1.1 投资银行的定义、与商业银行的异同及主要业务

1.1.1 投资银行的定义

投资银行（investment bank，简称“投行”），起源于欧洲，其名称来自美国。19世纪前，“银行”只是一个笼统的名称，凡是从事存贷款和投资、证券发行等业务的金融机构，都可以称为银行。1933年，美国在大萧条之后由国会通过《1933年银行法》（Banking Act of 1933），或称《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），划清了商业银行和投资银行的界限，明确禁止商业银行从事投资和证券经纪业务，投资银行也不得从事存款及贷款等商业银行的业务，分业型模式自此开始。典型的事例是老牌的银行J.P.摩根拆分为J.P.摩根银行和摩根士丹利公司，前者继续开展其商业银行业务，后者则另起炉灶，专门从事投资银行业务。在1933年之前，美国银行业处于混业状态，并没有明确的商业银行与投资银行之分，商业银行既经营存贷款业务，也经营投资业务。例如，花旗银行在早期是以承销作为主要业务的。1947年，美国成立了“投资银行协会”（Investment Banking Association），自此“投资银行”的名称基本成形。

按照罗伯特·劳伦斯·库恩在《投资银行学》[1]一书中的介绍，根据业务涵盖范围的大小，投资银行业务可以分为四个层次。

第一层次，也是最广义的投资银行业务，包括金融机构的全部业务，从国际承销业务到零售交易业务，以及其他金融业务，如不动产投资和保险。

第二层次的投资银行业务包括所有资本市场的活动，从证券承销、公司融资到并购，以及基金管理和风险投资等，但不包括不动产经纪、保险和抵押贷款业务。

第三层次的投资银行业务只限于某些资本市场业务，着重于证券承销和公司并购，但不包括基金管理、风险投资、商品交易、风险管理交易等。

第四层次，也是最狭义的投资银行业务，仅限于一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务。

目前普遍接受的是第二层次的投资银行业务，它比较准确地界定了当今投资银行的业务范围，即投资银行业务是指以资本市场为主的金融业务，它主要包括公司在资本市场上的融资、证券承销、公司并购，以及基金管理和风险投资等业务，而主要从事这类业务的金融机构，则被称为投资银行。

在投资银行中，往往还有更为具体的投资银行部，投资银行部的业务一般是上述第三层次的投资银行业务，着重于证券承销和公司并购。

表1-1列出了2021年全球十大投资银行的经营状况，从中我们可以发现：①全球十大投资银行中有六家在美国；②投资银行业务往往与商业银行业务是混业经营的；③我国的投资银行目前尚未跻身全球前十。与之形成对比的是，英国《银行家》杂志发布的“2022年全球银行1000强”榜单中，我国的银行在前十中占了五席。

表1-1 2021年全球十大投资银行的经营状况

（续）

注：后四列的财务数据单位，瑞信采用瑞士法郎，巴克莱采用英镑，德意志银行采用欧元，加拿大皇家银行采用加元，其他均采用美元。

资料来源：投行业务收入排名来自Dealogic，其他数据来自Wind金融终端，均采用2021年年末数据。

1.1.2 投资银行与商业银行的异同

在现代金融体系中，投资银行和商业银行构成了金融市场的主体部分，是最基本、最核心的两类金融机构。这两类金融机构虽然在不同国家因为法律制度的不同，其业务范畴的划分有所不同，但在很多国家都表现出了混业经营的特色：商业银行可能在从事投资银行的业务，投资银行也可能在从事商业银行的业务。尤其是2008年9月，美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）宣布高盛集团和摩根士丹利获准向银行控股公司转型，该举措标志着美国传统的独立投行模式就此终结。虽然在现代金融的背景下，投资银行与商业银行在机构和业务方面的边界日益模糊，但是它们所代表的两种基本金融模式的区别还是明显的。在此，我们根据金融机构的业务属性，将银行机构区分为商业银行、投资银行和全能银行。

