二、政策整体效果评价

评价宏观政策的整体效果，主要是分析宏观政策追求的核心目标是否实现。宏观经济理论表明，宏观政策的核心目标是实现经济稳定和金融稳定。2021年中国宏观政策同样高度重视经济稳定与金融稳定两大目标，2020年年末召开的中央经济工作会议在部署宏观政策任务时明确提出要“处理好恢复经济和防范风险关系”。基于此，本文将从经济稳定和金融稳定两个方面对2021年宏观政策的整体效果进行系统分析和评价。

（一）经济稳定情况分析

2021年中国经济呈现稳中向好的恢复态势，全年GDP增速达到8.1%，从全球范围来看，这一增速水平继续领先于大多数主要经济体。根据IMF发布的数据，2021年全球经济增速为5.9%。就发达经济体而言，美国为6.0%、欧元区为5.2%、英国为7.2%、日本为1.6%。就发展中经济体而言，印度的经济增速虽然达到了9.0%，但这一增速是在2020年增速仅为-7.3%的情况下实现的，俄罗斯为4.5%，巴西为4.7%。2021年年底召开的中央经济工作会议对2021年的经济工作也给予了高度评价与充分肯定，指出“我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位”，“构建新发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效”。

要想更为全面准确地评价经济稳定的情况，一个重要的参考指标是产出缺口。如果产出缺口显著为正，表明经济相对过热。反之，如果产出缺口显著为负，则表明经济面临下行压力。从跨周期调节的视角来看，宏观政策并非一定要使产出缺口保持为零，但测算产出缺口有助于评估经济稳定情况。在此基础上，陈彦斌和陈伟泽（2021）指出，不仅实际增速会偏离潜在增速进而形成产出缺口，而且潜在增速也会偏离其本身的合理水平进而形成潜在增速缺口。负向的潜在增速缺口也是经济下行压力的突出体现。因此，本文以产出缺口与潜在增速缺口为主要评价依据，同时结合总需求、价格总水平与微观主体效益等方面的情况，对经济稳定目标的实现状况进行评价。总体而言，2021年宏观政策在经济稳定方面取得了较好成效，实现了年初制定的各项主要目标。不过，2021年下半年中国经济下行压力有所加大，宏观政策在经济稳定方面的成效不显著，有待进一步提升，以更好地应对“三重压力”。

1.从产出缺口与潜在增速缺口来看，受2021年下半年经济下行压力加大的影响，2021年产出缺口与潜在增速缺口双双为负，反映出中国经济发展面临“三重压力”

2021年上半年，中国经济逐步摆脱新冠疫情的影响，且稳步恢复。然而，受世界经济恢复势头放缓、国际大宗商品价格高位运行等多重因素的影响，2021年下半年中国经济面临的下行压力有所增大。2021年年底的中央经济工作会议明确强调“在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。“三重压力”突出表现为中国经济所面临的产出缺口与潜在增速缺口双双为负的局面。在产出缺口方面，2021年上半年随着中国经济的稳步恢复，产出缺口回归至零附近，但前三季度中国经济的产出缺口再次转负（实际增速与潜在增速均采取两年平均值，消除疫情带来的基期效应），由上半年的0左右转为-0.1%左右，全年的产出缺口进一步扩大为-0.2%。在潜在增速缺口方面[7]，受“供给冲击”等因素的影响，2021年中国经济的潜在增速缺口为-0.12%。2021年的潜在增速缺口比疫情冲击下的2020年有所收窄，但依然比疫情之前的2016—2019年有所扩大，同样反映出“经济恢复仍不稳固、不均衡”的情况。详见图1。

2.从总需求来看，出口需求增长较快，但消费与投资需求较为疲软，导致“需求收缩”

2021年，中国经济三大需求的表现明显不同，其中出口总额累计增速达到21.2%，两年平均增速达到12.3%。出口总额的较快增长既与全球经济恢复等因素有关，也与国际大宗商品价格上涨等价格因素有关。相比之下，消费与投资两大内需较为疲软。在消费方面，社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增速仅为3.9%。全国居民人均消费支出同比实际增长12.6%，两年平均实际增速为4.0%，显著低于人均GDP增速。在投资方面，全国固定资产投资累计同比增长4.9%，两年平均增速为3.9%，同样处于偏低水平。其中，基础设施投资仅同比增长0.4%，两年平均增速为0.6%。房地产开发投资增速的回落势头也较为明显，2021年1—6月，房地产开发投资累计额的两年平均增速为8.2%，而全年增速的两年平均增速已降至5.7%。

