二　研究思路与技术路线

本书总体上基于战略背景与现状、战略要素、战略内容、战略实施与对策四大模块的结构，按照问题提出、原因剖析、战略提出的研究思路进行。研究具体思路和逻辑如图1-1所示。通过战略背景与现状分析，给出中国主权财富基金投资战略制定的现实背景及面临的问题；然后通过战略要素分析，剖析问题产生的原因，进而给出战略调整的方向；在此基础上，提出本书的核心战略——共容性投资战略；根据战略实现机制的要求给出相应的战略实施对策与支撑体系。

（一）问题提出

通过对全球主权财富基金发展现状、战略及趋势和中国主权财富基金发展现状研究，分析战略背景与现状。通过了解成熟主权财富基金的投资发展方向，深入剖析中国主权财富基金自身成长历程和面临的国际经济环境，结合自身面临的机遇与挑战，提出中国主权财富基金应更加关注如何实现多元化而不是多元化本身的核心问题。

（二）原因剖析

通过剖析存在的问题，分析战略要素，探讨影响中国主权财富基金多元化实现的原因。影响中国主权财富基金投资多元化的原因主要来自两个层面。

图1-1　研究思路与技术路线

其一是东道国设置投资壁垒或障碍。原因主要来自三个方面：第一，主权财富基金与东道国双方存在信息不对称性。一方面是主权财富基金的透明度低，一方面是主权财富基金缺乏令东道国可信的约束机制。第二，主权财富基金投资行为可能对东道国市场产生较多外部性。而东道国对主权财富基金投资有负外部性的预期，一方面担心主权财富基金投资服务于国家军事战略，另一方面担心主权财富基金会干扰东道国市场。第三，东道国的政治偏见干预主权财富基金投资。一方面是东道国国内相关利益集团的干涉，另一方面是政治家为博取更多的政治资本进行的干预。

其二是国际投资环境的剧烈波动。主要体现在区域和行业集中度高两方面：一方面，在投资空间布局上主要集中在美国等少数发达市场；另一方面，过于集中投资于金融、能源资源行业。由于近年来经济环境很不稳定，对经济环境的判断和把握还需要一定的时间和经验。从发达市场来看，投资环境波动剧烈，需要摸清不同经济周期下的行业规律才能进行投资，这也使得发达市场的多元化战略难以实现或滞后。从新兴市场来看，虽在次贷危机中起到了一定的支撑作用，但由于其自身市场的不完善性决定了主权财富基金不敢轻易下注，这使得发达市场的系统性风险难以得到有效分散。

（三）战略提出

根据战略要素分析，提出中国主权财富基金共容性投资战略。同时，通过分析战略提出的基本逻辑、战略特点、战略实施条件与基础，论证所提出战略的科学性和可行性。

中国主权财富基金应该以商业化、多元化积极投资为指导思想，以实现和谐共容为最高宗旨，以提高国民福利为战略目标，以共容性投资为核心战略，以关注发达市场投资机遇及共享新兴市场发展红利为辅助战略，以提高中国主权财富基金投资效益为落脚点，多层次、多渠道、多路径推进中国主权财富基金的对外投资。

（四）战略具体实施

给出中国主权财富基金共容性投资战略的具体实施对策，作为投资战略的支撑体系与实现保障。其中透明度选择、构建合作联盟、共容性约束与信号传递，支撑核心战略的实施；基于经济周期的发达市场行业选择、基于新兴市场经济发展需求的投资选择，支撑辅助战略的实施。

1.透明度选择，通过权衡主权财富基金与东道国双方的各自收益、风险及成本，选择合理透明度。

2.构建合作联盟，一方面与东道国建立合作联盟，由东道国直接监管；另一方面，主权财富基金之间建立合作联盟，共同向东道国发出可信承诺。

3.共容性信号发送与投资约束，主要通过建立动态信号传递模型，向东道国发送共容性投资信号。将向东道国让渡价值和释放正外部性的共容性投资作为约束纳入资产配置，提高双方的和谐共容性。

4.基于经济周期对发达市场行业进行选择，依据经济周期进行动态调整，从集中于金融能源投资转变为动态多元化行业投资。

5.基于新兴市场经济发展需求的投资选择，从过度集中在少数欧美发达市场适度向新兴发展中国家转移。根据新兴市场的市场特征，基于新兴市场国家经济的不同发展需求及市场环境特点进行投资。