投资银行和商业银行的区分，主要是依据1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》所限定的框架范围。在此范围内，投资银行指的是以资本市场业务作为其主要收入来源的专业性金融机构，其基本业务包括证券发行与承销、私募发行、公司并购重组、证券经纪和交易、基金管理、风险投资、财务咨询等。而商业银行则可以吸收公众存款，并在此基础上发放贷款，其本源业务是具有债务属性的存贷款业务。投资银行与商业银行的比较如表1-2所示。

表1-2 投资银行与商业银行的比较

1999年，美国颁布了《金融服务现代化法案》，该法案废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》中禁止银行拥有证券关系企业的规定，并允许银行控股公司不受限制地从事证券承销、买卖，以及共同基金业务、保险业务，打破了20世纪30年代以来美国在银行业、证券业和保险业之间的法律壁垒，允许金融领域混业经营。在这样的背景下，原先的投资银行的业务范围开始模糊，商业银行纷纷介入投资银行领域，从事发行与承销、资产证券化、并购融资、基金管理等传统投资银行业务。

图1-1是1952年—2008年美国金融机构资产总体结构变化，可以发现：第二次世界大战（以下简称“二战”）结束以来，商业银行资产总量的增长基本与名义GDP的增长趋同，而其他金融机构的资产则出现了飞速增长，重新构造了美国金融机构资产的结构。在美国金融机构资产总体结构中，更多的金融资产来自代表直接融资的证券市场，如股票、债券、资产证券化产品等，而在证券资产的背后，投资银行是主要的推动力量。

图1-1 美国金融机构资产总体结构变化（1952年—2008年）

资料来源：《2010年美国总统经济报告》。

1.投资银行与商业银行的区别

投资银行与商业银行是现代金融市场中两类最重要的中介机构，从本质上来讲，它们都是资金盈余者和资金短缺者之间的中介，一方面使资金盈余者能够充分利用多余资金以获取收益，另一方面又帮助资金短缺者获得所需资金以求发展。从这个意义上来讲，投资银行与商业银行的功能是相同的。

然而，在发挥金融中介作用的过程中，投资银行的运作与商业银行有很大的不同：投资银行是直接融资的金融中介，而商业银行则是间接融资的金融中介。投资银行和商业银行的金融中介作用具体如图1-2和图1-3所示。

图1-2 投资银行直接融资的金融中介作用

图1-3 商业银行间接融资的金融中介作用

投资银行作为直接融资的中介，仅充当中介人的角色，它为筹资者寻找合适的融资机会，为投资者寻找合适的投资机会。但在一般情况下，投资银行并不介入投资者与筹资者之间的权利和义务关系之中，而只是收取佣金，投资者与筹资者直接拥有相应的权利和承担相应的义务。

商业银行则不同，商业银行同时具有资金需求者和资金供给者的双重身份：对存款人来说，商业银行是资金需求者，存款人是资金供给者；对贷款人来说，商业银行是资金供给者，贷款人是资金需求者。在这种情况下，存款人与贷款人之间并不直接发生权利与义务关系，而是通过商业银行间接发生关系，双方不存在直接的合同约束，因此这种融资方式被称作“间接融资方式”。

直接融资的金融中介与间接融资的金融中介的功能比较如图1-4所示。

图1-4 直接融资的金融中介与间接融资的金融中介的功能比较

在实现资金从盈余者流向短缺者的过程中，直接融资的金融中介通过金融市场完成了信息生产、流动性转换和分散化三大功能，相较于储户存款于银行的模式，投资者获得了更为透明的信息、更好的流动性和更为分散的资产配置。当然，这三大功能的实现，取决于金融市场的质量，因此建设高质量的金融市场是提升直接融资占比的核心要求。

此外，商业银行以资产负债业务为主，服务于债务市场；投资银行并不主要依靠资产负债业务，而是以中介业务为主，服务于资本市场。因此，投资银行与商业银行在其他方面也存在较多的差别（见表1-2）。