3.从价格总水平来看，CPI与PPI呈现结构性分化态势，反映经济同时面临“供给冲击”与“需求收缩”的冲击

2021年CPI与PPI呈现明显的结构性分化走势。一方面，CPI同比涨幅持续较为低迷，仅为0.9%，核心CPI涨幅仅为0.8%，均处于近年来的较低水平。另一方面，PPI同比涨幅显著扩大，达到8.1%，其中10月PPI同比涨幅更是达到13.5%，创下了该指标自1993年有统计数据以来的最高点。CPI与核心CPI衡量的是消费领域的物价水平，主要反映下游需求端情况。PPI衡量的是生产领域的物价水平，主要反映上游生产端情况。PPI持续走高而CPI较低的“剪刀差”走势，意味着企业部门既面临上游成本抬升的“供给冲击”，又面临“需求收缩”情况下销售价格难以提升的困境，对经济增长产生了较为显著的抑制作用。

4.从微观主体效益来看，中低收入群体的收入增速恢复偏缓，企业盈利状况分化明显，是“预期转弱”的重要原因

在居民收入方面，2021年全国居民人均可支配收入同比实际增长8.1%，两年平均实际增长5.1%，与人均GDP增速基本同步。但是，中低收入群体的收入增速恢复偏缓，突出表现为居民人均可支配收入中位数增速偏低。2021年全国居民人均可支配收入中位数同比名义增长8.8%，低于人均可支配收入同比名义增速0.3个百分点。中低收入群体收入增速偏低既是当前消费需求较为疲软的直接原因，也是居民“预期转弱”的主要原因。在企业效益方面，2021年全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长34.3%，两年平均增长18.2%。虽然企业利润总额快速增长，但分化情况明显。一方面，不同行业的利润存在明显分化。受PPI大幅上涨的推动，钢铁、有色金属等上游行业利润迅猛增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业以及汽车等下游制造业的利润较为低迷。另一方面，不同类型企业的利润也存在明显分化。2021年，国有控股企业利润总额同比增长56.0%，显著高于民营企业（27.6%）。而且，2021年民营企业亏损数量同比增长5.4%。在上游成本大幅攀升的情况下，下游行业的企业尤其是一些民营企业盈利状况反而有所恶化，容易导致企业“预期转弱”。

（二）金融稳定情况分析

实现金融稳定的核心目的是使金融体系拥有足够的稳健性，从而能够抵御经济和金融环境变化所带来的不可预期冲击，从而更好地保证经济平稳运行。可以将威胁金融稳定的风险点概括为五类：外汇风险、不当的金融创新风险、资产价格大幅波动风险、金融体系信用风险和流动性风险、高债务风险。本文将基于上述风险情况对2021年中国金融稳定情况进行评估。

1.2021年部分金融风险得到有效控制，系统性金融风险水平整体改善

2021年，面对复杂多变的经济形势，中国在金融风险防控方面仍然取得显著成效，系统性金融风险水平整体得到改善，表现为以下几个方面：

一是宏观杠杆率稳中有降，高债务风险得到一定控制。各类金融危机的教训表明，高杠杆不仅会显著地抑制经济增长，而且容易触发系统性金融危机，是必须防控的金融风险。在2008年全球金融危机之后的10余年中，中国的宏观杠杆率持续攀升，而且中国是这一时期宏观杠杆率上升最快的主要经济体。2021年，中国宏观杠杆率过快攀升的势头得到有效遏制，国家资产负债表研究中心（CNBS）的数据显示，截至2021年第三季度末，中国的宏观杠杆率为264.8%，比2020年同期下降了6.4个百分点。

二是人民币汇率稳中有升，外汇储备保持稳定，外汇风险总体可控。2021年以来，美元指数反弹回升，但人民币汇率并未走弱，呈现稳中有升的走势。美元兑人民币中间价从2021年年初的6.5左右上升至年末的6.4左右。在美元指数回升的背景下，人民币汇率不降反升主要与中国经济良好表现以及贸易顺差扩大等因素密切相关。2021年中国外汇储备也保持稳定，截至年末，外汇储备为3.25万亿美元，比2020年年末上升约336亿美元。根据IMF（2015）提出的风险加权法，按照“浮动汇率+资本管制”情形计算可得出中国最优外汇规模的下限值（可以视为外汇储备的安全线）应在1.9万亿美元左右（见表1）。由此可知，当前中国外汇储备规模显著高于安全线，为抵御外汇风险提供了重要保障。

