案例一 九号公司VIE+CDR上市模式设计动因及成效

一、背景知识

（一）相关概念

1.红筹企业

红筹企业是指那些实际经营活动在中国境内的境外注册企业，通过在境外离岸地注册特殊目的公司来控制境内运营主体的企业。依据不同的控制方式，红筹企业控制方式可分为股权控制及VIE协议控制。20世纪90年代我国首次提出了红筹企业的概念，当时主要指那些主营业务在中国境内却在海外上市的中资控股公司。

2.协议控制模式

协议控制模式（Variable Interest Entities，VIE）是指境外融资主体通过签订系列协议控制境内经营实体，境外主体承担风险并享有其收益的模式。即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。境外融资实体与境内运营实体相分离，境内运营业务实体又被称为境外上市主体的“可变利益实体”。VIE模式如今已是资本市场上成熟的操作模式，VIE模式与美国的SPV（Special Purpose Vehicle）模式结构相同。

VIE模式架构的搭建通常由境内设立的外商独资企业（WFOE）、境内运营实体（OPCO）以及境外特殊目的实体三部分组成。WFOE为境外特殊目的实体在境内设立的外商独资企业，其与境内运营实体的股东或实际控制人签署一系列协议，即VIE协议，实现对境内运营实体的控制，同时享有境内运营实体的收益。搭建VIE架构主要有以下步骤：①创始人团队在境外离岸地注册成立公司；②创始人、风险投资等共同成立境外公司，作为上市融资主体；③全资设立香港子公司；④香港子公司股权控制境内WFOE；⑤OPCO与WFOE签署协议，从而实现境外上市主体最终控制境内运营实体的目的。

3.存托凭证

存托凭证（DR）是外国公司在本国境内发行有价证券的可交易凭证。按照代表证券类型的不同，可以分为普通股、优先股及债券型。本案例研究存托凭证的基础证券为普通股股票。发明存托凭证是为了规避境外投资的限制，当时背景下美国的部分机构投资者例如保险公司、养老基金等无法购买外国公司股票，存托凭证的创新形式使得投资者在境内即可投资外国公司，在之后金融全球化趋势影响下，存托凭证取得了显著的发展。

中国存托凭证（CDR）是由存托人签发以境外证券为基础证券、在中国境内以人民币计价发行上市的衍生证券。中国存托凭证代表境外基础证券权益，现行监管规则只允许增量正股发行CDR，基础证券和CDR并不能自由转换，即用人民币计价使得投资者省去兑换外汇的流程，直接交易，突破了外国证券在跨境交易中的限制，让国内投资者交易国外证券更加便利。

（二）政策背景

红筹企业通常在境外注册设立壳公司作为母公司，从而将境内经营实体的资产和权益转移到境外母公司。由于我国在某些行业领域限制外商投资，境外的母公司无法直接通过收购股权达到对境内公司的控制，为转移境内经营实体的利润，境外公司通过与之签订一系列繁琐的协议来确保对境内主体的控制权，这种架构被称为协议控制架构（VIE架构），属于一种特殊的红筹架构。这些境外注册的红筹企业多集中在信息技术、教育、服务、医疗等新兴产业，对我国经济发展有着至关重要的作用。

科技创新是产业高质量发展的驱动力，优质的新经济企业成为各个国家和地区资本市场争抢的对象。但此前我国资本市场上市门槛较高，通常非本国注册企业不能直接上市，再加上VIE架构、同股不同权制度的影响，限制了优质创新型企业在A股的融资需求，这些红筹企业往往选择在境外上市。当前在美国寻求与中国经济脱钩的背景下，来自中国的红筹科技企业受到美国政府的打压，在美融资受到严格限制。近些年来，红筹企业回归A股市场或者港股市场的意愿明显增强，也有不少的企业付出了实际行动，私有化后IPO或者借壳上市回归A股市场、在美上市红筹股IPO登陆港股实现二次上市、“A to A”等。为引导红筹企业回归为国内经济发展注入新动力，我国正逐渐完善相关政策。如国家通过设立发行CDR创新多元融资机制，帮助优质红筹企业回归国内资本市场的同时，改善了我国资本市场的基本面，将高新技术和战略性新兴产业纳入红筹回归的试点范围。