2.投资银行与商业银行的关系

按照历史的发展，投资银行与商业银行的关系基本上可以分为四个阶段。

（1）自然分业阶段。较为典型的投资银行在开始的时候是以独立形态存在的。例如，美国的投资银行美林证券[2]，在20世纪20年代创建之初，就是一家专门承销证券和从事企业票据贴现业务的商号。这一阶段的商业银行和投资银行是各自独立的，这种分离不是法律规定的，而是历史自然形成的，它们各自的任务较明确，商业银行经营资金存贷和其他信用业务，投资银行主要是发行和承销各类证券。

（2）自然混业阶段。20世纪30年代以前，西方国家经济的持续繁荣带来了证券业的高速增长，银行业与证券业的混业经营特点非常明显。在商业银行向投资银行业务大力扩张的同时，投资银行也在极力地向商业银行领域拓展。在这一时期，商业银行与投资银行在业务上几乎不存在什么界限。

（3）现代分业阶段。商业银行与投资银行的最终分离是在1929年—1933年世界经济大萧条之后开始的。为了保护商业银行的全面发展，1933年美国国会通过了《1933年银行法》，第一次明确了投资银行在国民经济中的地位，同时决定了后来半个多世纪美国银行业与证券业分业经营的格局。一般认为，摩根士丹利公司的成立，标志着现代投资银行的诞生。1948年，日本制定了《证券交易法》，对银行业务与证券业务的分离也做了法律上的规定，该法也促成了日本商业银行与投资银行的正式分离。

（4）现代混业阶段。从20世纪70年代末开始，各国金融当局纷纷对本国金融体制实行重大改革，其中一个重要内容就是打破商业银行与投资银行的界限，出现了商业银行与投资银行融合的趋势。这一阶段西方各国金融改革的基本特征是放松管理，业务更趋于自由化和国际化，是商业银行与投资银行的高级融合阶段。尤其是1999年，美国通过了《金融服务现代化法案》，作为金融控股公司的银行控股公司所能从事的业务被扩充至证券承销和自营买卖、保险代理及承销业务、商人银行业务等，可以兼营银行、证券、保险三个业态。

1.1.3 投资银行的主要业务

全球各家投资银行的业务各有不同、各有侧重，但其主要业务是相似的（见表1-3）。

表1-3 投资银行的主要业务

（续）

1.一级市场业务

一级市场业务又称证券发行与承销业务，是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行为企业或政府等机构融（筹）资的主要手段之一。该业务一般由投资银行设立的投资银行部或公司融资部实施，西方投资银行的一级市场业务一般由市场开发部、公司融资部、市场销售部等部门合作完成。

投资银行发行与承销的证券范围很广，包括本国中央政府发行的债券、地方政府发行的债券、政府部门发行的债券、各种企业发行的股票和债券、外国政府与外国公司在本国和其他国家发行的证券、国际金融机构发行的证券等。

按照面向投资者的范围不同，证券发行可分为两种：一种是公募发行（public placement），另一种是私募发行（private placement）。公募发行主要是指面向社会公众投资者（即非特定投资者）发行证券的行为。其中，股票的公募发行包括拟上市公司的首次公开发行（initial public offering，IPO）、上市公司再融资所进行的增资发行和面向老股东的配股发行。最常见的公募发行证券主要有股票、公司债券、政府债券、可转换公司债券等。私募发行主要是指通过非公众渠道，直接向特定的合格投资者发行的行为，主要发行对象包括各类共同基金、保险、养老金、社保基金、其他投资机构等。私募发行不受公开发行的规章限制，除能节约发行时间和发行成本外，还能够比在公开市场上交易相同结构的证券给投资银行和投资者带来更高的收益率，但是私募发行也有流动性差、发行面窄、难以公开上市、难以扩大企业知名度等缺点。

投资银行在承销过程中一般要按照承销金额及风险大小来选择承销方式。承销方式通常有三种：第一种为包销（firm commitment），包括全额包销和余额包销两种，是指投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意按照协议的价格全部购入发行的证券（全额包销），或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入（余额包销），再把这些证券卖给他们的客户。发行者不承担风险，风险转嫁到了投资银行身上。第二种为代销（best efforts），即投资银行只接受发行者的委托，代理其销售证券，如在规定的期限计划内发行的证券没有全部销售出去，则将剩余部分返给证券发行者，发行风险由发行者自己承担。采用这种发行方式的证券一般是信用等级较低、承销风险大的证券。第三种为投资承销，是指投资银行通过参加投标承购证券，再将所获证券销售给投资者，采用这种发行方式的证券通常都是信用等级较高、颇受投资者欢迎的证券。

