（二）研究意义

对处置效应的研究，以及对产生处置效应心理原因的探究有着理论与应用意义。理论意义主要体现在对新兴学科金融心理学未完善的理论体系进行进一步探索和补充，应用意义则主要体现在不同市场主体均可从本书的结论中萃取实践的理论依据。

1.理论意义

首先，继续为金融心理学这一交叉学科的研究添砖加瓦。传统金融学与行为金融学长期对峙而未有定论，行为金融学由“行为”二字加“金融学”构成，“行为”取自心理学中的行为主义，它是金融心理学的理论基础。2013年的诺奖同时颁给了观点相对立的尤金·法玛教授和罗伯特·席勒教授，他们分别代表了传统金融学观点和金融心理学观点。尤金·法玛的“有效市场假说”认为大盘不可预测，而席勒正是凭借“市场可预测理论”而获奖。从20世纪80年代开始，金融心理学学派的理论迅速成长，逐渐形成了与传统金融学对峙的态势。到了20世纪末，有学者说：“我预测，行为经济学在不远的将来将成为一个多余的术语，因为除了这个，还能有什么别的金融学呢？”说这句话的人正是2017年诺奖得主，金融心理学家理查德·塞勒教授，但两门学科至今依然对立，传统金融学并未消失。传统金融学从“应该是”的视角寻找长期均衡的规律，而金融心理学用“实际是”的视角解决当前具体的金融决策；传统金融学认为市场是不可预测、无法战胜的，而金融心理学认为市场是有规律的，战胜市场是可能的。金融心理学之所以这样认为，是因为该学科是心理学和金融学的交叉学科，而心理学认为人的行为有规律且可以预测。在如此富有争议而又对立的学科研究中，本书的研究将把处置效应研究推进一小步，为金融心理学这一交叉学科的研究添砖加瓦。

其次，从心理学角度研究金融现象，为金融现象提供更好的解释。自Kahneman和Tversky创立经济心理学派之后，越来越多的人意识到这门学科更能解释金融市场的各种现象。金融学从学科分类来说是二级学科，它的一级学科是经济学，更精确一点是应用经济学，而应用经济学的学科基础是数学。因此，金融学的研究方法与心理学大相径庭，金融学通常用数学推理，找出最优点。这与探索人的心理大不相同，心理学研究能为金融市场行为提供有力解释。但自Kahneman之后，能从纯粹心理学角度研究金融现象的人不多，取得建树的人就更少了，更多的研究者是纯金融学背景而研究金融心理学，在解释时就不那么权威和深刻了。没有心理学的支撑，金融市场异象很难解释，从而不敢制定相关交易策略。理查德·塞勒教授正是用“心理账户”解释了沉没成本异象而获诺奖。鉴于笔者同时具备经济学和心理学背景，本书可以从心理学角度为异象提供更为合理的解释。处置效应在逻辑上的不合理性，使得研究者们试图解释这种认知偏差，但遗憾的是未形成统一的结论，相反出现相互矛盾的解释。在最有代表性的4种解释中，即前景理论、心理账户理论、自我控制偏差理论、后悔厌恶理论，后两者的解释相互矛盾。本书将全面梳理和总结处置效应产生原因的各种解释，用问卷和模拟交易实验方式，严格控制研究变量，使之可重复，并最终回到真实交易中进行个案研究，对产生处置效应的原因提出有意义的见解。

最后，抓住处置效应本质，提升处置效应统计衡量指标或方法的合理性。过往对处置效应的模拟交易研究中分别采用盈亏时交易次数、交易量来衡量处置效应，并未抓住处置效应“持亏”本质。在对处置效应定义修正后，“售盈”不存在认知偏差，因此过往的衡量方法均失效。过往采用真实交易数据对处置效应的研究中，仅用交易数据统计盈利卖出比例（Proportion of Gains Realized，PGR）和亏损卖出比例（Proportion of Losses Realized，PLR），把二者的差值作为处置效应衡量指标。该统计方法的致命缺陷有二：其一，未考虑投资者买入理由，持有亏损股票未必是认知偏差，如市场中性策略中持有亏损股票完全与处置效应无关；其二，“售盈”不存在认知偏差，而PGR采用“售盈”数据计算而得，与PLR做比较而得出处置效应衡量指标前提不存在。本书摒弃和改进过往方法，抓住处置效应本质，提升了处置效应统计衡量指标或方法的合理性。

