第二节 国际金融中心的发展水平比较研究

一 指标体系的选取

（一）规模化指标

金融业产值这一数据可以最直观体现一地的金融业发展规模。需要指出的是，一个城市不一定金融业产值占GDP的比例越高就表示它的金融业在横向比较中越发达。金融业产值及占GDP比例，体现的只是该地经济结构中金融业所占地位。金融业产值及GDP占比高，可以说明在该地经济中金融业占据了重要地位，但不足以说明它的金融业在该地区甚至国际范围内是发达的。当然，一个在地区甚至国际范围内属于金融业发达的城市，它的金融业产值也必然是很高的。由此可知，金融业产值及占GDP的比例可以作为衡量一个城市是否为金融中心的条件，但仅仅是一个必要不充分条件，而非充分必要条件。

同时，按经验做法，金融机构数量、金融业从业人员数量以及从业人员数量在就业人口中的占比也应纳入金融规模的考虑范围之内。通常，金融机构及其从业人员的数量越多代表金融业发展水平越高，在当地经济中影响越大。但许多发展中国家中小金融机构数量众多，从业人员队伍庞大，但效率低下，在这种情况下这两个指标的数值就很难表明其金融业的发达程度了。

（二）收益性指标

收益性指标的数据获得难度是6个指标中最难的，同时也是最难以考察清楚的一个指标。一般来说，收益性指标可以由金融资产收益率、金融从业人员均收益额、市盈率、金融资产周转率等构成。这些指标直接反映金融机构及金融产业的效率，表明当地金融业的发展潜力。

（三）稳健性指标

金融稳健性可以包括金融危机的发生周期、危害程度、金融机构倒闭数量和比率，外资逃离事件发生次数和比例，金融机构不良资产总量和比例，证券、期货暴涨暴跌周期及其影响程度，汇率风潮发生频度和深度等。这些指标体现的是一地金融业的风险程度。限于现实条件，这同样是数据最难获得的一个指标类别。

（四）流动性指标

流动性指标考察的是金融市场的活力和供求双方的规模。具体指标可由不同金融行业的数据，如股票市场、衍生品市场、债券市场的交易规模、市值以及金融中介种类、数量和人数等去度量。市场规模和交易情况越好，代表资本和金融工具越多，金融市场越活跃，也即是流动性越好。

（五）国际化指标

外资参与程度、外汇市场发展程度和本币国际化程度是考察一地金融业国际化程度的主要方面。因此，国际化指标选取为跨国机构总数、外国金融资产和负债总额、日均外汇交易额和占全球市场比例。一般情况下，金融中心都以本国的金融机构为重点开展国际业务。金融国际化，主要即指本国金融机构开展国际金融业务的比重、在本国的外国金融机构数量及其在本国全部金融机构数量、业务中所占的比例。

综上所述，其指标体系如表3-1所示。

二 数据比较

（一）选取样本和数据说明

本章选取的研究视角是香港及其周边金融中心，关注点集中在香港作为亚洲地区公认的金融中心在本区域的发展水平。因此，选用与香港进行比较分析时，有必要选择其周边能够与香港进行有价值的比较并准确反映其发展水平的城市。本章主要选择了新加坡、东京、台北、上海4个城市和地区作为比较对象。

新加坡作为香港的竞争对手，与香港有着最相似的状况。同样是小型开放经济，同样实行自由港政策，同样曾经是英国殖民地，同样建立起高效透明的监管体系，同样有着健全的法律制度和发达的加工贸易经济。不同在于，香港以中国内地为其金融腹地，而新加坡以东南亚为其腹地。说香港和新加坡是亚洲的一对“孪生姐妹”“东方明珠”，恰如其分。在考察香港作为国际金融中心地位时，新加坡作为一个参照系，具有十分明显的价值。

