1.7 市值管理的双刃性

自2014年新“国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度以来，不少上市公司纷纷通过跨界并购转型、拥抱“互联网+”、设立产业并购基金、推出股权激励和员工持股计划等市值管理手段以推动公司市值的快速增长。但是我们要清醒地意识到，这里面有真正在做市值管理，为股东创造价值的；但也有不少“挂羊头卖狗肉”，打着市值管理旗号从事涉嫌虚假披露、内幕交易、操纵市场为公司实际控制人牟利的行为。伪市值管理有如下五种。

第一，打着“市值管理”的旗号，一味追逐市场热门题材进行概念炒作，从而提升公司股价，达到在高点出货的目的。

这就出现了一种A股市场独有的“市值管理”，公司改名即可大幅提升股价。据统计，从2015年1月至5月，就有71家上市公司发布改名公告，而大部分公司在修改公司名称后，股票都收获了多个涨停。比如2015年5月10日主营房地产的多伦股份晚间发布公告，给自己取了个奇葩的新名字“匹凸匹金融信息服务股份有限公司”，为P2P的谐音，意在舍弃旧有业务向当时火爆的互联网金融转型。改名后，匹凸匹连续收获两个一字涨停。5月13日起被上交所问询，停牌至5月28日复牌，又连续收获4个一字涨停，至6月8日涨至25.51。匹凸匹改名后股价从5月7日的收盘价10.96涨至6月8日的最高值25.21，一个月内上涨了230%。但是匹凸匹除了改了个名，宣布主营业务从房地产转向从事互联网金融，其他什么也没干。而且其经营基本陷入停滞，2015年一季报显示，公司营收仅有“-85元”，净利润为“-1125万元”。但是通过改名就可以使得股价如此神奇拉升，叹为观止！

2017年2月24日，证监会认为多伦股份的实际控制人鲜言在多伦股份改名过程中存在三个问题：一是私自改名，鲜言在未经董事会讨论决策的情况下启动上市公司名称变更程序；二是更改后名称和主营业务无关，名称变更误导投资者；三是未及时披露，鲜言作为匹凸匹实控人未及时向公司告知实控人变更协议未能生效的信息。结果就是鲜言操纵股价牟利，证监会决定拟对鲜言操纵多伦股份（匹凸匹）股价行为罚没34.7亿元人民币，同时对鲜言采取终身证券市场禁入措施。

第二，打着“市值管理”的旗号，上市公司实际控制人和私募基金联手坐庄。

一些私募基金和上市公司实际控制人实为联合坐庄牟取暴利，但也“与时俱进”地与上市公司签订市值管理协议。一般先与上市公司实际控制人达成协议，事先大致确定好目标股价，然后由私募基金打压或拉升股价，而上市公司配合其披露利空或利好信息，以达到低吸高抛。成功出货后，私募基金与上市公司实际控制人按约定比例分享收益。如果接盘的是私募基金找来的公募基金，那么私募基金经理还要将收益的一部分给公募基金的经理。

第三，打着“市值管理”的旗号，进行“操盘”模式的股份大宗减持。

上市公司的实际控制人和管理层减持套现是资本市场上一种正常的行为，但是减持安排不妥或时机不恰当，就会造成股价波动，故顺利减持就会变得困难。因此，资本市场上就出现一种股份减持的市值管理新业务。

上市公司实际控制人和管理层减持一般通过大宗交易完成。大宗交易股票减持的操作流程是，在每天收市后减持方以收盘价的一个折扣率将股票通过大宗交易系统卖给大宗交易商，大宗交易商在随后的两个交易日再将股票在二级市场上直接卖出。大宗交易的折扣率决定于该股票最近的换手率，成反比关系，即换手率较高的折扣率较低，换手率较低的折扣率较高。然而，大宗交易商现在为上市公司提供的市值管理有撞红线的嫌疑，有先拉升后交易或先大宗交易后拉升两种大宗交易市值管理模式。

这两种方式的相同点是，大宗交易商和上市公司的实际控制人，以及管理层提前签订好分成协议，事后按协议约定分享收益。不同点是，一个是先拉升后交易，另一个是先交易后拉升，效果是一样的。先拉升后交易的大宗交易市值管理的操作流程是，先由大宗交易商在二级市场拉升股价，然后将股票按照大宗交易卖给大宗交易商，大宗交易商在随后两个交易日内在二级市场卖出股票，最后大宗交易商和减持股东按协议约定分享收益；先交易后拉升的大宗交易市值管理的操作流程是，减持股东先通过大宗交易将股票卖给大宗交易商，大宗交易商在二级市场拉升股价至目标价位后卖出，最后减持股东与大宗交易商按约定的比例分享收益。