2.应用意义

金融市场的主体有三：投资者、融资者和监管者，金融心理学的研究可以帮助市场主体采用最优策略进行决策。

首先，对于投资者而言，依据研究成果，可以制定相应的金融心理学交易策略，利用他人的认知偏差反向交易而盈利。正如诺奖得主理查德·塞勒教授依据自己的研究成果而创立了资产管理公司一样，依据本书的研究成果也可以制定相应的金融心理学交易策略。金融心理学的研究可以让投资者在充满陷阱的资本市场上盈利，选择正确的交易时机，正确地配置资产，合理地提高财富水平。华尔街曾有一个“猩猩与基金经理”的著名试验，被诸多金融心理学研究所引用，这个试验验证了长久以来一个有争论的问题——人是不是真的有智慧战胜市场。试验结果是猩猩扔飞镖选中的股票，比投资专家精心挑选的股票收益还略胜一筹。这个试验的意义在于，作为一名投资者，如果你相信传统金融学理论而不相信前沿的金融心理学理论，那你不该去买个股而应该去买大盘指数，即组合投资，方为最优策略。这个理论叫作投资组合理论，提出该理论的马科维茨还获得了1990年的诺奖，被人尊称为现代投资之父。金融市场是由人构成的，而人的行为是有规律的，可以预测的，因此由个体所构成的市场有规律可循，战胜市场是完全可能的。因此，本书将依据研究成果提出诸多应对处置效应的方法，个人投资者还可依据本书的研究成果，制定打败市场的交易策略。既然投资者有“持亏”倾向，趋势往下的股票会让越来越多的人处于亏损状态而不愿意卖出，而当市场盈利效应转强时，这些股票的套牢筹码密密麻麻，上涨中不断有解套盘抛出，导致上涨乏力，因此此类股票不是好的投资标的。趋势往上的股票不同，由于几乎没有套牢筹码，上涨中筹码稳定，抛压非常小，上涨动力也就非常强，此类股票为好的投资标的。下文中作为实验酬劳发放给被试的行为金融学交易策略，正是笔者利用处置效应的研究成果，叠加其他策略制定而成。

其次，对于融资者而言，诸如处置效应这样的金融心理学研究成果，可以帮助其制定更快捷高效的融资措施。按照传统金融学理论，如果融资者想要筹到更多的资金，需要依靠提升公司业绩，让公司的价值提升，增强投资者的信心，因而愿意借更多的钱给公司。然而，资本市场有更简单的方法让融资者借到钱。股票高送转是股票市场的一个特有现象，很受投资者追捧，上市公司给每个持有其股票的股东发放股票红利代替现金红利，亦称股票股利。股票股利发放的比例高，就称为高送转。投资者会被这种高送转所迷惑，产生认知偏差，感觉多得了福利，而实情是蛋糕并未做大，只是切成更小块了。所以，10送10这种股票股利就是个资本游戏，让投资者手中的股票数量翻了一倍，但每股的价值降一半。然而，奇怪的是，投资者却特别喜欢这种做法，被“低股价幻觉”所蒙蔽。处置效应的研究可让融资者清晰地看出投资者认知偏差的存在，在融资中利用投资者的这种非理性可以达到不用提升业绩而多融资的目的。真正的融资市场并不是像传统金融学所描述的那样，人都是理性的，经济心理学的研究可以帮助融资者优化融资路径。融资者利用投资者“持亏”倾向优化融资路径的常用手法是配股，我国港股市场称之为供股，供股通常是赤裸裸地抢夺投资者财富。配股与送股不同，后者为公积金转股本，股东并无任何损失，财富也并未增加，而配股则需要投资者交钱，一旦投资者无钱可交，只能眼睁睁看着股权被稀释。内地市场对配股的监管较为成熟，投资者利益受到较好保护，港股市场供股通常都是赤裸裸地抢夺，融资者利用个人投资者不愿意止损心理和无钱缴款，再配合合股手法，经常将个人投资者抢夺到倾家荡产。本书无意鼓励融资者利用投资者处置效应倾向优化融资路径，仅指出处置效应研究成果可被融资者利用。

最后，对于监管者而言，诸如处置效应这样的金融心理学研究成果，可以为其监管提供理论依据。金融市场的监管和稳定关乎国家经济命运，甚至国家命运。日本因“广场协议”而失去20年发展，至今未翻身；2015年股灾让我国股市失去流动性，改革开放30多年的成果几乎毁于一旦。金融危机背后都是人的行为，因此研究市场主体行为可以为监管层制定维护金融市场稳定与健康发展的政策提供理论依据。在位时间长达19年、任期跨越6届美国总统的美联储前主席格林斯潘，是任期最长的美联储主席。他任期时金融界流传着一句话：“格林斯潘打个喷嚏，全世界股市都要抖三抖。”格林斯潘深受传统金融监管思想的影响，他长期奉行的监管原则是—“尽量不要过多插手市场，当好裁判即可”。2006年，芝加哥大学印度裔教授Raghu Rajan在格林斯潘的庆功宴上对他进行了批评，声称格林斯潘长期以来信奉的利伯维尔场理念，可能会造成严重的后果。Raghu Rajan一语成谶，2007年金融危机爆发，他也一跃成为21世纪最伟大的4位经济学家之一。格林斯潘从来不承认金融危机跟他有关系，直到2008年的10月24日，格林斯潘首次在《纽约时报》上公开表态，承认自己可能犯了一个错误，认为自己可能高估了投资者的理性，低估了机构的贪婪。高估理性、低估贪婪正是金融心理学所研究和支持的理论。对于监管者来说，相信传统金融学放任自流，认为市场可以自我修复，抑或相信金融心理学所认为的市场经常会失灵，政府的积极干预是必要的，这对于整个金融市场来说，结果完全不同。处置效应的研究可让监管者清晰地看出投资者认知偏差的存在，投资者的有限理性结论可以为监管和干预市场提供理论依据，金融危机中未采取救市措施的国家最终的结局都相当凄惨。在股灾发生时，监管者可利用投资者“持亏”倾向，精确控制大盘点位，达到既保持流动性又不至于酝酿二次股灾的效果。