第六章 连锁故障

每个人都有一个完美的计划，直到被一拳打中下巴那一刻。

——迈克·泰森——

这年头，不可能的事情都能变成必然。

——吉姆·德怀尔——

 

与其说我们战胜了商业周期的变化，标志着一个决定性的胜利；不如说央行的黄金时代最后结束于支撑起一个“过度”的历史时期以及不负责任的风险承担力。随之而来的是经济和金融的混乱，其激烈程度完全破坏了经济“大缓解”和私营部门复杂的风险管理的概念，破坏了央行的主导地位和辛辛苦苦积累起来的声誉。

到了2007年，人们终于开始认清，金融依赖型经济对于银行过于信任和依赖，当有所调控时，人们总是假定它们有足够的“自我调节”能力，只是进行了“点到为止”式的约束。这种情况不仅出现在美国和英国——纽约和伦敦一直在全球主要金融中心的竞争中打得不可开交，迪拜、冰岛、爱尔兰、瑞士和其他地方的情况也是如此。这些国家试图通过本国金融机构的国际化和杠杆化来规避国内经济规模太小的局限性。

与此同时，人们也越来越清晰地认识到，国家当局被推到了一个两难的境地：要么用纳税人的钱去资助金融恶棍，要么就得眼看着已经苦苦挣扎的实体经济遭受雪上加霜般更严重的破坏。

2007年8月的第一周，第一个公共问题终于浮出水面：巴黎银行——法国一家规模相当庞大的银行，宣布亏损并且限制投资者从投资基金中撤回资金。消息一经宣布，举世哗然，这当然可以理解，因为消息中包含了让市场参与者们最害怕的两个要素——实际上，与价格大幅波动比起来，这两个要素更让人恐惧：首先，当银行无法再如客户预期的那样提供流动资金时，人们便无法再获得资金；其次，资金流动性的中断破坏了市场的正常运转，会带来更广泛的市场震荡。

认识到目前面临的威胁后，欧洲央行在经验丰富的行长让–克洛德·特里谢（Jean-Claude Trichet）的领导下，迅速果断地做出了回应，成功地化解了眼前的危机，这是个好消息。但不太好的消息是，无论是欧洲央行还是央行界，它们作为一个整体，都没有全面把握住一个概念：巴黎银行受到的冲击不是孤立的，不是针对某个机构的，而是暗示着一场潜在金融海啸的形成。

总而言之，央行的反应机制还是过于迟缓和零散。它的设计是战术性的，缺乏足够的分析基础，一个深思熟虑的战略方针出台之后也没有更全面的后续行动。事后看来，也是从另一个角度说明了央行对现实情况多么欠缺脚踏实地的了解——不仅包括它们监管权限之外的领域，还包括就在它们眼皮子底下发生的事情。

央行发现自己正在不断陷入越来越多的、内外部说辞不统一的矛盾中。对外，它们表现平静，不断强调伯南克主席经常引用的言论，宣称美国房地产市场发展稳健，让全世界放心；对内，它们已经开始了一场和危险环境赛跑的游戏，在未来一年中，将会表现得越来越明显，最终导致的连锁故障将会让政策制定者和市场参与者们永生难忘。

第二次大震荡发生在2008年3月。贝尔斯登投资银行——曾经是美国最有实力、信誉最好的投资银行之一，发现自己已经处于崩溃边缘。复杂的金融工程和极端的杠杆定位再一次成了问题的核心所在，加上认识不足、监督不严、会计松懈，这一切都给银行的冒险行为开了路。针对这个情况，央行在美联储主席伯南克的带领下采取了举世瞩目的行动，即必须在事态彻底失控之前让市场恢复冷静。

与欧洲央行在7个月之前采取的包括注入流动性的紧急应对措施不同的是，美联储的这次干预更广泛地使用了公共资产负债表。更重要的是，它强制失败的贝尔斯登和财力雄厚的摩根大通“联姻”，并为此提供了用于失败保护的资金支持。

央行的希望是，通过这两次令人震惊的突然事件，加上政府反应的特殊性质，能够引导银行有序地“去风险化”。而事实上，银行对经济学家们所说的“道德风险”变得愈发依赖——它们倾向于承担更多的风险，因为它们知道总会有一个有效的和决定性的保险机制来支持自己。

来看看下面这个例子吧。花旗银行是世界上规模最大、最受关注的银行之一，它的首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）在接受《金融时代》（Financial Times）的头版访问时，对问题的前景发表了如下评论：“当音乐停止，流动性的问题就会变得很复杂。但只要音乐还没停，你就要起来继续跳舞。现在我们仍在跳着。”1后来，音乐真的停止了，查克·普林斯丢了工作，花旗也差点儿破产。