早在2000年，对于红筹企业通过发行中国存托凭证回归的呼声便时有响起，但碍于当时国内市场的配套机制尚不完善、资本账户尚未开放，CDR的推行迟迟没有进展。直到2016年，监管层重新开展了关于落实中国存托凭证应用的研究和讨论。自2018年以来，我国资本市场的开放性与包容性逐渐增强，对于科创型企业的扶持力度加大，在此背景下鼓励红筹企业回归的政策陆续出台，中国证券监督管理委员会先后发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》等规范性文件，对中国存托凭证的实际应用和操作步骤加以规范。2019年7月，随着我国证券市场的不断改革创新与发展，A股市场增设了科创板这一全新板块，有关推进红筹企业在科创板上市的政策也陆续出台，开辟了红筹企业通过发行股票或存托凭证实现在A股上市的新渠道。2020年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，对于已在境外上市的红筹企业增加了新的适用标准，极大放宽了红筹企业境内上市的市值与财务要求。2020年6月5日，上海证券交易所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，解决了回归科创板过程中实际将会涉及的复杂疑难问题，为中国存托凭证的试点做好了充分的制度准备。

随着我国资本市场不断完善以及国内监管部门相关政策的出台，境外注册的红筹企业回归A股的意愿日益强烈。由于红筹企业大部分是高科技、互联网、教育医疗类企业，对中国经济未来的发展方向有较大影响，红筹企业回归愈发受到市场和相关部门的重视和关注。

二、案例资料

（一）九号公司概况

1.公司简介

九号公司（Segway-Ninebot）聚焦于创新短交通和机器人领域，旗下拥有Ninebot（九号）和Segway（赛格威）两大品牌。九号公司以国际化视野立足全球市场，以“简化人和物的移动，让生活更加便捷和有趣”为使命，专注于推动智能短交通和机器人产品的创新和变革。公司成立于2012年，总部位于中国北京，在全球拥有亚太、欧洲、美洲三大业务区域，在北京、上海、西雅图、洛杉矶、波士顿、阿姆斯特丹、达拉斯、克雷菲尔德、巴黎、巴塞罗那、首尔、慕尼黑、常州、深圳、杭州设有15个办公室，产品遍布全球100多个国家和地区。作为一家集研发、生产、销售、服务为一体的高新技术企业，截至2022年年底，九号公司累计申请全球性知识产权4800多项，广泛应用于创新短交通出行、机器人、酷玩娱乐等多个领域，产品包含智能电动平衡车、智能电动滑板车、电动卡丁车、智能电动两轮车、全地形车、机甲战车、服务机器人以及智能共享滑板车等，满足用户多元化和个性化需求，持续推动行业发展。2020年10月29日，九号公司在科创板成功上市，成为中国境内上市企业中“VIE+CDR”第一股。九号公司创造了科创板申报企业中的多个“第一”：第一家注册地在境外的红筹申报企业；第一家存在协议控制架构（VIE）的企业；第一家申请公开发行CDR存托凭证的企业；第一家具有AB股和员工期权的红筹上市公司。

2.经营模式

（1）盈利模式

公司主要从事智能短交通和服务类机器人产品的研发、生产、销售及服务，公司通过向下游客户销售产品和提供技术服务来实现收入和利润。报告期内，公司主营业务收入来源于电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车和服务机器人等产品的销售。

（2）采购模式

为提高生产效率、加强成本控制，公司建立了采购管理体系。公司拥有成熟的供应商管理体系，较为完善的供应链安全体系，建立了供应商准入机制、供应商考核与评价机制及供应商能力发展与提升机制。公司重视供应商管理，针对供应商的开发、注册、评估、合作、退出环节，制定了一系列管理措施和程序，以实现供应商全生命周期管理。

（3）生产模式

公司主要采用以销定产的生产模式，同时构建了适应多品种、多批次的柔性生产体系，不断提高应变能力，快速地响应市场多样化需求。各业务部门负责统筹物料计划、生产计划和出货计划，安排自有工厂、OEM工厂协同完成客户订单任务，满足客户需求的同时注重提升生产效率和成本控制水平。根据自身销售计划或订单情况、产能利用率、成本管控需求等，相应地选择生产方式，并对产品的生产过程全程进行严格的质量监控。

（4）销售模式

公司致力于全球化市场布局，销售覆盖线上、线下渠道，采用直营与分销相结合的销售模式。

（5）研发模式

公司产品研发以客户需求为主，对产品研发实行严格的流程管理，根据各事业部收集的国内外市场及客户动态形成调研需求，研发部门及产品部门制定产品立项报告并逐步完成产品研发工作；公司也通过产学研、战略合作等模式，加强技术开发及技术储备，建立不同层级的协作机制，实现有效的资源协调、冲突管控、信息共享等，以确保产品研发的全过程得到科学有效的控制并达到预期目标。