2.二级市场业务

二级市场业务又称证券交易业务，同样是投资银行最本源、最基础的业务活动。在二级市场业务中，投资银行扮演着经纪商（broker）、做市商（market maker）和交易商（dealer）三重角色。作为经纪商，投资银行代表买方或卖方，按照客户提出的价格代理其进行交易；作为做市商，投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格的稳定；作为交易商，投资银行自行判断买卖的品种和机会，这是因为投资银行接受客户的委托，管理着大量的资产，必须要保证这些资产的保值与增值。后两种角色均为自营商。此外，投资银行还在二级市场上进行无风险套利和风险套利等活动。二级市场业务受到市场波动的影响非常大，因此，风险控制成为二级市场业务的重心。

部分投资银行同时还参与货币市场的业务，如组建货币市场基金，参与买卖银行承兑汇票、大额定期存单，等等。在我国，证券公司被允许组建货币市场基金，参与回购业务和同业拆借市场等，也可以按照相关规定以其证券为抵押向商业银行借款等。

3.资产管理业务

资产管理业务是指根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营和运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务的行为，具体包括对股票、债券、可转换公司债券、另类资产（如对冲基金、私募股权投资基金和房地产）、大宗商品外汇等进行投资。根据波士顿咨询公司发布的《2022年全球资产管理报告：告别坦途，迈入荆棘》，全球资产管理规模在2021年年底超过112万亿美元。资产管理人专门管理不同类别的资产并根据资产类别及管理人的能力收取管理费。

投资银行可以在自己的资产管理部管理客户委托的资产，也可以通过其设立的基金进行资产管理。例如，高盛集团设立了全球阿尔法对冲基金，摩根大通收购了对冲基金高桥资本，它们还可以参与私募股权投资，但是2010年7月生效的《多德-弗兰克法案》限制了投资银行对私募股权基金的直接投资或共同投资。[3]

截至2021年年底，全球综合性银行瑞银集团所管理的客户资产达到4.4万亿美元，而摩根士丹利作为一家纯粹的投资银行，其管理的客户资产达到了3.3万亿美元，超过了美国最大银行摩根大通所管理的3万亿美元资产规模。

4.企业并购业务

19世纪末至今，美国共发生了五次大规模的兼并收购浪潮，直接导致了大型公司与跨国公司的产生。并购本身就是产业和经济结构的调整，对美国经济产生了深远的影响。投资银行在历次并购浪潮中都发挥了关键作用，特别是20世纪70年代以后，企业兼并与收购业务得到长足发展，成为投资银行的核心业务和主要收入来源之一。

投资银行可以以多种形式参与企业的并购活动，如寻找并购对象、向“猎手”公司和“猎物”公司提供有关买卖价格或价格条款的咨询服务、帮助“猎手”公司制订并购计划或帮助“猎物”公司针对恶意的收购制订反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此外，投资银行还可以采用杠杆收购、公司改组和资产结构重组等方式参与企业并购过程。

5.资产证券化业务

资产证券化是近30年来国际金融市场领域中最重要的金融创新之一，是被西方金融实务领域广泛认同的业务发展大趋势之一。它是将资产原始权益人或发起人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来现金流量，构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化是一项以提高流动性和融资为目的的金融创新，它对一组原本流动性较差的金融资产进行组合，使其产生长期稳定的现金流收益，再配以相应的信用担保，把这种未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动的、信用等级较高的证券，其实质就是将金融资产的未来现金流收益权进行转让。

