第2章 国内外文献综述
2.1 国外文献
股票交易市场规制理论是规制经济学的重要组成部分。以往规制经济学对于股票交易市场的研究不足，形成规制经济学理论的一个缺陷。目前，股票交易市场规制理论主要来源于一般规制理论、金融规制理论、证券市场规制理论及其相关研究成果。
（1）股票交易市场规制体系的界定。
Paul Mahoney（1997）认为，应当将重要的规制权力返还给证券交易所，让证券交易所而不是证券交易委员会制定信息披露规则等。Stephon Choi（2000）提出规制者对投资者进行规制以代替以往对发行人或其他证券市场参与主体的规制。J.Robert Brown Jr（1995）认为，试图通过政府意志执行法律的努力并不如通过现有法律手段调控证券市场效果更好。关于证券市场监管的内容，Thomas Lee Hazen（2003）的观点是，证券市场规制主要包括构建公平的市场规则，对经纪人、交易商的最低资本要求以减少其不能清偿的风险，对欺诈行为以及经纪人、交易商操纵市场行为的严格禁止等。关于证券规制的目标，John Fagan（2003）指出，规制目标是保护投资者防止系统风险和促进市场的发展，规制主体应该更像警察，而不是法官，证券市场规制应该是以市场为导向、以信息强制披露为基础的规制，而不是监管者对信息定性的判断。Bernard S.Black（2001）的观点是，对于一个强大的证券市场来说，有两个必不可少的条件：一个国家的法律和相关市场制度必须为中小投资者提供评估公司价值所需的信息和确定不会被公司内部人员欺骗的信心，证券规制的目标应该是控制证券市场的信息不对称和内部人员的内幕交易。
国外学者对于证券市场规制的解释可以总结为对几个核心要素的不同理解：规制主体（政府机构、证券交易所）通过规制手段（法律、行政手段等）对规制对象（发行人、其他证券市场参与主体、投资者）的规制内容（信息披露、禁止性交易等）进行规制，以实现规制目标（维护市场的有效竞争，最终保护投资者）。
（2）股票交易市场规制体系成因。
一是规制必要性的研究。该理论认为政府对金融市场进行规制，主要是为公众经济安全提供保障，并对经济市场出现的不足及高效运行进行调控，以期能从制度层面对金融市场的各种不合理现象进行管理，避免市场混乱。Meltzer（1967）提出，金融部门的垄断产生了不利于金融发展的因素，比如价格歧视、寻租等现象，这不利于社会资源配置并影响生产力效率，导致金融业的服务质量下降，无形中损害了公众利益，金融规制可以有效控制金融市场的规范化、抵制垄断行为。Stiglitz（1981，1993）和Varian（1994）提出，脆弱、失灵的金融市场无法实现最优的帕累托资源配置，金融规制是降低和消除市场失灵的有力武器。Kareken和Neil（1983）研究了有关金融中介业务的性质问题，他认为金融中介有着不可避免的运营风险，而对社会而言，这种运行风险具有明显的外部性。金融中介的破产社会成本和其社会运营成本均大大低于金融中介自身的破产成本和运营成本，操作失误和不当完全可引发多米诺骨牌的推倒效应，更有甚者直接导致金融危机的爆发，对金融中介进行金融规制可最大限度地消除这些外部性，避免不良效应的发生。Spierings（1990）和Stiglitz（1993）分析得出，因为金融市场的资讯具有共享性质，信息的不完全披露可能引起金融市场的无序和混乱，只有让政府来管理这种金融信息披露行为，并在一个诚信公平的市场范围内实施和推广，才有可能确保金融市场健康而稳定地发展。
二是规制失灵的研究。Kane（1990）经过研究发现，引起规制效率不足的重要原因是由于金融规制当局提供的激励机制失范。社会公众同金融机构以及规制当局之间信息持续不对称，最终导致规制当局偏离最大化社会福利的原始目标，仅顾及自身效用问题，造成三者之间福利极大的不同步。Boot（1993）提出，规制主体多是薪酬固定的公职人员，大部分国家规制都存在一定的模糊空间，在信息不对称的情况下，靠名誉和信度去控制其规制行为是很不容易实现的，容易形成规制当局与社会公众的激励冲突，造成社会福利损失，金融规制失去了应有的追求社会福利最大化的目标。规制当局对金融机构的规制体现在稳定和稳健两个方面，具体表现为：通过对金融机构的风险行为进行监督检查，让无竞争力的机构提早淘汰，以保证金融体系的稳定；通过设置相应指标要求，如资本充足率、流动性比率等，使金融机构通过内部的风险控制实现稳健经营。但两种规制方式都将造成规制当局与金融机构的冲突，因为如果规制当局计划最低资本充足率标准比金融机构的最优资本充足率还要小，金融机构风险控制就会力不从心，要想维持金融风险，必须增加规制力度，那么最直接的结果就是造成规制当局增加金融机构成本；反之，如果规制当局不作为就会失去规制力度，金融机构需要付出更多代价来承担这一部分成本来维持最小的风险。