3.股权结构

九号公司拥有双重股权结构，公司将其股票分为A类普通股和B类普通股，其中A类普通股股东每一份股票代表一份投票权，而B类普通股股东每一份股票则代表五份投票权。此项安排是为了进一步巩固上市公司的控制权，防止股权结构过于分散影响公司治理结构的稳定，从而引发投资人对公司发展前景的担忧。高禄峰、王野控制的Putech Limited、Cidwang Limited、HctechⅠ、HctechⅡ、HctechⅢ为九号公司B类普通股股东。在公司上市前，高禄峰通过Putech Limited、HctechⅠ、HctechⅢ持有840万股B类普通股，约占公司发行股票总数的13.25%，享有31%的投票权；王野通过Cidwang Limited、HctechⅡ持有公司976万股B类普通股，约占公司发行股票总数的15.4%，享有36%的投票权。九号公司B类普通股股东作为企业的最高管理层拥有更高的表决权，这样能够稳定公司控制权，改善其治理结构，并使其在日益激烈的市场竞争中更具优势。2020年10月23日九号公司股权结构见图1-1。

九号公司旗下子公司鼎力联合（北京）科技有限公司（简称“鼎力联合”）计划开展增值电信业务，但该业务存在外资进入限制，为此九号公司搭建了VIE架构。在VIE结构中，纳恩博（北京）科技有限公司（简称“纳恩博”）和鼎力联合的股东签订了VIE协议，并已掌握其全部股权，此后纳恩博作为鼎力联合的实际控制人可获得其全部经营收益。根据公司公告，2016—2019年，鼎力联合及其子公司实现营收10.53亿元、12.1亿元、39.29亿元、38.84亿元，分别占总营收的91.33%、87.62%、92.49%和84.69%。因此鼎力联合是九号公司最为重要的境内生产主体，也是公司最主要的营收来源。

（二）九号公司科创板上市历程

2018年3月国务院办公厅出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，试点红筹企业在境内发行股票或存托凭证上市，从制度层面确立了回归通道。2019年4月17日，九号公司向上海证券交易所递交了发行存托凭证上市申请书，中间经过两次审查中断、三轮问询，耗时18个月才正式登陆上海科创板，创下了科创板上市耗时最长的历史记录。2020年10月，具有VIE架构、特殊投票权且未在境外上市的红筹企业九号公司发行CDR成功上市科创板。九号公司上市历程见表1-1。

1.确定回归方案

作为一家在开曼群岛注册的红筹企业，九号公司做出了回归A股上市的决策后，首先要确定的是回归方案，包括回归的板块、适用的上市标准以及相关参与主体的资质和职责。

（1）选择回归板块

从企业定位来看，九号公司是全球知名的智能短程设备和智能服务机器人制造商，未来成长性好，属于战略性新兴产业，符合科创板的定位。从企业经营情况来看，九号公司连续3年的净利润均为负值（2017—2019年的净利润依次为-6.27亿元、-17.99亿元、-4.59亿元），显然达不到主板和中小板“最近3年连续盈利”的标准，也不满足创业板对红筹企业“最近1年净利润为正”的附加要求（主板上市盈利要求之一为最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。而红筹架构、存在表决权差异企业若想在创业板IPO，其市值及财务指标需满足以下两个标准之一：①预计市值不低于100亿元，且最近1年净利润为正；②预计市值不低于50亿元，最近1年净利润为正且营业收入不低于5亿元）。科创板允许亏损企业和特殊表决权企业上市，包容度更高。科创板的上市标准以市值为核心，对财务指标的要求从净利润到研发投入率再到现金流逐层降低，最后连对红筹企业和具有特殊表决权企业的营业收入要求都放弃了，相当于没有任何财务标准，只要市值达到要求即可。因此，综合考虑之下，九号公司决定选择科创板上市。

（2）适用上市标准

根据九号公司2017年9月进行的C轮融资估值情况，公司市值约为15.2亿美元，相当于100亿元人民币，高于50亿元。同时根据德勤会计师事务所出具的2019年审计报告，九号公司2019年度经审计的营业收入为45.86亿元人民币，超过了5亿元，且公司2018—2019年经营业绩处于增长态势。因此，九号公司IPO申请满足《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.3及2.1.4第二套标准，即预计市值等于或大于人民币50亿元，且最近一年实现的营业收入至少为5亿元人民币。