在资产证券化中，投资银行可以担任不同的角色，从而起到不同的作用。它既可以是为客户设立特殊目的载体的协助者，也可以作为资产支持证券的承销商。

6.项目融资业务

项目融资是对一个特定经济单位或项目策划安排的一揽子融资的技术手段，贷款者可以只以该经济单位或项目的现金流量及所获收益作为还款来源，并以该单位或项目的资产作为借款担保，进行抵押贷款或通过发行股票、各类债券、基金和各种证券化产品来安排项目投资所需的资金融通。项目融资具有涉及面广、参与者众多、融资结构复杂、组织运作专业性强等特点，仅仅依靠项目投资者自己很难独立全程操作，必须依靠具有丰富项目融资专业经验的融资顾问的指导和帮助。在某种程度上可以说融资顾问是决定融资的关键，而投资银行是担任这一角色的最适合人选。

投资银行在项目融资中的作用主要表现为：①对项目的可行性与风险进行全面评估；②确定项目的资金来源、承担的风险、筹措成本；③估计项目投产后的成本超支及项目完工后的投产风险和经营风险；④通过贷款人或从第三方获得承诺，转移或减少项目风险；⑤以项目融资专家的身份充当领头谈判人，在设计项目投资方案中起关键作用。

7.私募投资业务

私募投资业务是近年来涌现出来的新投资方式，是指通过私募的方式筹集资金进行投资，所形成的基金称为私募基金。私募基金一般分为私募股权投资基金和私募证券投资基金，前者集中投资于未上市公司的股权，后者则投资于金融市场中交易流动性较强的各种证券。私募投资业务由于投资方式灵活、所受监管和限制较少，因而业绩一般比公募基金好一些，从而成为金融领域的一个新趋势。

投资银行会在三个阶段参与私募投资业务：第一个阶段是资金募集阶段，投资银行利用其广泛的客户资源，帮助发起人进行募资，甚至投资银行经常会直接投资认股；第二个阶段是投资管理阶段，在私募股权投资中，投资银行往往会帮助寻找项目、选择项目和管理项目，而在私募证券投资中，投资银行往往会提供投资标的和投资参考意见，出具投资研究报告等；第三个阶段是推动所投资企业上市或并购阶段，投资银行往往会利用其在证券发行和公司并购方面的优势，帮助私募基金所投资企业上市或寻找收购方，通过上市或收购实现投资退出。

8.其他业务

（1）金融衍生工具业务。根据特性不同，金融衍生工具一般分为三类：期货类、期权类和互换类。使用衍生工具的策略主要有套期保值和投机套利。通过金融衍生工具的设立与交易，投资银行进一步拓展了业务空间和提高了资本收益。

（2）金融工程业务。通过灵活使用金融衍生工具进行金融创新以保值获利，是投资银行金融工程的主要内容。事实证明，投资银行可以通过金融工程为客户提供更加满意的服务，因为金融工程业务可以通过对衍生工具的组合创新使金融活动实现流动、获利和避险的最佳配置。

（3）投资咨询业务。投资咨询业务是投资银行所承担的对公司尤其是上市公司的证券市场业务的策划和咨询业务的总称，主要是指投资银行在公司进行股份制改造、上市、在二级市场再筹资、并购、资产重组等重大交易活动时提供专业性意见。投资银行作为专业性的金融服务机构，可以为客户提供有关资产管理、负债管理、风险管理、流动性管理、投资组合设计、标的估值等多方面的咨询服务。投资咨询业务是联结一级市场与二级市场，沟通证券市场投资者、经营者与证券发行者的纽带和桥梁。

案例1-1

高盛的主要业务

高盛集团有限公司（The Goldman Sachs Group，Inc.，以下简称“高盛”）是一家全球领先的投资银行，为世界各地不同行业的重要客户提供投资银行业务、证券交易和投资管理方面的服务。客户包括一般企业、金融机构、政府和高净值人士等。高盛成立于1869年，目前是一家在纽约证券交易所（NYSE）上市的上市公司（NYSE：GS），总部设在纽约，并在伦敦、法兰克福、东京、香港和世界其他主要金融中心设有分支机构，2021年年底员工总数为43900人，在全球35个国家设有办公点，美国本土员工占比为52%。

