第二章 中国在金融“半道”上“拐弯”
金融乱象
影子银行：未暴涨先压制
影子银行是2007年美国次贷危机爆发之后才被提出来的新概念。最早提出影子银行说法的是美国经济学家保罗·麦卡利（Paul McCulley），他在2007年的专栏中指出：“影子银行就是现代金融体系，囊括了‘二战’结束后商业银行以外几乎所有金融创新。”2011年由二十国集团成员构成的金融稳定理事会提出：“影子银行是常规银行体系以外的信用机构和信用中介活动。”2020年12月，中国银保监会（现国家金融监督管理总局）首次发布《中国影子银行报告》，将其定义为：“常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性和期限等风险因素进行转换，扮演着‘类银行’的角色。”
国际上影子银行的构成主要包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、金融控股公司、结构性投资工具等非银行金融机构及其所提供的金融服务。中国的影子银行构成则具有自己的特色，主要包含两大类。第一类是银行金融机构的表外业务，包括理财产品、委托贷款、承兑汇票、资产证券化、金融衍生工具、证券借贷、回购业务等。其中，银行理财产品是我国影子银行体系中发展最快、规模最大的一类，而资产证券化及其套娃似的再证券化则是影子银行体系中最大的风险盲区，这些业务因为不纳入银行的资产负债表中进行监管，所以也经常因为过激操作造成风险损失。第二类是非银行类金融机构，主要包括券商、信托公司、基金公司、保险公司、担保公司、金融租赁公司、金融控股公司、消费金融公司、互联网公司、P2P [9]平台、小额贷款公司、典当行、民间借贷、地下钱庄等。像蚂蚁金服、腾讯、京东、美团、滴滴等直接或间接提供了金融借贷服务的互联网公司是我国影子银行体系的重要组成部分。
中国影子银行之所以崛起，是因为2008年全球金融危机爆发后，中国放开了信贷闸门，后果之一是很多银行展开了存款竞争。由于人民币存款利率上限受到管制，银行只好发行更高收益的理财产品来吸金。信贷放量增长的后果之二，是很多商业银行的资本充足率显著下降。为降低风险资产，商业银行一边将表内风险资产转至表外，即将传统的贷款转为用表外银行理财资金为特定客户融资；另一边将表内风险资产出售给信托公司。两种行为刺激了银行理财与信托的大发展。此外，搞活民间信贷也有“信贷扩张”的初衷，结果“搞活”的却是全民高利贷。一两年间，各大小城市街头小贷公司、担保公司如雨后春笋，全民炒钱取代了全民炒房。小贷公司、担保公司进一步变成了影子银行。
影子银行规模“跳涨”，与之相伴的是潜伏的危机。先看民间信贷，大量的钱在小贷公司之间空转炒抬：甲公司以20%的年息揽到非法存款，转手以30%或40%的年息借给乙小贷公司，乙再以50%的年息转手贷给丙小贷公司。这叫庞氏骗局链。再看银行理财与信托，主要融资对象包括房地产开发商、地方融资平台与制造业企业，而这三类对象一度面临经营困境。最终的结果很可能出现系统性违约。而一旦爆发系统性风险，直接的买单者可能有两个。一是地方政府。如果持续的房地产调控造成土地市场交易低迷，那么地方政府本就收不抵支，遑论为融资平台买单。二是商业银行为表外亏损买单。如果三类融资对象出了偿付问题，商业银行表内资产的不良率也在飙升，单单应对表内风险都力有不逮，更别说兼顾两头。上述分析意味着一旦中国影子银行体系出了问题，最终的买单者将是影子银行产品的购买者或是中央政府。如果由购买者来买单，将会引发群体事件；如果由中央政府来买单，这意味着过去10多年商业银行体系市场化改革的方向被严重逆转。
为有效化解影子银行风险，引导资管行业回归本源，2017年央行将商业银行表外理财纳入宏观审慎评估体系；2018年4月，央行联合“两会一局”发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）；2018年9月，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》。此后，各种配套细则相继发布，中国进入资管行业的严监管时代。
