第2章 巴菲特价值投资理论(1)

第一节 来自时间的价值——复利的魅力

复利的力量就是利生利

【巴菲特如是说】

如果投资者希望在21世纪的股市中获得10%的年收益率，其中2%来自分红，8%来自股价的上涨，那么你就必须期待道指在2100年的时候能够达到24000000点（目前的道指是13000点）。如果你的财务顾问能够向你保证每年两位数字的收益率的话，那么你就应该当心那些油嘴滑舌的所谓的专家的论断了，一旦你被他们的美好愿望欺骗的时候，就是他们填满自己腰包的时候了。

——2007年巴菲特致股东函

有三句话是这样描述复利的，第一句是：“复利堪称是世界第八大奇迹，其威力甚至超过原子弹”，第二句是：“复利是人类最伟大的发明”，第三句是：“复利是宇宙最强大的力量”，这三句的话的意思是差不多的，但都表示了同一个意思来突出复利的力量。

怎么理解复利呢？复利就是利生利，如大家都熟悉的“驴打滚”的高利贷，那就是复利。对于股市中的投资来说，复利就是把得到的赢利再投入，形成利生利的收益增加。

在股市中，如果投资者以20%的收益率进行投资，初始投资为10万元，来看一下他的赢利情况。

年份 资金额（万元） 累计收益率

1 12 0.2

2 14.4 0.44

3 17.28 0.728

4 20.73 1.07

5 24.88 1.488

6 29.8 1.98

7 35.83 2.58

8 42.99 3.29

9 51.59 4.15

10 61.9 5.19

11 74.3 6.43

12 89.16 7.91

13 106.99 9.69

14 128.39 11.8

15 154 14.4

16 184.8 17.48

上面我们计算了该项投资16年的收益情况，可以算出这16年的年平均收益率为109%，拿中国股市的投资者来说，有很多人都是在1993年进入股市的，到2009年正好是16个年头了，如果你的初始投资为10万元以下，到2009年也已经超过了100万元，假如你现在只有35岁的话，还有43年到巴菲特的年龄，仍然按照目前的收益率，从184万开始算的话，你43年后的收益就会是相当可观的。

再假如，如果你的初始投资为10万元的话，如果你的年收益率是30%的话，持有16年后，你的收益为678.4万，，假如再投资40年就是2450.3亿，按照目前的汇率1：7，你就拥有350亿美元，假如40年后汇率变为1：2的话，你就拥有1225.15亿美元的财富，那时候你比现在的巴菲特还要年轻3岁，你应该很满足了吧。

但问题在于很少有人有这个耐心，你要坚持投资56年，这期间肯定绝大多数投资者会做其他很多事，比如消费，犯错误。此外寻找长期收益率30%的企业也是很困难的一件事。

也许有人会质疑，短线投机的复利力量不是更大吗？答案是肯定的，但是前提是你的短期投机的次数要足够的少，失败的损失要足够的小，但是市场是很难预期的，而短线却恰恰依赖于精确的判断每天的行情，我们只能靠企业的成长获得可靠的收益，忽略中间的过程，只重视结果.所以短线客大部分都是不能赚钱的，而价值投资者却往往领先这些短线投机者。

复利是投资者成功的必备利器，短暂的追涨杀跌难成大气候。正如古语所言：“先胖不算胖，后胖压塌抗。”世界上众多成功的投资者莫不借助于长期稳定的复利的投资手段。在中国18年的股市历史上，股价的大趋势是一直呈上升趋势的，也不乏一些收益率长期稳定的优质企业，如果你能坚持长期投资，利用复利的力量。我想大概你现在的资产已经足够让你骄傲了吧。

持有时间决定着收入的概率

【巴菲特如是说】

如果你在一笔交易中挣了125美元然后支付了50美元的佣金，你的净收入就只有75美元。然而如果你损失了125美元，那么你的净损失就达到175美元。

——1999年巴菲特写于某篇文章

从上面这个现象可以看出如果投资者想通过短期的交易获得8%的收益率的话，必须要有三次成功的交易才能补的上一次的失败交易。那意思就是，短期投资者必须保证75%的交易师成功的才不至于损失。可见这个概率就变得很小了。因为股票市场是完全随机无法预测的，就像掷硬币游戏出现正面和反面的概率是一样的，下一桩股票交易的价格上升还是下降的概率也几乎完全一样。从长期来看，任何人在这样的游戏中都只有50%的概率能够赢利。