第四，打着“市值管理”的旗号，在信息披露上选择性披露，以牟取暴利。

在一个有效性比较好的资本市场，上市公司披露的信息是“充分、完全、及时和有效”的，但是在中国资本市场上却做不到，往往是“报喜不报忧”或“报忧不报喜”式的选择性披露，这就使得中国资本市场上出现了“编故事”现象。

一般的操作方式是上市公司实际控制人与私募基金以市值管理为名操纵股价，先与私募基金签署“市值管理协议”，而后私募基金筹集资金并利用多个自然人账户逐步建仓，然后上市公司为配合私募基金低价建仓，就选择“报忧不报喜”，只发布利空消息对股价进行打压。当需要拉升股价时，上市公司再“报喜不报忧”，只发布利好消息如高送转、定增并购等，而后上市公司实际控制人通过大宗交易减持，私募基金抛售股票，获利离场。

更有甚者，通过“编故事”方式制造市场热点。一些上市公司的实际控制人往往采取“披露重大重组→股价上涨？减持（股票质押）→披露重组失败→股价下跌”的手法，实现高价减持获利。“编故事”往往不是只编一次，而是会循环编下去。比如中科云网在自2014年六次谋求转型，尤其是在2014年“一年三跨界”，每次都重复了“披露重大重组→股价上涨→减持（股票质押）→披露重组失败→股价下跌”的过程。原因只有两种可能性，要么是故意的，牟取暴利；要么是中科云网的实际控制人水平太差了。我们更相信是第一种情况。

第五，打着“市值管理”旗号，利用“上市公司+PE”模式进行并购重组，看似“高大上”，实际上钻政策和制度漏洞，牟取暴利。

一般的操作流程是，私募基金通过定向增发或二级市场举牌的模式持有上市公司大量股票，进入上市公司董事会，推动上市公司进行上下游产业链的整合，寻找并购标的。一旦上市公司完成并购，私募基金持有股票市值上涨，随即退出。在整个操作过程中，为了牟取巨额利益，常常伴随着内幕交易、信息披露不规范等市场操纵手段。

【案例】宏达新材的信息操纵案，首例被证监会惩处的“伪市值管理”

2016年4月8日，证监会对江苏宏达新材料股份有限公司（以下简称“宏达新材”）实际控制人朱德洪与私募机构上海永邦投资有限公司（以下简称“上海永邦”）合谋，利用信息、资金优势操纵宏达新材股价案，以及朱德洪泄露内幕信息、上海金力方内幕交易“宏达新材”案依法做出处罚并发布案情。这个案子的调查工作直指饱受市场诟病的“伪市值管理”，成为证监会查处“利用信息优势进行价格操纵”的第一案。

该案揭示了“伪市值管理”的价格操纵路径基本上就是赤裸裸的、“里应外合”式的市场操纵。手段包括多手法操纵、多股操纵、内幕交易、超比例持股等违法行为。最终操纵行为人虽交易亏损但仍被处以300万元的法定顶格罚款。

1．“伪市值管理”的操作手段

近年来，在利益驱动下，上市公司实际控制人和私募基金等金融中介机构将市场操纵、信息披露违规、超比例持股、利益输送等各类违法违规行为披上了“市值管理”的合法外衣，在并购重组、重大信息披露及市值管理等环节变换手法、交织发生，严重扰乱了市场秩序，损害了投资者利益。

在上市公司层面，上市公司大股东、实际控制人为了达到增发或减持股份等目的，往往存在拉升股价的冲动，特别是在牛市周期中，受高企的股价诱惑，上市公司的“大小非”减持意愿强烈。

在市场层面，一些私募机构以此为商机，打着“市值管理”为名提供“一揽子”服务已呈现出专业化趋势，与有需求的上市公司实际控制人、大股东“合作”，已暗地形成了较为成熟的商业模式。私募机构与上市公司大股东捆绑形成利益共同体，上市公司的信息披露与私募机构的股票炒作相互配合，在特定时段共同推高股价。

在资金端，银行、券商资金借助两融、收益互换、信托产品渠道入市，民间资金通过出借账户形式配资给私募机构提供杠杆资金，一方面放大了违法资金金额；另一方面客观上也为违法行为人提供了隐身的“马甲”。

在资产端，上市公司在实际控制人等内部人的运作下，美化包装、虚增业绩，甚至迎合题材和热点，人为打造适合的资产以供上市公司收购。

2．案例基本情况

上海永邦是一家以“投资二级市场，帮助上市公司股东进行市值管理”为主营业务的公司。它进行的所谓市值管理，是通过大宗交易购买上市公司股东持有的股票，为上市公司股东提供现金，并与其约定期限，由股东通过大宗交易将股票购回。

