三 企业何以采用股东导向型公司治理制度

上文从宏观角度解释了为什么股东导向型公司治理制度会在中国得以广泛采用。接下来，笔者将对中国上市公司采用两项具体的股东导向型公司治理制度提出假设，分别是董事长、总经理两职分任和独立董事制度。公司的个体特征和外部制度因素会影响公司采用股东导向型公司治理制度吗？除了政府，金融市场和全球化对中国企业采用股东导向型公司治理制度是否起到了积极推动作用？

（一）金融市场影响下的企业

1978年改革开放之前，人们逐渐认识到苏联式的高度集中的社会主义计划经济无法产生足够的经济增长和技术创新，无法满足人民日益增长的物质文化需求和愿望。但与苏联和东欧国家实施“休克疗法”不同，中国向市场经济的转型采取了渐进式的改革路径。中国经济制度的最大特色是“以公有制为主体、多种所有制经济共同发展”，因此，中国并没有像苏联和东欧国家一样推行大规模的私有化，也没有对国有企业一卖了之，而是对国有企业实行渐进式的分级、分类改革。国家在对一些重要国有企业保留最终控制权的前提下，主要致力于对企业进行股份制、公司制改造，并优化企业治理机制。因此，中国的“公司革命”主要是将国有企业（或国企中的某些国有资产）改造为盈利导向的股份制现代公司（陈佳贵，2008）。最初，改制后的国有企业的股份主要由国务院、各大部委以及各级地方政府所有。企业管理者被授予比较大的决策权，但通常没有公司的股权（此时在国有企业高管中还未建立股权、期权等薪酬激励制度）。相当数量的经过股份制改造的国有企业后来被允许通过上海和深圳证券交易所（这两家证券交易所分别建立于1990年和1991年）向公众出售股份。出售给公众的大部分都是新股，但各级政府偶尔也会将自己手中的原始股权出售。政府希望通过更多的公众持股来改善改制后企业的公司治理状况，并使公司高管更多地为公司绩效负责（吴晓波，2007）。

虽然改制后的国有企业被允许向公众出售股权，但为了保持上市公司中国有股的控股地位，改制后的国有企业在上市首次公开募股时一般只能出售三分之一的总股份。剩余三分之二的股份要么直接由政府有关部门持有，要么以非流通国有股和法人股形式（non-tradable state and legal person shares）而存在。通过这些“顶层”制度设计，政府既可以保持对国有企业的控制，也进行了股权和公司治理结构改革；既能影响上市公司的重大发展战略，也可以决定高层管理人员的任命等重大决策。上市公司的法人股最终往往也是由中央、省（直辖市、自治区）、市等地方政府或政府部门所控制或影响的。因此，早期中国股市最突出的特点之一就是流通股和非流通股（tradable shares and non-tradable shares）的股权分置。但随着市场的不断变化，原先的股权分置问题已经逐步得到解决。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的试点工作。经过两批试点，取得了一定经验，具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。经国务院批准，2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。至2006年底，几乎所有的上市公司都完成了股权分置改革。如图2-4所示，2005年股份制改革前，平均只有约40%的公司股份是流通股，随着股权分置改革的完成，2007年中国上市公司的平均流通股比例超过了55%。

总之，自20世纪90年代初沪深两大证券市场创建以来，中国证券市场得到了高速发展。到2007年底，中国股市共开设1.38亿个个人投资账户；上市公司的数量也从1992年的53家增加至1530家；A股市场总市值达4.65万亿美元（约合34万亿元人民币），在亚洲仅次于日本，在全球排第四（仅次于纽约证券交易所、东京证券交易所和纳斯达克）。股票市值占国内生产总值的158%，甚至高于美国和日本的比例，两者在2007年的数据分别是138%和100%。虽然中国证券市场发展迅速，但中国企业的大部分融资还是来自银行，而不是资本市场（约70%来自银行，30%来自证券市场）。至于投资者的构成，中国的投资者主要是没有经验的个人投资者，而不是成熟的专业机构投资者。如图2-4和图2-5所示，2003～2007年，86%的流通股都是由个人投资者持有，只有14%的流通股由机构投资者所持有。个人投资者容易听信各种小道消息，往往是为了短期利益进行投机炒作，他们既没有能力也没有意愿对所持股的公司施加影响。他们对公司的基本面和公司治理不感兴趣，更关心的是如何更快地获取投机性股票收益。特别是在中国股票市场发展的早期，很多个人投资者是有大把时间花在股票市场“赌博”的退休和失业人员（Zhang, 2002）。