2021年，高盛的全年净收入为593.39亿美元，净利润为216.35亿美元，截至2021年12月31日，高盛的总资产为14639.88亿美元，股东权益为1099.26亿美元，普通股一级资本充足率（common equity tier 1 capital ratio）为13.4%，一级资本充足率（tier 1 capital ratio）为14.9%，总资本充足率（total capital ratio）为16.9%[4]。高盛的受监管资产（asset under supervision，AUS）为2.5万亿美元。

从2019年开始，高盛对业务进行了微调，形成了目前的四大业务板块：以IPO和债券承销为主的投资银行业务、以传统金融中介业务为主的全球市场业务、资产管理业务、借助商业银行牌照逐步发展起来的零售银行与财富管理业务。根据高盛2021年的年报，其业务条线如图1-5所示。

投资银行部具体分为财务咨询、承销和公司借贷三个部门。财务咨询主要包括有关并购、公司分立、并购防卫、重组、分立等一系列的咨询服务。承销业务主要是帮助客户通过公募和私募方式发行证券，为企业和公共部门融资，承销业务也包括与发行业务有关的衍生品交易。在IPO和普通股融资方面，高盛多年来一直是全球的领先者。

全球市场部之前被称为机构客户部，为机构客户买卖金融产品、筹集资金和管理风险提供交易服务，尤其是作为做市商在固定收益、股票、货币和大宗商品方面创建市场并促成客户交易。全球市场部在全球主要的股票、期权和期货交易所做市并清算客户交易。除了交易服务，全球市场部还提供固定收益或股权方面的融资融券服务。

图1-5 高盛的业务条线

资产管理部提供投资服务，帮助客户实现金融资产的保值和增值。高盛提供的投资策略和资产类别非常广泛，包括股票、固定收益和另类投资。另类投资主要包括对冲基金、信贷基金、私募股权、房地产、外汇、大宗商品和资产配置策略。投资产品既有高盛自己管理的投资组合产品，也有第三方管理的投资产品。资产管理部的股权投资指的是另类投资，活动涉及对企业、房地产和基础设施实体的公募和私募股权投资，并以私募股权为主。资产管理部的借贷和债务投资主要是投资公司债务，并为房地产和其他资产提供融资，具体包括对夹层债务、优先债务和不良债务证券的投资。

零售银行与财富管理部提供广泛的财富咨询和银行服务，包括财务规划、投资管理、存款和贷款，帮助客户实现个人财务目标。高盛通过全球顾问网络和数字平台提供服务。其中，零售银行业务通过数字平台Marcus由美国高盛银行和高盛国际银行吸收存款、发放贷款。财富管理业务指的是高盛为不同财富阶层的客户提供量身定制的财富咨询服务。

根据高盛2021年的年报，其各业务单元的营业状况如表1-4所示。

表1-4 高盛各业务单元的营业状况（2019年—2021年）

（续）

①所占比重指的是三年间各部门的营业净收入、运营费用或税前利润与相应的总计值相除得到的比重，例如，投资银行业务单元的税前利润所占比重（25.38%）就是该业务单元三年合计的税前利润（12715）除以三年总计的税前利润（50106）得到的值。

②波动率指的是三年间各业务单元根据营业净收入、运营费用或税前利润计算得到的标准差与其对应的算术平均值的比例，例如，投资银行部的税前利润的波动率即为2019年—2021年这三年投资银行业务的税前利润的标准差除以这三年投资银行业务的税前利润的算术平均值。

由表1-4我们可以清晰地发现：2019年—2021年这三年中，全球市场业务单元的营业净收入、运营费用和税前利润均位列第一，全球市场部是高盛最重要的部门；投资银行和资产管理这两个业务单元不相上下，排名居中；零售银行与财富管理业务单元相对营收规模较小、盈利能力较弱。

从毛利率来看，资产管理、投资银行、全球市场业务单元的毛利率相对较高，三年的平均毛利率分别为47.71%、39.86%和36.26%；零售银行与财富管理业务单元的平均毛利率相对较低，只有6.19%。从图1-6和图1-7分别可以直观地看出四个业务单元2019年—2021年各年的营业净收入和税前利润的情况。