东京曾经是亚洲崛起最快而成为金融中心的城市，也是亚洲唯一的发达国家日本的首都，无论是其所在国还是城市区域本身，都有着傲视全球的经济实力。虽然在20世纪90年代日本泡沫经济破碎，进入低沉期之后，东京在亚洲乃至全球的金融中心地位有所动摇，甚至在一定程度上被香港和新加坡后来居上。但随着进入21世纪，日本经济的逐渐复苏和日本政府的大规模金融制度改革，东京作为国际金融中心的颓势有所减缓。借助其已有的庞大家底，在未来的竞争中，仍然是香港和其他新兴经济体最强劲的对手。因此，作为本地区国际金融中心的标杆，在比较分析中，东京对香港的准确也有着重要意义。

中国台湾作为亚洲“四小龙”之一，从20世纪70年代的“十大建设”开始的经济腾飞，到90年代进入一个相对发达的经济水平。在1993年，台北股票成交量更位居全球第三，吸引了大量的跨国投资者，成为区域重要的金融中心。虽然之后由于种种因素，中国台湾的金融中心地位有所滑落。中国台湾当局重视金融中心对提升经济实力的重要作用，提出“亚太金融中心”计划，试图将中国台湾建设成为亚太地区五大金融中心之一，实现中国台湾的资产管理中心、筹资中心及金融服务中心三大子中心功能。在当下两岸三地交流日益频繁，中国台湾与大陆签订ECFA的时代背景下，中国台湾作为具有竞争力的亚太地区金融中心，对香港的发展展现出竞争与合作的双重局面。

作为地区乃至全球发展最为迅速的城市之一，上海在2009年也提出了建设国际金融中心的目标和愿景。以目前来看，上海与所在的中国内地在各方面与上述各城市和地区都还存在极大的差距。但值得注意的是，上海缩小这种差距的速度也非常快。香港在发展金融中心的过程中，必然会面对如何处理与上海乃至国内多个金融产业快速发展城市的关系的问题。

在数据的选择上，主要来源是各城市和所在国家的政府统计部门及金融监管部门、国际清算银行、世界交易所联盟（WFE）网站数据和各类经济金融统计年鉴。

（二）规模化指标

规模化指标体现的是一地金融业已有的规模程度，体现的是过去发展水平的积累。表3-2显示出5个城市和地区在规模化指标上的关系。

从表3-2中即可看出，东京在规模上远超过其他4个城市，而上海则排在最后。这样的趋势同样反应在金融机构数量这一指标上。为了准确度量在规模化指标上5个地区的层次，采用层次聚类分析的平均联结法（Average Linkage Cluster）对这些指标进行分析。

所谓层次聚类分析，是通过计算案例之间的相异性（或相似性），从而对案例进行合并归类，一般采用的相异性计算指标为欧氏距离（Euclidean distance），它将i和j之间的距离定义为：

为避免不同量纲的数据在数量级上的区别过大，将所有数据进行标准化之后，使用层次聚类分析法。结果如图3-1。

其计算结果由表3-3给出。

从图3-1中可以看出，香港和新加坡首先聚合，在相异性低于2.5的地方成为一个聚类；台北和上海在低于3的位置形成第二个聚类，并且和新加坡、香港的类在相异性约为3的位置再次形成一个类别；最后，这一个大类才在最高的相异性上与东京合为一类。

从这个分析可以看出，东京在金融中心规模上，仍然领先于其他4个城市，而香港和新加坡在规模上处于相似的水平，排在最后的是台北和上海两个城市组成的代表较低水平规模的类别。

从历史经验可以看出，东京早在1983年发表日元自由化和国际化宣言时，即已成为全球第三大金融中心；新加坡和香港则相继在20世纪80年代末走上国际金融中心的道路；而中国台湾在90年代前期短暂的繁荣之后，陷入了持续近10年的低迷期，经济的低迷显然不利于高端金融产业的发展；上海则是在近两年才开始有意识地为建设国际金融中心做准备。可以说，从金融业规模体现历史发展水平这一个视角来看，上述分析的归类模式，足以验证5个不同城市的金融发展历史差异。