假如你有10万元的初始资金，如果你在一年之内交易了100次，按50%的概率来算，其中有一半每笔获利500元的，那么意味着另一半每笔遭受500元的损失。这样的情况到年终的时候，你的赢利就会为零。假如再把你每笔交易（买卖）的佣金费用（50元）算进去的话，那么年终你的资金的实际上是损失了1万元。即使你的这100次交易有60%都是赢利的，你还是处于亏损的边缘。假如你想获得10%的收益的话，这就要求你70%的交易都是能够赢利的，如果你在有点野心要达到年收益率到20%的收益的时候，你必须要有80%的交易都保证赢利才可以。

但是要让收益率达到70%或80%也并不是不可能完成的。但这就需要撇弃短期交易，利用时间的价值，下面两个图为1989年到1999年间标准普尔500指数的股价的变动情况。这里的前提假设为投资时随机的，指的是投资者在10年中每一天都随机选取标准普尔500企业的一家企业。下面两个图的对比表明持有股票的时间决定了投资者可能得到的收入，或者称“收入的概率”。

从上面两个图的对比情况来看，持有股票的时间愈短，收益率就显得愈随机，持股在一个月的情况下，收益呈现出高度的随机性和不可预测性，交易的成功率非常低，加上交易成本的存在，你的资金将遭受损失。但是在大势行情好的情况下如80%的标准普尔500企业的股票价格上涨。你如果幸运地抓住了这个机会，你就得到了高额的赢利。如果碰到绝大多数股票价格下跌的情况，这时候你选择股票的能力并不重要，因为无论你选择什么股票，你都不可避免地要损失资金。然而，你看第二个图的话，如果持股时间为5年的话，那么你成功的概率就达到了80%以上。

事实上，1个月的持有策略的交易成功率还不到50%。这一概率也许能够让你成为赌城中的大赢家，但是在股市中却注定要失败。因为如果你全部的短期投资中只有一半能够赢利，那么你很可能由于佣金和交易费用的原因在长期中损失自己的全部资金。短期投机交易就失去了它身上的光环。人们已经完全明白骰子只能用于娱乐，你永远也不会通过掷骰子来赚钱。然而依靠时间，却能大大提高你的获利概率，为什么不这么做呢？

投资者要为股票周转率支付更多的佣金

【巴菲特如是说】

一个成功的传教士不在于他的教堂中座位每周的换做率，而在于听他传教人的持久性。我们的目标是使我们的股东合伙人从公司业绩中获利。要记住，人们常常忽视的致命危险，即是从总体上看投资者不肯能产生超过公司收益的回报。

——1999巴菲特对商业团体的讲话

从总体上来看，短期交易不仅影响着个人的投资业绩，同时它还阻碍着整个经济的发展，原因很简单，因为那些本可以更好的用于提高生产力的货币被浪费在了频繁的交易及其所导致的交易成本上了，那是从财政领域里抽取货币并最终导致货币的错误配置。

1999年，苹果公司每天的平均换手率已经超过7次，这样导致的结果就是，它的股份的持有时间就低于50天。在1999年苹果公司的股份交易超过13亿，但实际上该公司却只有1.75亿股份.苹果公司的股票交易，由个人及机构股东支付了4.5亿美元的佣金和交易差价，但实际上年净收益才只有3.85亿美元。

2000年初，大众软件公司股份的平均换手时间为92天。如果假设每股是0.06美元的佣金和1/8点的交易差价的情况下，那么交易成本的综合就达到每年1.91亿美元。但是实际上公司的年收益只有6200万美元。投资者为美国在线支付的总代理费用为18亿美元，实际上美国在线的年收益都没有超过7亿美元。

