因为没有足够的现金收入来源，即使获得银行贷款，也难以有足够的现金收入偿还贷款。创业企业和小企业更希望能够获得长期的资金支持，而不是商业借贷这样的短期贷款。
（3）天使投资和风险投资：天使投资和风险投资提供了创业企业和小企业需要的长期资金。这些投资者寻找有价值的创业企业和小企业进行股权投资，以获取企业未来成长后的价值回报。
按照美国全国风险投资协会的统计，2014年，美国有3665家企业进行了4361起风险投资，总投资规模达493亿美元，其中种子投资占比1.5%，金额占比4.4%，早期投资占比32.2%，金额占比49.7%。[56]
但并非所有创业企业都能获得风险投资。因为风险投资主要寻求的是能够在未来爆发性增长的企业，以及有很大可能在最近几年公开发行上市的企业。因此，风险投资涉及的主要是那些高科技领域，最近几年的热点往往是信息技术、医疗、生命科学等产业。
此外，风险投资家往往在投资后需要获得对所投资企业的控制权，表现为董事会席位或者否决权等，并推动企业公开发行上市。
在企业发展周期中，风险投资主要涉及的还不是企业发展早期，从上面数据可以看出，风险投资涉及种子投资的数量很少。创业企业主要需要的是天使投资。美国是天使投资相对比较活跃的国家。研究表明，在2014年，美国大约有31万活跃的天使投资者，当年有7.34万个创业者获得了241亿美元的天使投资。不过，天使投资和风险投资一样，追求的是爆发性的增长回报。研究表明，2014年，美国天使投资主要集中在软件、健康医疗和IT服务等领域。[57]
3.中小企业的失败率很高
天使投资和风险投资之所以会追求爆发性增长，当然是利润驱动，但也有客观原因：创业企业和小企业的失败率很高，天使投资和风险投资往往只能采取分散投资的方式，用少数成功投资的利润去弥补大量失败的投资。
一份2010年的研究报告表明，在2004年随机抽样的4022家创业高科技企业，到2008年年底仍然存活的只有68%。[58]其他研究也发现，获得风险投资的创业企业和小企业有很高的失败率。一份研究发现，在1980—1999年期间获得风险融资的16315家企业，大约1/3在获得第一轮融资后失败。[59]另一份研究发现，在2004—2010年期间获得至少100万美元以上风险投资的2000家企业中，有大约3/4失败。[60]
当然，并不是获得了风险投资的小企业更容易失败，而是本来小企业的失败率就很高。一份对比研究发现，获得风险投资的企业失败率为34.1%，而没有获得风险投资的企业失败率则为66.3%，是前者的将近两倍。[61]
4.中小企业融资缺口
从企业成长的历程来看，创业者往往使用自有资金创业，这些资金可能来自平时的积累、个人的收入和借贷等，在这些资金耗尽之后，创业者可能寻求向亲朋好友融资。再然后，可能是去寻求那些社会中较为富裕的群体，如果他们愿意投资的话。后者被称为天使投资者，他们具有相关的产业经验和投资经验，也拥有较为富裕的资金，因此，可以在创业企业的早期阶段提供企业发展所需要的资金。等到企业发展相对比较成熟，商业模式或者产品较为成型，就可以寻求风险投资，在他们的帮助下迅速扩展和占领市场，企业也迅速扩大成熟，最终通过IPO实现公开发行并上市。[62]
在这个企业成长历程中，人们注意到：在耗尽创业者和亲友资金与企业获得天使投资之间，可能存在一个巨大的融资缺口。[63]按照测算，天使投资一般投资的额度在10万美元到200万美元之间，而且这些年天使投资的投资额度一直在提高。[64]据估算，美国创业企业的这个融资缺口在每年600亿美元左右。[65]大量创业者因为自身不富裕，或者缺乏富裕亲友的资金支持而创业失败。研究者认为这些创业企业不是因为项目没有市场或者不符合市场需求而死去，而仅仅是因为没有办法获得足够的资金支持，以帮助其发展到足以获得风险投资的阶段。小企业有助于经济增长，有助于解决就业问题，是一个国家经济发展的基础。因此，如何解决小企业的这个融资缺口成为很多人关注的问题。
在实践中，得到最广泛运用的是私募发行豁免，按照美国近些年的统计，私募发行募集资金的数量已经远远超过了通过公开注册发行募集的资金数量。[66]但即使如此，中小企业仍然面临巨大的融资缺口。
二、传统的证券发行豁免
较高的发行成本阻碍了企业融资的便利，而如果没有企业融资，投资者也就丧失了投资机会。因此，证券法需要在便利企业融资和保护投资者之间不断寻找平衡。这个平衡体现为各种发行豁免，即在满足某些条件的情况下，发行人可以免于注册或者使用简化的注册程序。比较典型的证券发行豁免主要有三种：（1）私募豁免；（2）小额豁免；（3）区域发行豁免。
1.私募豁免
私募豁免是证券发行制度中最主要的豁免。按照我国《证券法》第10条的规定，公开发行证券，需要依法定条件经过法定机关核准，反面解读就是：非公开发行证券，就不需要经过核准。因此，我国《证券法》第10条其实隐含了一个私募豁免。我国《证券法》尽管对私募豁免没有更为详尽的规定，但其一直在实践中得到广泛适用。按照第10条第2款和第3款的规定，非公开发行就是那些向特定对象发行累积不超过200人，并不得采用广告、公开劝诱等公开发行手段。可见，中国法上界定私募包括三个因素：发行对象、人数和发行手段。