图2-6展示了美国的情况，截至2006年底美国机构投资者持股比例超过80%。很显然，机构投资者（包括共同基金、养老基金和保险公司等）占据了美国股市的主导地位，它们对股市的良好运作和稳定发展至关重要。但中国的情况截然不同，到2007年底，中国机构投资者持股比例只有10%左右，属于弱势群体。而且中国机构投资者在参与公司治理和企业战略方面，和美国同行有很大的差别。由于国家对民营资本参与金融投资活动的严格监管，机构投资者大多是由国有或国家控制的，在某种程度上，这些机构投资者本身就是国有企业，而不是“真正”市场化的金融市场参与者。此外，和个人投资者一样，很多机构投资者也采取短期投资策略：对公司的财务基本面和公司治理缺乏真正的兴趣，而更关心投机性股票收益。

资本市场在企业融资中占主导以及机构投资者持股在资本市场占主导是美式股东资本主义兴起必不可少的两大条件。相比较而言，中国资本市场在企业融资中仅占30%左右的份额，机构投资者在资本市场中的持股比例更是只有10%左右（截至2007年），因此不难想象，中国的资本市场和机构投资者对上市公司的影响还比较有限。再加上2005年以前资本市场上流通股和非流通股的股权分置，更进一步限制了资本市场在改善公司治理方面的效果。值得注意的是，虽然整体而言，中国资本市场对上市公司的影响还比较弱，但由于不同上市公司中流通股比例的差别很大（例如有些大型国有企业的流通股比例不超过10%，而一些私人控股企业流通股比例超过了95%），不同公司实际面临的金融市场压力其实非常不同。前文提到，金融市场上的投资者，特别是机构投资者更倾向于董事长和总经理两职分任和董事会独立性比较高的企业，因此，我们提出以下假设：

假设1a：受金融市场影响比较大（例如流通股所占比例比较高）的上市公司更可能将董事长和总经理两职分任。

假设1b：受金融市场影响比较大（例如流通股所占比例比较高）的上市公司更可能在董事会中任命更多独立董事。

（二）全球化的影响

由于国家对外资流动和外汇管制比较严格，因此中国股票市场上存在内资股和外资股的分割问题。1992年起国家允许部分企业对外国投资者发售股票（如果在上海或深圳证券交易所上市称为B股，如果在香港联交所上市称为H股）。直到2001年，内资股（即A股）和外资股仍然是严格分离的。因此，中国股票市场的另一个突出特点是内资股和外资股之间的分置。但是，上市公司中外资股的比例也有很大差别，一些公司90%以上都是外资股，而另一些公司则没有任何外资股。如图2-7所示，1997～2007年外资股占上市公司股份的平均比例是15%，而具有外国投资者的上市公司比例从1997年的23%大幅增加至2007年的65%。

此外，中国沿海和内陆地区公司的市场化和全球化程度有明显不同，沿海地区的公司素有“世界工厂”的称号，和国际市场联系紧密。因为股东导向型公司治理制度对中国大多数企业和管理者来说都是一个新的概念，笔者认为那些有外资股东以及在沿海地区的公司更容易学习并接受股东导向型公司治理制度。因此，我们提出以下假设：

假设2a：受外资影响较大的公司（比如外资股比例较高的公司），更可能将董事长和总经理两职分任。

假设2b：受外资影响较大的公司（比如外资股比例较高的公司），更可能在董事会中任命更多独立董事。

假设3a：受全球化影响较大的公司（比如坐落于沿海地区的公司），更可能将董事长和总经理两职分任。

假设3b：受全球化影响较大的公司（比如坐落于沿海地区的公司），更可能在董事会中任命更多独立董事。

（三）政府的角色

中国上市公司根据其最终控制人的性质可以分为国有控股与非国有控股两类。如果最终控制人（控股股东）是政府（中央或地方政府）或国有企业，就归类为国有控股企业；如果最终控制人是个人、私营企业、外资企业或者其他非国有企业，就归类为非国有控股企业或私人控股企业。前面也提到，与西方发达国家的资本市场不同，中国的资本市场（如上交所和深交所）是由政府发起成立的，一开始主要服务于国有企业筹集资金、进行股份制改造、改善公司治理。因此，在资本市场创立初期，非国有控股企业很少能够上市融资，沪深两市上市的公司基本都是中央和地方政府选择的大型国有企业的子公司。如图2-8所示，1997年中国90%的上市公司都是国有控股的，经过十年的股份制改革和现代公司改革，到2007年仍然有70%的上市公司由政府控制。尽管国有控股公司仍然占大多数，但是有逐年减少的趋势，与此同时，随着时间推移中国上市公司中国有股的平均比例也大幅下降。如图2-8所示，1997年55%以上的公司股份是国有股，而2007年国有股的比例只占到30%左右。此外，2005年我国大刀阔斧地实施股份分置改革，使得之前不能流通的国有股可以上市流通，这进一步降低了国有股及国有控股公司的比例，并为中国公司控制权市场（a mar ket for corporate control）的发展奠定了基础。总体而言，国有控股公司和国有股比例的显著下降会给资本市场和上市公司带来重要变化，使得资本市场在中国上市公司的公司治理和发展战略中发挥更大的作用。