资管新规颁布后，中国影子银行的发展趋势出现转折性变化，经济脱实向虚趋势得到有效抑制，强监管的实体经济效应立竿见影。从2017年底开始，中国广义影子银行规模呈明显的下降趋势，且在2018年第二季度后下降速度显著提高。根据银保监会2020年发布的《中国影子银行报告》，2019年末广义影子银行规模降至84.8万亿元，较2016年底下降近16%；同期狭义影子银行规模降至39.14万亿元，较2016年底降低23%；影子银行规模占GDP的比例下降至86%，与2016年底相比，降幅达37个百分点。这表明在监管趋严的背景下，中国影子银行规模大幅压缩，野蛮生长态势得到遏制，影子银行存量和增量风险得到有效化解。
P2P：从野蛮成长到清零
除了中国独特的影子银行外，中国的P2P在短短13年间经历了从无到有、遍地开花、泛滥成灾，最终走向灭亡。2005年全球首家P2P网络借贷平台Zopa在英国诞生。其定位信息中介，通过向双方收取手续费获得盈利，随后该模式迅速在世界各国复制和传播。2006年美国Prosper平台成立、2007年借贷俱乐部（Lending Club）成立。不同的是，起源于英国的P2P在国外至今安然无恙。
实际上，P2P的本意是点对点，国外真正的P2P平台都是信息中介机构。承担的是桥梁作用，连接借款人/机构与出借人（投资人），撮合双方的交易，并从中收取一定的管理费用。P2P起到的只是辅助作用，投资人才是真正的决策者，收益与风险也全部由投资人承担。可惜理想很丰满，现实很骨感。这个舶来品进入中国市场后，P2P就变了味。
2015年国家先后出台了多个鼓励政策以促进金融发展，因此2015年成为名副其实的P2P元年。在中国这片“肥田沃土”上野蛮生长，仅2015年就新增3335家P2P平台，平均每天超过9家平台上线，而且这些平台动辄就能获得数千万元甚至数亿元的投资。由于门槛低、速度快，让个人、企业融资难度大幅降低，P2P一度为部分投资者带来可观的利息收益。原来做小贷、做融资担保、做民间借贷的从业者都涌入P2P行业，试图分一杯羹。新的平台每天都在诞生，虚假标的、高息自融、借新还旧比比皆是。
然而，伴随着各路玩家蜂拥而至，鱼龙混杂，P2P作为一种商业模式开始走向异化，即P2P平台从信息中介异化为类信用中介。P2P平台在官方定义中是依法设立、专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介公司，在理论上只负责信息匹配，包括审核借款人资质、信息披露、撮合交易等，并从中收取中介服务费（佣金），投资人则根据自身需求选定相应额度和期限的标的，借款合同双方直接为借款人和投资人。但在实践中，做纯粹的信息中介挣钱太慢、利润太薄，难以覆盖冲规模带来的管理、开发成本，也无法抵挡高息揽投、进行资本运作的诱惑，更无法满足资本对高利润回收的要求。众多P2P平台便摇身一变为类信用中介——揽储、放贷、赚利差，但风控能力远不如银行等传统金融机构。
一方面，平台担保兑付构成“点对点”异化为资金池运作的桥梁，资金池模式应运而生，“潘多拉的盒子”就此打开。2014年，红岭创投面临4家纸业公司借款违约事件，为出借人垫付了1亿元坏账。红岭创投的兜底示范效应一下子引爆了整个P2P行业，几乎一夜之间所有P2P平台都承诺保本付息，甚至引入担保公司，以及主打房抵、车抵或股权质押等业务，从而为P2P投资披上“低风险”的外衣，为P2P后来的爆发奠定了基础。对此，出借人无须甄别项目风险，只需要躺赚比银行存款、理财产品高数倍的收益即可；平台则为了提高资金配置效率，资金池模式应运而生，有了资金池就可以进行期限错配、风险错配、平台自融，简单清晰的信息中介服务变成了复杂的类银行业务。尤其是在资金池模式下，平台可以用后来出借人的钱支付先进来人的本息，这实质上就是一个借新还旧的庞氏骗局。“爆雷”则是必然，涉及580多亿元、90多万名出借人的e租宝就是典型。
另一方面，借自动投标工具之名，行逾期债权“击鼓传花”之实。P2P平台为了粉饰太平、掩盖风险，采取更为隐蔽的自动投标工具，将已产生的逾期债权以面值而非公允价值自动转让给新的出借人接盘，其投资款全部转为风险准备金，从而显示出零逾期、零坏账的假象。然而事实上，有多少家曾宣称零逾期、零坏账P2P平台毫无前兆地倒掉，又有多少家高息揽储、虚构财报的P2P平台进行集资诈骗，较资金池之“恶”有过之而无不及。从根本上而言，P2P从点对点的融资服务，变为了以普惠金融为名的影子银行，带来混乱、无序、失控的行业乱象，触碰了不发生系统性金融风险的底线。P2P经历了三波“爆雷”潮，2018年开始了第三轮，也是P2P史上最大规模的集中“爆雷”潮。由于一开始监管缺失，以致后来P2P行业成了诈骗犯罪常态化的领域，监管层开始意识到问题严重性，于是对所有的P2P网贷“一刀切”全部清零。