美国1933年《证券法》第4（2）条也规定了私募豁免：“不涉及公开发行的发行人交易”（transactions by an issuer not involving any public offer-ing）。尽管该条语义模糊，但经过监管者的努力和最高法院的判例，一般认为私募涉及两个因素：（1）发行手段上不得使用广告和公开劝诱的方法，（2）发行对象应当是能够自我保护的合格投资者。SEC颁布有D条例，其中规则506提供了目前得到最广泛适用的私募安全港规则。[67]
2.小额豁免
履行注册和强制信息披露制度给发行人带来了巨大的成本，小额发行就显得得不偿失。但是对于一些小型企业来说，在企业的某个发展阶段，并不需要巨大的资金，因此，小额融资必须有某种可行的渠道。基于成本收益的考量，证券法也给小额发行提供了豁免安排。
我国《证券法》中没有规定小额豁免制度。美国1933年《证券法》第3（b）条原来授权SEC对总额不超过500万美元的证券发行免于注册（2012年修改后改为5000万美元），只要其对于公共利益和投资者保护没有多大必要。依据该条，SEC颁布了A条例和D条例中的规则504和规则505，设置了三套小额发行豁免规则。条例A允许发行总额不超过500万美元（现在改为5000万美元）的企业可以豁免一般的发行注册，但仍然规定了发行人的简化信息披露义务和备案程序，被称为“迷你注册程序”。同时，在条例A下的发行还需要遵守各州的证券监管要求。实践中，采用条例A的发行其实很少。[68]修改后的条例A+将金额提高到了5000万美元，详见本书第六章。
D条例下的规则504，允许总额不超过100万美元（现在改为500万美元）的证券发行，不限制发行对象，但要求其必须遵守州法的规定，不得进行广告和公开劝诱。D条例下的规则505，允许总额不超过500万美元的证券发行，但限制发行对象是成熟投资者，也不允许广告和公开劝诱（2016年SEC取消了规则505，详见本书第六章）。
总结一下美国现行的小额豁免制度：小额指的是发行人的证券发行额度，即融资总额；一般不得采用广告和公开劝诱的方式；部分情况下允许公开劝诱，但必须履行简化的注册程序。
3.区域发行豁免
当筹资者与投资者集中在相对比较封闭的区域时，投资者较为容易获得筹资者的相关信息，此时，通过国家强制的注册程序就显得没有必要，地方性的监管也许就能满足投资者保护的要求，同时也能减少发行成本，便利企业融资。
我国《证券法》也没有规定区域发行豁免制度。美国1933年《证券法》第3（a）（11）条规定了州内发行豁免，允许发行人在其经营所在地向本州居民出售证券时免于联邦注册，只要发行人是该州的居民或者发行公司是依据该州法律所组建。按照SEC的规则147，该发行中发行人和发行对象都必须是州内居民。区域发行豁免虽然免除了联邦注册要求，但发行人仍然受到该州证券法的监管。[69]
三、投资型众筹需要新的豁免
1.股权型众筹能解决创业企业融资缺口吗？
股权型众筹的出现，被人们认为是解决创业企业融资缺口的重要方式。人们认为，创业企业融资缺口的产生原因是创业企业在这个发展阶段很难获得传统的融资，他们不能获得银行的借贷，同时也无法接触和获得天使投资者的注意，获得他们的融资。这个阶段的小企业缺乏稳定的现金流，也没有足够的抵押品以及过去的经营业绩，无法从银行处获得贷款。
因此，解决创业企业和小企业融资难的方案就集中在如何帮助他们获得足够的外部股权融资。股权型众筹被视为是一种新的解决方案。按照美国总统奥巴马在签署《JOBS法》时的说法：
实际上，公募众筹确实打开了面向中产阶级直接融资的渠道，极大扩展了创业企业和小企业的融资范围。在公募众筹的模式下，发行人可以通过将融资需求展示在集资平台上，面向社会任何投资者，所有社会公众只要具有闲散资金，并对该融资项目感兴趣，都可以成为该项目的投资者，不再受制于合格投资者的门槛限制。
2.有必要设置股权型众筹豁免吗？
尽管看起来前景美好，但在传统的证券法框架下，这一设想却没有实现的可能。
首先，走公开发行注册程序，成本过高，创业企业承担不起，并且如果这条路能够走得通，也就不会存在小企业融资缺口了。其次，现行证券法上的三个发行豁免，看起来公募众筹都无法适用。私募豁免在发行对象上要求必须是合格投资者，社会公众不能参与；并且在发行方式上禁止广告和公开劝诱，在网站上刊登融资需求，显然符合广告和公开劝诱的标准。小额发行豁免也基本上禁止广告和公开劝诱。区域发行豁免则限制了发行对象的地域范围，不符合互联网无远弗届的特性。
既然现行法都没有可以适用的途径，是否需要专门设置一个投资型众筹的豁免呢？这就是美国2012年《JOBS法》第三章所解决的问题，也是各国订立众筹法的原因。因为如果没有立法的特别豁免，公募众筹就必须走正常的公开发行渠道，那基本上是此路不通。
但是，任何证券发行豁免都必须是平衡企业融资便利和投资者保护的结果。要解决小企业的融资需求当然没有问题，但如何在解决小企业融资需求的同时保护投资者？
因此，在设置投资型众筹豁免之前，必须在理论上讨论清楚：投资型众筹作为借助互联网出现的新兴事物，能否在便利企业融资的同时，解决投资者保护的问题？从目前来看，互联网的出现有效解决了信息传递和小额支付问题，但对于其能否解决信息不对称所带来的信任问题，则有很多讨论。