（三）流动性指标

流动性指标体现了一地金融业对资本配置的迅速程度，体现其作为金融中心的核心价值。香港与周边4个城市的流动性指标数据由表3-4给出。台北的债权成交量指标，由于数据不可得，选取了2006年的数据加以补充，其他4个城市数据全部选自2009年的数据。

同样对流动性指标进行标准化处理之后，在进行聚类分析，得到结果由表3-5和图3-2给出。

从图3-2可知，在流动性指标方面，东京仍然排在第一位；但与规模化指标不同之处在于，上海与东京的差异性大大缩小，上升到第二位；而香港、新加坡和台北在相异性小于1.5的范围内成为一类。

这一结果，主要突出的地方在于上海的流动性水平更加接近东京，超过了香港和新加坡。这可能是由于上海背靠内地广阔的金融腹地，具有更大的市场交易规模，交易更为频繁。这在一定程度上可以证明，上海的金融市场发展极为迅速，融资手段和融资规模扩张迅速，资金流动趋于频繁。但同时必须注意到的是，由于指标选取的缺陷不可避免，这一结论只能从一个角度上说明上海金融业的地位，不能说明上海在金融中心的建设上已经超越了香港和新加坡。

（四）收益性指标

收益性指标表示一个地区金融产业的发展潜力，高收益可以维持该地的金融吸引力。但是由于收益性指标繁杂且数据收集不易，本章选取数据较易获得且统计口径统一的金融资产收益率和金融业人均收益两个指标来衡量5个城市的金融收益水平。数据均选自2008年的最新统计数据，单位统一为美元。具体数据如表3-6所示。

（五）稳健性指标

稳健性指标选择了证券指数波动率和本地货币兑美元汇率波动率来衡量当地的金融市场稳健程度。数据选自2008年。需要注意的是，香港由于与美元挂钩的关系，汇率波动性很小（见表3-7）。

（六）国际化指标

表3-8的数据，其中跨国机构数、外国金融资产和负债三项选自2009年数据，而日均外汇交易额及占全球市场比例因资料来源国际清算银行实行的是3年一统计的方式，所以选择了最新的2010年数据。

其中跨国机构数单位为个，外国资产、负债和日均交易额单位均为亿美元。对国际化指标，同样在标准化后做聚类分析，得到表3-9和图3-3所示结果。

从结果发现，国际化指标的聚类结果与规模化指标的结果比较类似。东京独自划为一类，香港和新加坡为一类，台北和上海为一类。

三 综合指标分析

（一）聚类分析

经过上一节对6类指标的分别比较之后，本节将所有指标体系放到同一个框架下进行考察，将6类指标26项构成描述5个城市金融中心特征的数据集合，通过标准化处理，去掉量纲影响。标准化之后，每一数列都变成均值为0、方差为1的标准化数列。

如前文所述，通过对国际金融中心界定、成因和分类的考察，综合前人对国际金融中心指标体系研究的成果，提出了6类26项指标用以描述国际金融中心的发展水平，则可以将5个样本城市通过这一指标体系进行比较分析，得出各城市的发展水平。

首先，运用快速聚类分析方法，考察5个样本城市在完整的指标体系之下的聚类结果。然后，运用主因子分析方法，对各个类别进行细致研究，分析不同类别的具体含义，从而刻画出各城市发展水平的细节部分。聚类分析结果由表3-10和图3-4给出。

从结果可以看出，香港和新加坡在相异性小于6的位置首先聚合为一类，台北和上海在类似的水平聚合为一类，这两类又在大于6的相异性水平上聚类在一起。最后，在更高的相异性水平上，才和东京聚合在一起。