三是不当金融创新风险得到有效监管，“影子银行”风险持续收敛。金融创新有助于提高金融资源配置效率，促进经济发展。但是，不当金融创新不仅无助于改善资源配置效率，还会加剧系统性金融风险。2017年以来，中国一方面加强了对宏观审慎监管框架的完善，对金融部门的过快扩张进行总量把控；另一方面加强了微观审慎监管，对不当的金融创新行为实施了更为严格的管控治理。2021年，不当的金融创新风险继续改善，影子银行风险进一步收敛。根据国际评级机构穆迪的测算数据，2021年前三季度中国广义“影子银行”资产减少约1.58万亿元，延续了2017年以来的下降趋势。“影子银行”资产占名义GDP的比重从2020年年底的58.3%降至51.5%，该值为2013年以来的最低点。

2.一些潜在的金融风险点仍需高度关注

一是部分地区房价的下跌风险加大。2021年下半年以来，受部分大型房企流动性风险加剧等因素的影响，居民对于房价预期发生显著改变，房价下跌幅度与范围显著扩大。根据国家统计局发布的70个大中城市商品住宅销售价格数据，2021年6月仅有14个城市的二手住宅价格同比下降，而12月已增至26个城市。根据央行对储户的调查，预期房价上涨的居民占比在2021年第一季度与第二季度分别达到25.2%和25.5%，而第三季度这一比重显著降至19.9%，第四季度进一步降至16.8%。由此可见，本轮房价下跌已经出现了价格下跌与下跌预期相互强化的迹象，需要对部分地区的房价下跌风险有所重视与防范。而且，由于长期以来房地产企业普遍采取高杠杆、高负债、高周转的运营模式，其资产负债表较为脆弱，在房价下跌阶段很容易引发资金链断裂等问题。2021年，部分房地产企业已经开始面临流动性风险与债务违约风险。虽然这并未构成系统性金融风险，但是随着房价下跌与下跌预期加剧的循环不断强化，可能会导致更多房地产企业陷入资金困境，因此这一风险不容忽视。

二是虽然宏观杠杆率稳中有降，但结构性问题依然突出，地方政府隐性债务风险依然较为严峻，居民部门债务风险有所上升。就地方政府隐性债务风险而言，以显性债务与隐性债务余额之和占地方财政收入比重对地方政府债务率进行测算，2021年青海、贵州、湖南、湖北和吉林等11个省份的地方政府债务率在600%以上，财政收入已难以负担每年的债务还本付息额。[8]不少地区更多的是靠“借新还旧”来滚动债务缓解偿债压力，但这只是权宜之计且会导致债务规模越滚越大，带来更严重的潜在系统性金融风险。就居民债务风险而言，相较于宏观杠杆率的整体下降，2021年居民部门杠杆率仍在上升，第三季度末达到了62.1%。显著高于新兴经济体的平均水平（46.0%），更高于德国（57.8%）等一些发达经济体。不仅如此，中国居民部门背负的实际债务负担更重。其一，由于中国存在居民收入占GDP比重偏低的典型特征，目前“居民债务总额/GDP”测算方式会低估中国居民部门的实际债务压力。其二，杠杆率只是统计了居民部门从金融机构获取的信贷总额。中国家庭的借贷还是以向亲戚朋友借钱的民间借贷为主，存在较大规模的隐性债务。

三是金融体系的信用风险与流动性风险不容忽视。在信用风险方面，近年来一些企业的经营状况有所恶化，债务违约情况有所增加。2021年商业银行的不良贷款率虽然有所下降，但主要与商业银行加大了不良贷款的核销力度有关，同时普惠小微企业贷款延期还本付息政策也在一定程度上降低了不良贷款率，潜在的信用风险依然不容忽视。在流动性风险方面，2021年金融部门的流动性总体保持在合理水平，货币市场利率较为稳定。不过，与大型金融机构相比，中小金融机构在流动性风险上面临较大挑战。截至2021年第三季度末，城市商业银行与农村商业银行的资本充足率分别为12.96%和12.46%，显著低于大型商业银行的16.84%；城市商业银行与农村商业银行的拨备覆盖率分别为197.18%和131.72%，也显著低于大型商业银行的232.57%。其中，农村商业银行的拨备覆盖率没有达到监管要求的150%的基本标准。《中国金融稳定报告2021》明确指出，个别中小银行风险较为突出，由此可能带来的金融体系流动性风险不容忽视。