至2000年2月，雅虎公司的全部股份是以每年10.8次的转手速度在股市中交易的，这说明在市场中该公司的股票是每33天就全部转手一次的。雅虎的3.98亿股份在一年中的交易次数相当于43亿的股份交易。如果假设投资者在买卖股票时需要支付0.125美元的差价及0.06美元的佣金。按这个来计算的话，这43亿股份交易的总交易成本就是7.96亿美元，这即是投资者必须要支付的交易差价和交易佣金。但事实上，雅虎公司一年的总收入还不超过1.55亿美元。这就意味着，投资者是在用5美元的交易成本来换取他们对公司的1美元的收入。

股票的这种换手并不能给投资者创造任何经济价值，它的贡献就是给股票的代理行业带来巨额的收益。如果投资者持有股票的时间能够持续多年，那么公司的收益必将远远超过股票交易佣金的数量。然而如果股票的周转率过高的话，并且将这个趋势一年一年的延续下去的话，社会中持有股票的好处将会被忽视，更多的资金将从生产领域中抽取出来并注入交易的领域，从而取代了将它们重新注入能够获得赢利领域的机会。为了支付一元的收入必须支付的交易成本将远远超过一元。

复利魅力的关键因素：时间与回报率

【巴菲特如是说】

由于复利必须长期的积累，才会感觉它的效应，而大部分人都没有耐心等待投资工具的复利效应，所以人们感受不到复利的威力。不过没有感觉到并不代表不存在。

——巴菲特《滚雪球》

如果想利用复利，是复利越滚越多，达到钱滚钱的效应，第一个要素就是回报率越高越好。第二个关键因素就是时间。复利效应走出来的曲线和风筝曲线如出一辙，如果按本金1元来计算可以看下面按不同回报率下的不同曲线图。

从上图可以看出以回报率20%与30%相比，两者累积20年之后的本利和差距有几十倍之多，这显示出复利越高则风筝的曲线就越陡峭，复利累积图中每1元钱以年复利10%计算，15年后大约只增加为4元，但是只要再经过15年，这1元钱就会变成18元左右。同样是15年的情况下，利上加利的总金额成长的幅度，后者是前者的4倍以上，这就是复利的魅力，经过起飞期之后，便可以一飞冲天了。

1989年，巴菲特认为可口可乐公司的股票价格被低估，所以他将伯克希尔公司25%的资金投入至可口可乐股票中。他从那时起一直持有至今，该项投资从最初的10亿美元已经飙升到今天的80亿美元。1965—2006年的42年间，巴菲特旗下的伯克希尔公司年均增长率为21.4%，累计增长361156%，同期标准普尔500指数成分股公司的年均增长率仅有10.4%，累计增幅为6479%。仅这一项，举世罕敌。

两个因素的不同使复利带来的价值增值也有很大不同：时间的长短将对最终的价值数量产生巨大的影响，时间越长，复利产生的价值增值越多。回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产生巨大的差异，以6％的年回报率计算，最初的1元经过30年后将增值为5.74元，以10％的年回报率计算，最初的1元经过同样的30年后将增值为17.45元，4％的微小回报率差异，却使最终的价值差异高达3倍。

累进效应是使复利效益最大化的秘密

【巴菲特如是说】

复利有点儿像从山上滚雪球，最开始时雪球很小，但是往下滚的时间足够长，而且雪球黏得相当紧，最后雪球会变得很大很大。

——巴菲特《滚雪球》里的谈话

复利这块神奇的石头能够把铅变成金子，金钱是会增值的，钱能生钱，钱能生更多的钱。

复利所创造的差距是惊人的，假设有一笔10万元存款，分别在10年、20年和30年期间，以5％、10％、15％及20％的比率，在不考虑税负循环复利累进的情况下进行累计，其最终的累进价值会有惊人的差距。

仅仅是5％和10％的差异，对投资的整体获益会有惊人的影响。10万元以每年10％的获回报率经由免税的复利累进计算，10年后将会价值259374元，若将获回报率提高到20％，那么10万元在10年后将增加到总值为619173元，20年后，则变成3833759元。若以10万元免税的年获回报率20％来累进计算，持续30年，其价值会成长到23737631元，这是一个相当可观的获利。