通过将各城市类别的数字标签，可以得到更为直观的结果，如表3-11所示，香港和新加坡同属第一类，上海和台北同属第二类，东京属于第三类。

（二）因子分析

由上一节的聚类分析确定5个城市的分类类别之后，本节通过因子分析，进一步研究各个指标对国际金融中心发展水平的解释能力，通过因子分析得到各城市的具体类别特征，从而确定不同类别所代表的具体含义。所谓因子分析（Factor Analysis）是将许多相关的变量合并成少数几个潜在维度，以提供对变量进行简化的分析方法。

首先，对指标体系全部26个项进行主成分分析，结果见表3-12。

从分析结果可以看出，前3个主成分解释了26个变量组合方差的89%还多。

碎石图表明特征值对主成分的标示，上面的分析得到碎石图如图3-5所示。

从图中可以看到，前4个主成分的特征值大于1，因此可以忽略后面的主成分。而第4个主成分对组合方差的解释力很小，不会影响实际结果，因此，最终选择保留前3个主成分作为对指标体系的简化。

为了进一步简化主成分因子结构，对其进行正交旋转，得到的结果由表3-13给出。

在进一步简化之后，将主成分对26个变量进行回归，根据回归结果，可以得到每一变量对主成分的系数。这些系数的具体数值并不能严谨解释各变量与主成分的严格数量关系，但它们可以给出一个直观的印象，表明每一主成分的具体意义。

可以发现，主成分1在规模化指标、流动性指标和宏观经济增长及GDP等几个方面有较大解释力度；主成分2在收益性指标和国际化指标上具有较大解释力度；而主成分3在稳健性方面具有较大的解释力度。

为考察各城市在3个主成分上的表现，进行因子得分的计算，计算结果由表3-14给出。

由因子得分可知，香港在主成分2和主成分3上有较好表现，新加坡在主成分2有较好表现，东京在主成分1上得分非常明显，台北在主成分1和主成分3上具有较重比例，而上海在主成分3上的得分比较突出。

因此，从这一分析，我们大致可以发现，在总体经济水平和金融规模及流动性方面，东京仍然位居第一，香港随后，台北、新加坡与上海相比前两者较为落后；在金融国际化程度和收益性方面，新加坡排名第一，香港紧随其后，东京与台北相比前两者有一定差距，而上海在国际化道路上相比其他发达的金融中心还有明显的距离。而在稳健性方面，香港排名第一，上海与新加坡紧随其后，台北和东京则有较大差距。但是因为稳健性指标在本章中有汇率变动性一项，而香港采取的是与美元挂钩的外汇政策，人民币则并没有放开自由浮动，所以这一项排名可能受此影响较大。

结合上一节的聚类分析结果，可以认为，东京主要作为金融和经济整体发展规模很高而被划分为一类，香港与新加坡则是因其极高的国际化程度而成为一类，而台湾和上海在指标体系考察的主要方面与其他3个城市相比都有较大的差距，因此被归为一类。可以选择主成分1和主成分2做一散点图（见图3-6），更为直观表现出这种分析与上一节聚类分析的一致性。

由图3-6可见，在4个象限中，东京处于第四象限，香港和新加坡处于第二象限，台北和上海则处于第三象限。横轴表示各城市在主成分1上的得分，纵轴表示在主成分2上的得分。前面已经分析过，主成分1主要代表整体的金融与经济发展规模，而主成分2代表金融中心的国际化和发展能力（收益性）。因此，由图可以更直观得到5个城市三种不同类别的区分方式。

对整体金融中心发展水平，还可以利用因子得分和每个主成分在解释力上的比值进行一个计算，从而为5个城市的整体金融水平进行排名。计算公式为：

Score＝Comp（n）×Proportion ÷Cumulative

计算结果由表3-15给出。

根据这一计算结果，在整体金融中心发展水平上，东京排名第一，香港第二，新加坡第三，台北第四，上海则排在最后。这一统计分析的结果，与各类指标数据同各城市的比较分析结果相一致，也与各城市的实际发展历史和所在国家及地区的发展水平具有内在一致性。