我国P2P业务“生”于2007年，“死”于2019年，应了那句话：“一管就死，一放就乱”，前后不过13年。落幕之后，一切成空，满地狼藉。一边是留下8000亿元坏账（截至2020年6月）和上亿名自称“雷友”诉求无门的金融难民；另一边是投身“玩折了”的P2P大佬们，要么卷款跑路，要么投案自首，要么客死他国……“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”2020年末，曾经以互联网金融创新之名大行其道的P2P机构清零，从此正式退出历史舞台。
村镇银行的陷阱与传统银行的没落
P2P乱象刚拆除地雷，村镇银行又起风波。自2022年4月以来，位于河南、安徽的6家村镇银行的互联网存款突然提现困难，将近40万储户投入的400亿元存款凭空消失，可谓“一石激起千层浪”。尽管河南银保监局、河南省地方金融监管局在7月15日发布公告，对禹州新民生村镇银行、上蔡惠民村镇银行、柘城黄淮村镇银行、开封新东方村镇银行账外业务客户本金单家机构单人合并金额在10万元（含）以下的开始垫付，但垫付能否持续解决所有储户的损失依然存在不确定性。祸不单行，7月河南村镇银行又被曝出“存款变理财”的戏码。据金融界报道，河南村镇银行多位储户发现，此前通过度小满（原百度金融）平台购买的无风险存款产品，电子卡页面摇身一变成了“理财产品”。随后度小满虽做出了官方解释，并统一去掉“理财产品”的说明页面，但真实情况依旧“耐人寻味”。根据银保监会数据，截至2021年末，村镇银行在全国共有1651家，约占全部银行业金融机构的36%，是各类银行中数量最多的银行，被曝光的涉事银行可能仅仅是“冰山一角”。
国内村镇银行充满“江湖气”，涉及隐形股东、关联持股、交叉持股、内幕八卦等一系列因素。取款难的6家村镇银行中，其中5家银行的发起行和大股东均为许昌农村商业银行。许昌农村商业银行不仅股东众多、股权混乱，且其众多股东或为背后隐形股东代持。据凤凰网财经报道，许昌农商行一共有76个股东及9个历史股东，其中包括大量的自然人股东和企业股东，股权结构的混乱一定程度上为其股东信息不透明、资质良莠不齐提供了便利。事实上，在这次取款难事件之前，许昌农商行的股东们都已相继“出事”。在许昌农商行持股比例超过2%的17位股东中，有12位存在失信、被执行或者限制高消费等情况；而持股比例超过4%的7位大股东中，有6位都是失信或被执行人。而此混乱种种，或许便是许昌农商行旗下村镇银行取款难的根源所在。
进一步而言，量大面广的中小银行均或多或少掌握了互联网“吸储术”。中小银行往往通过互联网平台推介、异地敛存、线上吸储等手段突破了地域限制，将客群范围迅速扩展至全国，存款规模得以快速增长。靠着异地“吸储术”，有中小银行甚至一年存款规模飙升385%。事实上，这些存款又往往被假借各种名目，通过所谓业内人士的“花言巧语”和银行表内表外的“闪转腾挪”，从无风险存款变成了不保本甚至高风险的理财产品。明面上是合规的存款，可能突然就涉嫌“非法吸储”，而其中涉及银行销售、风控、高管、股东、发起方、第三方平台等，可以说贯穿了整个银行金融系统。
实际上，当货币与实物脱钩，全面进入主权信用货币时代，银行作为货币“无中生有”的重要一环，处在金融资源分配的核心地位。然而时过境迁，在百年一遇大变局的当下，“慢半拍”的银行已经难以适应新的金融形势和时代需求。
首先，宏观经济环境开启“困难模式”，银行业随之戴上“紧箍咒”。全球经济不景气，压缩银行盈利空间的同时放大了风险。再加上实体经济状况也不容乐观，银行成了相关企业“坏账”“死账”的“接盘侠”。
其次，银行陷入“自娱自乐”的金融游戏无异于饮鸩止渴，最终难免被清算。金融衍生品、信托贷款类理财产品等金融创新，在“虚拟经济来钱快，实体经济发展慢”的引诱下，银行或是大大拉长链条绞尽脑汁地将资本输送向房地产等过剩行业，或是干脆直接在金融体系内虚投空转。杠杆收购、债市违约、票据风波等背后都有银行的影子。