图1-6 高盛的营业净收入（2019年—2021年）

从波动率来看，这三年税前利润波动率最高的是投资银行业务单元，其次是资产管理业务单元、零售银行与财富管理业务单元，最低的是全球市场业务单元。

综合而言，在四个业务单元中，全球市场是最重要的业务单元，营收规模和盈利能力均为第一，同时税前利润的波动率最低；投资银行业务单元虽然营收规模不算大，但是盈利能力较强。

图1-7 高盛的税前利润（2019年—2021年）

在高盛，除了营收规模和盈利能力较弱的零售银行与财富管理业务单元，其他三个业务单元的业务都紧贴资本市场，可见，资本市场是高盛作为一家投资银行的主要盈利来源。

为了防范风险，美国于2010年通过了《多德-弗兰克法案》，该法案限制投资银行进行更多的投机活动，要求将自营交易与常规银行业务分离，因而投资银行大幅缩减投资银行自营交易的规模，同时，法案要求投资银行不能持有任何私募股权和对冲基金超过3%的股份，也要求投资银行在私募股权和对冲基金上的投资不超过核心资本的3%。遵循该法案的要求，高盛的业务结构也发生了变化，资产管理业务单元中的自营投资与贷款业务出现了明显的下降。

表1-5展示了高盛2019年—2021年营业收入的具体来源。

表1-5 高盛的营业收入来源（2019年—2021年）

从高盛的营业收入来源看，2019年—2021年，非利息收入是最重要的来源，占比达到88.90%，利息净收入仅为11.10%，这是投资银行和一般商业银行所不同的地方。非利息收入中，做市所得到的营业收入占比最高，为29.23%，这与我们前面所看到的情况相似：相比其他业务单元，全球市场业务单元在营业净收入和税前利润上的占比最大。营业收入的其他来源占比由高到低依次是：投资银行、其他本金交易、资产管理、利息净收入、佣金及收费。

表1-6具体展示了高盛2019年—2021年运营费用的具体来源。

表1-6 高盛的运营费用来源（2019年—2021年）

从高盛的运营费用来源看，福利与补偿是最重要的运营费用，所谓福利与补偿，指的是用于员工工资、奖金、保险、股权激励等一系列人力资本的支出，这一支出在2019年—2021年间占到了当期总运营费用的50.55%，三年合计约为434亿美元，平均每年将近145亿美元，这也是投资银行和一般商业银行所不同的地方。作为对比，2019年—2021年，高盛作为资金成本的利息支出约为320亿美元（见表1-5），低于人力资本的支出。

近年来，高盛在数字科技方面也增加了很多应用。在证券交易方面，自2014年起，高盛就已经开始加大对技术领域的投资，先后推出了Marquee等交易平台，旨在提升数据安全、大数据管理和风险评估水平。2020年，高盛的Marquee平台整合了彭博一流的数据许可（data license）内容，高盛因此成为首家在供客户使用的内部应用程序中使用彭博数据的全球性投资银行。高盛还创建了一系列基于云的基础开发者平台，客户可以在平台上运用高盛发布的金融云数据和分析工具，帮助开发人员构建数据驱动的应用程序。在零售银行方面，高盛拓展了完全基于云的数字业务和功能，包括Apple卡家庭计划、My GM奖励卡和交易银行（TxB）。高盛的线上零售银行平台是Marcus，Marcus发展的零售银行业务已有超过1000万客户和1100亿美元存款。未来，高盛还会继续通过招募世界级的工程师来加强科技团队实力。

案例1-2

中信证券的主要业务

1995年10月25日，中信证券有限责任公司成立，并于1999年12月25日通过增资扩股改制为中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）。2002年12月，中信证券发行A股，并于2003年1月在上海证券交易所挂牌上市交易。2011年9月，公司首次发行H股，并于10月在香港联交所主板挂牌上市交易。截至2021年年底，中信证券的第一大股东是中国中信有限公司，持股比例为15.47%，实际控制人为中国中信集团有限公司。具体的股东架构如图1-8所示。