此外，改革开放之前，所有国企都是由不同层级的政府所有或控制，每个国企都有一定的行政级别，虽然改革开放以来这种计划经济下的国企行政级别因素有所减弱，但国企的行政级别及其所隶属的各级政府仍然是一个重要的塑造企业行为和改革路径的制度因素（Bian, 1994; Walder, 1995; Guthrie, 1997, 1999）。众所周知，中国政府是五级政府，从最低的乡镇政府，到县级政府、市级政府、省级政府，再到顶部的中央政府。1997年中央制定“抓大放小”政策之前，每个层级的政府都拥有和控制大量国有企业。“抓大放小”政策实施后，中央明确了要对国有企业实施“分级分类”改革，那些由高层级政府（例如省政府和中央政府）控制的重要行业的大型企业仍然保持国家控股，而且国家会进一步扶持、壮大这些企业，使它们更大、更强，在国内和国际市场上更具竞争力。对较低层政府（例如乡镇、县和市政府）控制的不具战略重要性的中小型企业，则进行民营化改制或破产（在长期亏损的情况下）。如图2-9所示，“抓大放小”政策实施后，由乡镇、县、市、省级政府控制的企业数量显著减少，而中央政府控股的企业和非国有控股企业数量则大幅度增加。但是整体上，省级政府（共31个行政区划单位，不包括台湾）控制的上市公司仍然最多，其次是市级政府（共600多个地级市）控股和非国有控股企业（见图2-10）。

正如前面所述，中国上市公司采用股东导向型公司治理制度主要是由中央政府推动的。那些由政府控股、国有股比例越大、由更高层级政府控股的公司，和中央政府的关系更密切（也面临更多的政府压力），因此，这些公司也就更有可能响应中央的政策，采用股东导向型公司治理制度。因此，我们提出以下假设：

假设4a：那些受政府影响越大（比如国有股比例越高）的公司，越有可能将董事长和总经理两职分任。

假设4b：那些受政府影响越大（比如国有股比例越高）的公司，越有可能在董事会中任命更多独立董事。

假说5a：那些与中央政府关系越密切的企业（比如由高层级政府控股），越有可能将董事长和总经理两职分任。

假设5b：那些与中央政府关系越密切的企业（比如由高层级政府控股），越有可能在董事会中任命更多独立董事。

（四）制度化的阶段论

根据中国证监会2001年8月发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，在2002年6月前，上市公司董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在2003年6月前，董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。鉴于政府在中国经济中的主导作用和强大影响力，上市公司应该会积极响应国家要求，因此，我们提出以下假设：

假设6：在政府发起公司治理改革运动期间（2001～2003年），上市公司明显更可能在董事会中任命独立董事。

此外，根据制度化的阶段论（the stages-of-institutionalization thesis）（Tolbert and Zucker, 1983; Dobbin and Sutton, 1998），在一项组织制度的传播中，前期采用动因和后期采用动因会有差异。以实施独立董事制度为例，在初期，企业是被政府要求而采用这一董事会制度的（国家是首要的推动者），在后期（2003年政府强制实施后）企业可能仍然会任命独立董事，但不再是因为政府压力。比如，上市公司任命更多的独立董事可能是因为它们认为独立董事制度是“现代企业”的必备特征，建立了独立董事制度的企业也会显得更为“先进”。因此，我们提出以下假设：

假设7：在2003年政府强制实施独立董事制度之后，中国上市公司中独立董事所占的比例仍然在上升。

总之，中国的制度因素很复杂，虽然同是中国企业，但不同类型的企业面临着不同的制度环境：不同类型的企业面临着不同程度的政府压力、金融市场压力和全球化影响，所有这些因素都会影响中国上市公司采用股东导向型公司治理制度的可能性。