还有为应对流动性紧缺，做大盈利空间，银行扩张表外业务以致表内表外失衡……当难以为继的金融泡沫对上“金融服务实体”的总基调时，严监管的号角一响，银行的“外快”渠道难免不被一网打尽。如今市场的金融需求日益多元化，而部分银行“抓大放小”“嫌贫爱富”，与更广泛的客户需求失之交臂。诚然，银行业之所以“吸金”，很大程度上是源于信贷扩张所带来的庞大资产规模。
于是，银行竞相为少数大企业服务以获得规模化利润，而那些缺乏抵押凭证、信用评级不完整的中小微企业则往往被排除在主流银行体系之外。殊不知，贡献60%以上GDP和70%以上技术创新的中小企业恰恰是实体经济转型升级的主力军。但现实是，这一“嗷嗷待哺”的巨大市场正被民间借贷、网络借贷所吸引，即便银行想要“放下身段”，也会因缺乏相应投融资工具而只能“干着急”。简单来说，故步自封的银行已跟不上时代前进的步伐。若说经济周期和金融形势之变还算有迹可循，不足以让银行这一庞然大物于一夕之间“轰然倒塌”，那么科技这一“第三者”的插足则开启了“外行颠覆内行”的加速度。
其一，科技巨头搭建的移动支付网络呈现燎原之势。中国作为第一大移动支付市场，已形成支付宝、微信双寡头主导的第三方支付市场。再加上亚马逊、苹果等纷纷布局支付，将社交、网购、娱乐等生活各方面的服务捆绑于互联网“战车”之上，碾压银行传统的支付结算业务。中国支付清算协会的数据显示，2022年全年非银行支付机构移动支付业务规模为10046.84亿笔，交易总量为348.06万亿元。随着移动支付在公共交通、公共服务等领域的应用，消费者从PC端向移动端的迁移速度加快。中研普华产业院预测，到2025年中国移动支付市场规模将达1800.6万亿元，第三方移动支付市场规模将达722.7万亿元。
其二，依托于互联网爆发的新金融模式打响了去中心化的“第一枪”。无论是P2P还是众筹，都以平台化的模式走在了普惠金融的前列。简单来说，就是以信息平台直接建立融资方与出资方的桥梁，提供资金撮合服务。而像社会事业、艺术创作等非主流融资需求也能积少成多。据世界银行估计，众筹业市值在2025年将达到930亿美元。同样，即便P2P曾因野蛮生长而在爆雷潮中“惨败”，也无法掩盖其金融去中心化的熠熠光辉。
其三，方兴未艾的数字货币将对银行的商业模式釜底抽薪。且不说比特币、瑞波币、天秤币等非官方数字币都在想方设法绕过银行，就连大多数国家的央行都在考虑开发与主要货币挂钩的稳定币。也就是说，除非银行能想出更快、更便宜的转账方式，现如今银行获取低息存款和利润的空间将不复存在。而这一天可能很快到来，国际货币基金组织的经验表明，一旦越过某一临界点，围绕新货币的自发协调将会呈指数型喷发。可见，在技术革命的“打劫”之下，传统银行难有招架之力。
中国理财“黑洞”：从爆发到破净
相比美国金融黑洞存在于期货、期权等金融衍生品，中国在沿袭美国路径依赖下追寻爆品，又恰逢社会财富大爆发和投资荒，最终进入了银行理财的金融黑洞。改革开放以来，伴随经济的迅猛发展，中国家庭财富总存量位列全球第二。根据《2021年安联全球财富报告》，2020年，中国家庭金融资产总额再次强劲增长13.6%，高达约18.6万亿元，人均金融资产11年增长超300%。大量社会财富缺乏有效的保值途径，只得投入到各种理财爆品中。
对银行来说，理财产品成了中国居民财富管理的重要选择。2019—2021年，银行理财产品存续规模已连续3年居各类资管产品首位。普益标准数据显示，2023年2月末，银行理财存续规模合计25.74万亿元左右，扭转了理财存续规模下降态势，是自2022年11月赎回潮以来首次月度环比正增长（相比1月末增加了1453.17亿元，环比增长0.57%），但与2022年10月的高点相比仍存在2.26万亿元规模的差距。银行理财赎回潮风波逐渐平息，2023年1月和2月银行理财整体单位净值破净率分别下滑6.71个百分点和7.15个百分点，截至2月破净率处于15.41%的水平，相比2022年12月29.27%的超高破净率已有明显改善。
2018年对银行理财来说是个转折之年。2018年资管新规颁布，要求银行理财产品逐渐向净值化转型。也就是说，大部分资产不再采用成本估值，而应采用市价估值，且理财产品不设定，也不再承诺预期收益率，实现“卖者尽责、买者自负”。如此一来，理财产品的收益要随行就市，市场波动会直接反映在理财产品收益率上，有涨有跌将是常态，银行理财“稳赚不亏”的保底时代一去不复返。原本资管新规要求2020年底完成过渡，但过渡期最终延期至2021年底，等于给了银行等理财机构3年多时间，是为了让30万亿的理财市场逐步适应净值化。