中信证券是证监会核准的第一批综合类证券公司之一。截至2021年12月31日，中信证券注册资本为129.27亿元，公司经营范围为：证券经纪（限山东省、河南省、浙江省天台县、浙江省苍南县以外区域）；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务；代销金融产品；股票期权做市。

图1-8 中信证券的股东架构

截至2021年年底，中信证券总资产为13352亿元，营业收入为765亿元，所有者权益为2138亿元，净资本为1076亿元，归属于母公司股东的净利润为231亿元，均位居国内第一。

根据2021年中信证券年报的叙述，中信证券的主要业务条线可以分为五个部分，即投资银行、财富管理、机构股票经纪业务、金融市场、资产管理。表1-7列出了2019年—2021年中信证券各业务单元的营业收入、营业支出和营业利润情况。

表1-7 中信证券各业务单元的营业收入、营业支出和营业利润（2019年—2021年）

（续）

注：此表统计口径与各业务条线划分略有不同，大致而言，表中的经纪业务对应前述的财富管理和机构股票经纪业务，证券投资业务对应金融市场业务，证券承销业务对应前述的投资银行业务。

资料来源：中信证券2019年—2021年年报。

投资银行业务包括股权融资、债务融资、财务顾问业务。股权融资业务方面，2021年，中信证券完成A股主承销项目194单，主承销金额为人民币3319.17亿元（现金类及资产类），同比增长5.84%，市场份额达18.26%，排名市场第一。债务融资业务方面，2021年，公司承销金额为人民币15640.54亿元，占证券公司承销总金额的13.74%，排名行业第一；占包含商业银行等承销机构在内的全市场承销总金额的5.84%，排名市场第三。财务顾问业务方面，2021年，公司完成A股重大资产重组交易金额为人民币959.15亿元；完成涉及中国企业全球并购交易金额1053.15亿美元，均排名行业第一。

财富管理主要是营业部的传统经纪业务，以及代销金融产品和投资顾问服务。2021年，中信证券财富管理客户数量累计超过1200万户，托管客户资产规模合计人民币11万亿元。代理买卖证券业务收入等传统通道类收入仍保持市场占比增长。公司在坚持经纪业务本源的同时，积极深化财富管理转型，力求提供更好的产品与服务体系，强化核心财富配置能力与投资顾问能力。

机构股票经纪业务服务于境内外的专业机构投资者客户群，为其投资交易中国股票市场和亚太地区、美国等海外股票市场，提供包括研究销售、交易执行、股票融资和交易项目推介等各类专业增值服务。境内机构股票经纪业务主要覆盖服务公募基金、保险公司、私募基金、银行理财子公司、QFI、WFOE等境内外专业机构投资者。

金融市场业务主要从事权益产品、固定收益产品及衍生品的交易及做市，外汇交易业务，融资融券业务，另类投资和大宗商品业务。

资产管理业务包括集合资产管理、单一资产管理、专项资产管理、基金管理及其他投资账户管理。2021年年底，中信证券的资产管理规模合计人民币16257.35亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划，规模分别为人民币6604.85亿元、9652.50亿元，资管新规下公司私募资产管理业务（不包括养老金业务、公募大集合产品和资产证券化产品）市场份额约为15.87%，排名行业第一。

2021年度证券公司分类评价中，中信证券与其全资证券子公司——中信证券（山东）、中信证券华南、中信证券（浙江）合并获评中国证券行业A类AA级。

2019年—2021年，中信证券的各项业务中，营业收入和营业利润最高的都是证券投资业务，占比分别为25.30%和28.39%，而以前作为最主要盈利来源的经纪业务已经在营业收入和营业利润方面都退居第二位；证券投资业务和经纪业务都是偏重于二级市场的，因此波动率相对比较高；证券承销业务的营业收入和营业利润占比相对较低，但是毛利率最高，并且相对波动较小，比较稳健。

图1-9列出了中信证券的组织结构。通过组织结构图，可以对中信证券的业务构成和管理架构有所了解。

图1-9 中信证券的组织结构

注：上表仅包括部分一级子公司。
资料来源：中信证券股份有限公司2021年年度报告附录一。