实际上，还是那些一贯的、固有的人性弱点在作祟，认识不足、骄傲自大、体制僵化等。而过度的风险承担加上错位的财政激励措施、老生常谈的金融委托代理问题以及过度的短期行为，把这些弱点灾难性的潜在影响又进一步放大了。最终结果就是，不断累积恶化的状况已经远远超出整个体系对问题严重性的把控能力。这样一来，用不了多长时间，可怕的结果必将显露无疑。

到2008年夏天，这已经不再是一个如何预防危机的问题，整个世界已经全面陷入危机管理模式——其影响规模和波及范围对现代全球经济来说是前所未有的。自从大萧条之后，这样的潜在经济灾难前所未见，它与现代资本主义高效和自我调节的性质是背道而驰的，同时，也对还没有完全意识到问题严重性的危机管理者们提出了很高的要求。这里面也包括一些盲目自大的私营部门的领导，他们根本不知道就在自己眼皮底下不负责任的商业模式的程度之甚。

很快，银行业务中断的现象不断增加，银行宣告破产情况不断涌现，这其中就包括2008年9月投资银行雷曼兄弟的破产，事态发展已然非常明显，人们深感恐惧——金融已经把世界带到了一个长期大萧条的边缘。在这个过程中，公众认知中对于央行的定位也从可持续繁荣的推动者，变为纵容无良金融机构的共犯，最后变成了一场押上了现在和未来几代人命运的赌局。

焦虑的情绪很快就蔓延开来，人们纷纷谴责金融当局遭受到大规模的“规制俘获”2；随之而来的还有弥漫在央行之间的恐慌之情，它们害怕的不仅是当面对紧急情况时缺乏足够的应急工具，同时也害怕当涉及危急经济和金融之间的联系时，它们获取不到足够的信息。

美联储2008年的会议纪要（2014年公开的一份1865页的文件）里面提到：“对于恐慌和混乱最详细的描述，发生在2008年雷曼兄弟倒闭后的那个秋天。”罗宾·哈丁（Robin Harding）写道，“当雷曼兄弟倒闭之后，美联储很难理解全球经济所面临的危机。”3

想要了解这场灾难的影响程度，需要在对若干问题的理解上有一个精神支点——一个挑战了已有的、根深蒂固的观念的支点。

在2015年3月公布的2009年会议纪要中，美联储官员的强烈焦虑和悲观情绪显露无遗，好像都在争先恐后地想要把控住“深陷日本式经济危机”的经济形势。4耶伦主席在以旧金山联邦储备银行行长的身份出席联邦公开市场委员会的一次会议时表示，一个快速的V形反弹是令人难以置信的，“即使是渐进的U形复苏也不可能出现”。对于正在实施的一系列积极的政策措施，她补充说：“我们现在正拼尽全力蹬着自行车爬一段上坡路，而不是开着高性能跑车猛踩油门。”

危机来临之时，相当多美联储官员都因为对各方风险的错误认识而被打了个措手不及。如同会议纪要中表述的那样，他们更担心的是通胀的威胁，而非金融“骤停”的可能，而后者也许会把世界推至更险恶的边缘。

对此，《华盛顿邮报》（Washington Post）的马修·奥勃良（Matthew O’Brien）在自己的博客中对布鲁塞尔的勃鲁盖尔智囊团做了一次字数统计，结果很简单但非常引人深思。他发现，在雷曼兄弟倒闭前夕，联邦公开市场委员会2008年6月的会议纪要中出现468次“通胀”，35次“系统性风险与危机”，在8月的会议纪要中这两个词分别被提及322次和19次。更加值得注意的是，“在2008年9月16日（也就是雷曼兄弟倒闭的前一天）的会议上，‘通胀’出现129次，‘系统性风险与危机’仅被提及4次。”5

金融网络曾经备受推崇而且错综复杂，但当它从高效的创造者或风险缓解者的角色转化成金融和经济混乱的复杂的传播者或放大器时，人们都低估了其转化程度到底有多深。

因此，央行努力去松开回路切断器，但级联故障环环相扣，尽管它们已拼尽全力，但仍然找不到主开关的位置。

2008年秋天，伯南克——作为世界上最强大的央行美联储的主席——在别无选择的情况下，通过美国国会发出了警告：一场巨大的经济危机正在席卷美国和全世界。他和当时的财政部长亨利·保尔森（Henry Hank Paulson）一起恳求国会批准以最快的时间拿出大量资金来稳定金融系统，他们认为美国经济已经失去了支撑点，其危害正在不断蔓延开来。坊间甚至有流传说保尔森曾跑到国会领袖南希·佩洛西（Nancy Pelosi）面前，单膝下跪恳求她支持自己备受争议且耗资巨大的救市计划。6