2022年资管新规正式实行，理财市场遭遇真刀真枪的检验，迎来了两次破净潮。一是因股票市场的回撤。2022年3月全市场有3600只银行理财产品收益为负，破净银行理财产品达到1200只，占比超过13%。二是在2022年最后两个月，受债市波动影响，理财产品再次迎来破净潮。华泰证券统计显示，2022年11月有16641只银行理财产品收益率出现回撤，合计占59%；截至2022年11月30日，全市场有4844只银行理财产品破净，占比高达15.62%；2022年12月，银行理财产品的市场表现更让试图抄底的买家打消了念头。截至2022年12月12日，全市场有34499只银行理财产品，“破净”产品已达5708只，相比较11月17日的1971只涨了189.6%。
其实，金融市场起起落落不是稀罕事，但令人难以接受的还是这一轮风波中，低风险理财产品不再是“稳稳的幸福”。银行理财按照风险等级来划分，可以分为R1—R5五个等级。但在这一轮“破净潮”中，风险较低的R1、R2两个等级的理财产品玩出比股市“更刺激的心跳”。
银行理财产品遭遇滑铁卢，有以下三个原因：
一是现实中债券市场下行的直接冲击。银行理财的底层资产大量是债券。《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》显示，截至2022年6月末，理财配置债券类资产的比重为67.9%，占比近七成。而2022年下半年债券市场受到多重因素的影响，比如防疫政策的优化。2022年11月11日，在官方媒体正式公布二十条具体措施后，当日10年期国债市场大跌0.4%。再比如针对房地产行业的“第二支箭”——“推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”这一政策的出台，也抬高了市场预期利率，使得债券价格下行。
二是“不再保本”行业格局转变下的“踩踏行情”[10]。由于资管新规下银行理财打破刚性兑付，不再保本保息，全面走向“净值化”。2022年11月下旬开始，银行理财、公募基金等机构减持利率债、信用债形成“踩踏行情”，导致债券价格下跌，银行理财和债基因而净值下挫，引发机构和个人赎回；银行理财和债基只能抛债应对，债市继续下跌，最终形成恶性循环。
三是银行理财经年累月金融空转弊病的集中爆发。在顾客眼中“绝对安全、绝对保险”的银行系统在2022年走下“神坛”，如果理财产品的亏损尚可归咎于市场运转中难以避免的摩擦，那么以“河南村镇银行爆雷”为导火索的信用危机则不得不让储户重新审视自己的“钱袋子”。也许河南村镇银行的违规操作是个例，但银行系统将资本从小城镇虹吸到大城市，从个人储蓄账户吸纳到系统内部进行金融空转，却是经年累月的弊病，也是银行理财越来越玩不转的根本原因。
说到底，银行理财产品之所以从爆发到“破净”，甚至面临“垂死挣扎”，是因为资产新规横空出世后，保本时代成为过去式，银行理财不再是“避风港”。传统银行理财有点类似“包租婆”，不管底层资产是否赚钱，银行都将给投资者付息，进行兜底保本。现在的银行理财更像是公募基金产品，投资者将因为底层资产的波动而自负盈亏。而诸多本来求稳的银行理财投资者的心态跟股票散户无异，同样会“追涨杀跌”。面临净值的持续缩水，他们将加速赎回银行理财产品。这时，银行将不得不卖出债券等底层资产应对赎回，那么就形成了一定程度上的恶性循环：债券下跌—理财净值下跌—大面积赎回—卖债应对赎回—债券继续下跌。
不过，若无理财产品及庞大市场的话，银行系统势将“魂不附体”。如果一味让银行死守存贷的边界，从竞争角度似乎有逼死银行之嫌。死守边界也意味着死守单一的盈利渠道，一旦主营收入受限，问题就格外凸显。如果资产端收益无法再提升，负债端受制于核心存款能力缺失，不良资产处置不达预期，“高资产收益、高负债成本、高风险成本”的经营模式就成为“退潮时露出的石头”。总的来说，没有理财产品的银行更容易受到危机的冲击。与西方相比，中国银行本就起步晚，若一直守着“旧山河”不放手，也不懂如何放手，在国际上就很有可能沦为金融产业链的食草阶层，日益被边缘化。