Keeley（1990）、Eisenbeis（1997）和Hellmann（2000）等人通过长达10年的收集实证和系统研究，得出了市场信息不对称可以诱发整个金融系统风险转嫁的结论。金融机构的目的就是资本再造、扩大利润，为了达到资金的有效利用，往往会把预留风险金压缩到最小。其不足就是风险控制力度不够，从而把风险转移到了整个社会。这带来两个严重的问题：其一，造成规制当局的监督工作量增加；其二，给社会福利造成负面影响，一旦金融机构破产，则社会就是善后者。Kane（1994）研究了规避管制理论，得出金融管制源于金融创新的论断，并通过动态博弈模型诠释了金融管制的过程。金融规制应该时刻关注社会经济环境的动态，并及时做出相应的调整，如果脱离了社会经济环境而孤立地制定金融规制，就很可能会影响整个金融体系的健康发展，甚至造成金融系统的崩溃。
（3）股票交易市场规制体系效应。
微观结构理论的关键是金融资产价格的发现和形成。该理论在企业财务与企业的税息前利润的分割领域也有普遍的指导意义。就其相关的研究成果来看，微观结构理论探究的重点内容可以表述如下。
证券价格影响因素理论：重点包含交易成本模型与信息模型，研究证券价格同交易成本及信息之间的关系。证券投资人的交易对策分析：先依靠经验把投资人分为知情交易者与未知情交易者，在原有的划分基础上，把未知情交易者二次划分成相机性交易者与噪声交易者，从交易者个人最合理化的视角来研究各种投资人的交易对策对证券价格的影响。交易制度理论：研究不同交易制度对证券交易的影响。证券价格决定理论，具体如表2-1所示。
表2-1 证券市场微观结构理论的发展轨迹
（4）股票交易市场规制体系的改革。
20世纪70年代初期，美国斯坦福大学教授Ronald I.Mckinnon和E.S.Shaw先后出版《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两本著作，提出金融深化理论。金融深化理论从多种视角对欠发达国家金融与经济发展之间的对立统一的关系进行了前瞻性的分析，对政府对金融业实行过分干预和管制政策的相关经济理论进行了深入的研究。这些理论对发展经济学和货币金融理论有很大的借鉴价值，很多的欠发达国家在这个理论的基础上革新了原有的金融制度。实质上，金融深化原理是放松规制原理在金融规制领域的实际运用，是对放松规制原理的深化；也可以认为，金融深化理论是放松规制原理的有机构成要素，放松规制理论是一个包括金融深化理论在内的整体规制理论。
金融深化理论的核心观点和政策主张是要全面推行金融自由化，取消政府对金融机构和金融市场的过度管制与干预。金融深化理论的主要思想是：行政部门需要减少对金融的过多的介入，只要准许市场机制特别是利率和汇率机制自由运行，市场就可以有效体现资金和外汇的供需状况。在这个前提下，一方面，健全的金融体系和活跃的金融市场能够有效地动员社会闲散资金向生产性投资转化，还能引导资金流向高效益的部门和地区；另一方面，随着经济的蓬勃发展，通过增加国民收入，提高了各经济单位对金融服务的需求，进一步刺激了金融业的扩展。所以，呈现出金融与经济协调发展的和谐态势。该理论主张，减少或停止政府金融的过多干预，放松对利率和汇率的严格管制，不但是欠发达国家活跃经济、发展金融的重要举措，还是工业化社会前进环节中的历史过程。新加坡国民大学经济学教授卡波、国际货币基金组织经济学家马德森和美国加州大学教授弗莱对金融深化理论的发展，都是以此为基础的。
在规制体系改革方面主要有“强化市场型”政府理论。曼瑟·奥尔森在《权力与繁荣》一书中提出了“强化市场型”或者“健全市场型”政府概念，他指出，如果一个政府有足够的权力去保护个人的财产权，并且能够强制执行各种契约，与此同时它还受到约束而不能剥夺或侵犯私人权利，由此促进市场尤其是社会规划型市场的形成和完善，那么这个政府便是一个“强化市场型”政府。该理论认为政府要在保护产权的基础上全面放宽对市场的管制，取消政府对金融机构和金融市场的过度管制与干预。该概念是分析经济增长与政府关系的一个前沿性概念，为各国尤其是发展中国家的治理转变和经济政策提供了一个有用的分析框架。运用该理论不仅可以解释为什么政府尤其是发展中国家政府需要促进证券市场的形成与发展，即政府证券监管权产生的必要性，同时指出，政府证券监管权必须依法规范行使，尊重市场规律，并有效保护私权，才能最终促进一国经济的繁荣。