如果回购时股价上涨，上海永邦按约定收取股价上涨收益的10%或20%，再收取一定融资利息；如果亏损，损失由上市公司股东承担。

宏达新材案中，上海永邦自2014年5月起，借用45个证券账户，并使用“千石资本-海通MOM私募精选之永邦2”等11个结构化信托产品和券商收益互换产品，通过实际控制使用56个账户（以下简称“账户组”），在2014年5月至12月期间操纵宏达新材、金禾实业等股票。

该案经历了三个相互交织的阶段：

第一阶段，2014年1月到4月，朱德洪与上海永邦就通过大宗交易渠道转让宏达新材股票，由上海永邦进行所谓“市值管理”一事达成一致；

第二阶段，2014年5月到7月，朱德洪陆续将4788万股宏达新材减持到杨绍东控制的相关账户名下，由上海永邦帮助进行“市值管理”，并将减持所得大额资金交由上海永邦用于投资和操作宏达新材；

第三阶段，2014年5月至12月，朱德洪与上海永邦合谋，朱德洪寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，并提供信息、资金等支持，上海永邦则通过连续交易和在自己实际控制的账户之间进行交易方式配合，影响宏达新材股票价格。

经统计，上海永邦介入操纵宏达新材股价的2014年5月29日至12月9日期间，宏达新材累计上涨71.4%，同期中小板综指累计涨幅25.54%，宏达新材价格偏离幅度达到45.86个百分点。

朱德洪、上海永邦合谋操纵宏达新材股价期间，上海永邦还以大宗交易方式买入金禾实业2000万股，通过其控制的账户组在二级市场进行连续交易和在自己实际控制的账户之间交易，影响金禾实业价格。

2014年11月3日至2015年3月17日期间共有90个交易日，上海永邦账户组交易金禾实业的交易量占该股市场交易总量的平均比例为10.69%，最高时占比54.91%。

3．赔了夫人又折兵，价格操纵巨额亏损仍获顶格处罚

尽管宏达新材案缘起“伪市值管理”，但事实上案件呈现出了多种违法行为交织混杂的现象，该案中除市场操纵，还存在相关人员内幕交易、相关主体信息披露违规等多重问题。

其中，2014年宏达新材投资北京城市之光过程中，朱德洪将相关信息告知上海金力方执行事务合伙人李世雷，建议其卖出宏达新材股票，李世雷获悉后将所持的600万股宏达新材通过大宗交易出售，该行为构成内幕交易。而在上海永邦控制的账户组交易期间，其持有宏达新材、持有金禾实业持股比例超过5%未及时披露，则构成了信息披露违规。

事实上，在朱德洪、上海永邦合谋操纵宏达新材，以及上海永邦操纵金禾实业价格期间，相关账户组均出现了巨大亏损。其中，截至2015年9月16日，上海永邦账户组交易宏达新材亏损3066.68万元；截至2015年3月17日，上海永邦账户组交易金禾实业亏损83.73万元。

然而，亏损与否并非最终确定罚则的依据。执法部门最终对该案涉及的多手法操纵、多股操纵、内幕交易、超比例持股等违法行为，逐一进行了认定和处罚。

日前，证监会公布了针对该案长达23页的行政处罚决定书。根据证监会行政处罚书，对朱德洪处以顶格罚款300万元；对上海永邦处以顶格罚款300万元。针对内幕交易行为，对朱德洪处以60万元罚款；对上海金力方处以10万元罚款。针对信息披露违法违规行为，对上海永邦给予警告，并处以30万元罚款。

4．“伪市值管理”的危害

在宏达新材案中，据上海永邦董事长杨某东介绍，其之所以选择和宏达新材实际控制人合作，“重要原因也在于看重宏达新材有重组概念”。一套完整的资本运作产业链，实质为赤裸裸的“里应外合”式的市场操纵行为。

调查发现，上海永邦先后从杭州某投资管理有限公司配资使用40多个个人账户，这些配资账户资金主要来自宁波、温州、台州等地的私营企业主，账户交易密码由资金出借方、配资公司、融资使用方三方共同掌握，资金密码由账户出借方掌握，配资公司根据设定的警戒线和平仓线控制风险，资金杠杆比例一般为1∶5，最高可达到1∶9。而作为配资业务“中央对手方”的配资公司游离于金融监管体系之外，根本不具备信用中介的资格和能力，也没有任何信息隔离和风险隔离措施。

证监会相关负责人指出，此类“伪市值管理”违法模式体现为各类违法行为交织混杂。既与传统的市场操纵、内幕交易、信息披露存在关联，又体现出多种违法行为交织混杂的现象，从表现形式上，具体体现为信息披露工具化、操纵行为隐形化、内幕交易长线化，而且涉及主体众多、事项繁杂，各类违法行为间存在着复杂的累犯、牵连和竞合等问题。这种内外勾结的“信息型操纵”导致信息披露违规与操纵市场、内幕交易的影响相互叠加，对股价波动形成“共振”效应，严重损害了投资者的利益。