全世界的人们震惊了，开始恐慌并质疑为什么央行居然允许情况变得如此失控、绝望与危险。许多日常的经济和金融活动都突然遭到破坏性的中断。像我一样的人每天开始接到无数个电话，电话那边不仅有不知所措的立法者和决策者，还有普通的百姓们——他们要求我去学校、图书馆这样的地方演讲，去解释到底发生了什么以及为什么会发生这些。

面对如此混乱的、很多人之前觉得根本不会发生的局面，在央行家们充分理解这场灾难的规模之大、波及范围之广以前，一些人“如板上之鱼一般垂死挣扎”，一些更有能力的人则“因为眼前的灾难发生的速度太快且前所未见，被吓得呆若木鸡”。7

2008年的第四季度，产出和贸易遭受了最具戏剧性的崩溃。失业率飙升，仅美国就失去了800万个就业岗位（见图3），跨境贸易更是几乎完全停止（见图4），这进一步加速了经济崩溃的步伐。信用证几乎无法开立。即使拥有最强大的资产负债表的成功公司，也发现自己的运营资金被切断了。

广泛的金融资产的价格体系崩溃了。那些有能力快速部署现金以及从议价中获利的人，即使面对着几周前他们还觉得很便宜的东西时，也失去了再议价的兴趣。

直到后来，人们才意识到这场灾难究竟有多么触目惊心；但这些和之后可能发生的“骤停”比起来都不算什么了。除了可见的经济和金融动荡之外，还有一个更加不容易被发现的弱点，也是市场经济和相互关联的全球经济的致命弱点之一——对支付和结算系统的致命侵蚀。

图3 金融危机造成的美国失业形势

数据来源：美国劳动统计局，2015年

图4 跨境贸易（或世界贸易）崩溃

数据来源：汤森路透

我生活在加利福尼亚州，这是一个流行汽车导向文化的地方，人们都喜欢“免下车”快餐店（现在连免下车的星巴克都有了）。我曾经用一个简单的类比去形容那些戏剧性的日子。雷曼兄弟破产的余波让杠杆大厦彻底倾覆，把世界推到了多年萧条的危机边缘，世界上没有哪个国家可以逃过此劫。

想象一下，一个顾客在“免下车”麦当劳里点了一个大汉堡，下单之后被要求去其他两个窗口——其中一个窗口付款（“支付”），另外一个窗口取餐（“结算”），两个窗口之间只相隔几步。但是，这个顾客突然想起来，最近有快餐店破产了，有些客人就被晾在了这两个窗口之间，有鉴于此，这位顾客要求即时付款、即时结算，但快餐店的系统并不支持这样的要求。

由于顾客不愿意承担在支付和结算窗口之间这几步的风险，她会拒绝付款。尽管已经饥肠辘辘，她最后还是会开车离去。要记住，顾客有权获得食物并且有权选择支付方式。与此同时，对这家餐厅来说，情况只能更加恶化。受客观形势所迫，顾客不得不放弃了很合口味的完美一餐。

这样就从根本上加速了市场连锁失灵现象的出现，这在以前根本不可能发生，但其影响是破坏性的。那些在交易大厅直接接触金融交易的人们都震惊了，因为他们发现连最基本的金融交易都无法进行了——包括将现金存入金融系统以及高质量抵押品的置换。

不稳定的浪潮蔓延到美国货币市场的那天，我至今记忆犹新。一个大基金被迫“跌破净值”（即无法按客户要求的票面价格满足他们的赎回请求）。实际上，那一天市场失灵状态已经开始显现，当时我在加利福尼亚州，下午晚些时候，我打电话给我的妻子，让她赶快去柜员机上取现金，能取多少取多少（一天限额大概是500美元）。她问我原因，我回答说，银行很可能第二天不会开门了。

我觉得当时没有几个人相信我的说法。毕竟，美国的金融机构和央行都已经发展得很成熟并且管理很完善了，不像发展中国家的那么脆弱。我们生活在一个成熟的资本主义国家中，有着发达的金融系统、强大的央行以及危机断路器。

仅仅几个月之后，我的担心就被证实了。当伯南克主席和财政部长保尔森在公开场合回忆起当时的情景时，伯克南对此的描述是“非常非常黑暗的8小时”8。美国和世界上大部分国家几乎都要宣布施行“银行假日”——为了之后的重置以一种可持续的方式关闭金融系统。

此外，关于这场危机，国务卿盖特纳在他的书中曾这样说：经济团队的成员“公开谈论”国有大银行。而这仅仅是他们发现团队成员之间“意见相左”时的问题之一，虽然他在书中传达的信息是“意见分歧到最后没有造成太大影响”9。

金融系统的不负责任让世界遭受了巨大损失，甚至在一个更深的深渊边摇摇欲坠，而互相扯皮推卸责任的把戏才刚刚开始。银行发现自己在舆论抨击的最前线，这当然也是可以理解的，而央行也一样逃不过，无论它们是不是有意的，都沦为了渎职的推动者。