（3）明确参与主体

出于自身VIE架构和国家政策支持等原因，九号公司最终选择通过CDR模式回归境内上市。CDR模式的法律关系较IPO复杂，IPO模式的参与主体一般只有发行人、投资者、国内承销人和证券交易所，而CDR模式还涉及存托机构和托管机构。上市前期，九号公司需选定各方参与主体，明确各自的职责，为之后的顺利发行做准备。国泰君安证券公司被九号公司委任为此次发行上市的保荐机构和主承销商，承担上市推荐和CDR发售的职责；中国工商银行作为存托人，与其境外分行中国工商银行（亚洲）签订《托管协议》，委托其保管九号公司的境外基础股票。

2.审查及问询环节

2019年4月17日，九号公司向上海证券交易所递交了在科创板发行存托凭证上市申请书，但直至2020年6月12日才获得上市委员会通过，期间耗时长达422天。九号公司是第一家发行CDR的企业，且同时存在VIE架构和特殊表决权结构，监管部门对其IPO审核势必会更加谨慎。

在上市前，九号公司经历了两次审查中断、三轮问询，回归A股之路颇为曲折。其中两次审查中断分别发生在2019年5月和2020年1月，第一次中断的原因是九号公司提交的申报稿中遗漏了一期审计报告，上海证券交易所要求公司补齐；第二次中断的原因是申报上市的资料中财务信息已过期。在三轮问询中，上海证券交易所关注的问题主要集中在公司控制权是否稳定、与小米集团的关联交易以及VIE架构的合理性三方面。

（1）公司控制权问题

九号公司的实际控制人高禄峰、王野通过Putech Limited、Cidwang Limited、HctechⅠ、HctechⅡ、HctechⅢ共持有公司1816万股B类普通股，占公司发行股票总数的28.65%，持股比例较低。上海证券交易所质疑这是否会影响公司控制权的稳定，以及公司治理的有效性。九号公司回应，虽然高禄峰与王野实际持股比例较低，但这并不会导致公司控制权转移或影响公司治理结构的稳定，原因有两方面：一方面，公司B类普通股股东每一份股票代表五份投票权，因此高禄峰、王野合计享有九号公司66.75%的表决权；另一方面，九号公司股权结构呈现离散型分布状态，存在较多持股比例低的小股东，而且除招股说明书中揭示的关联方外，不存在其他的关联方和一致行动人。高禄峰、王野的总持股比例明显比其余股东高，在股东大会上对公司经营管理等重要事项进行投票表决时拥有较大的决策权，能够基本实现对九号公司的控制。此外，为保证企业控制权的稳定，2019年3月，高禄峰与王野签订了《一致行动人协议》，其中规定了各自的权利和义务，双方责任清晰、明确，且二人的决策程序、结果与公司章程、股东大会等始终保持一致，不影响公司治理的有效性。

（2）与小米集团的关联交易问题

小米集团作为财务投资者，不仅间接持有九号公司的股份，同时作为主要销售渠道之一，还与九号公司存在业务往来。根据公司招股说明书，从2017年到2019年九号公司最大的客户为小米集团，3年间与其进行的关联交易总额分别为10.19亿元、24.34亿元和24亿元，在公司同期营业收入中所占比重较高。此外，九号公司在全球范围内只通过小米或授权其他相关渠道分销其电动平衡车、滑板车等产品，因此小米集团的销售业绩直接影响其营收总额。若未来小米集团向九号公司的采购金额显著下降，将给公司经营造成不利冲击。

对此，九号公司在给上海证券交易所的回复意见中指出，小米集团虽是公司最大的客户，销售收入依赖程度也较高，但公司并非严格意义上的小米生态链企业。九号公司在业务、组织、员工、财务等方面均具有充分独立性，且不受小米集团制约，能够完全独立地控制公司的经营管理。2018年和2019年1至6月九号公司的销售收入总额分别为42.48亿元和22.2亿元，扣减与小米集团关联交易金额后的销售收入分别为18.13亿元和11.69亿元。由此可见，即使不考虑与小米集团的相关经营业绩，九号公司也具备独立赢得市场竞争并长期获利的实力。

（3）VIE架构的合理性问题

九号公司在创立伊始便采用了VIE架构，纳恩博（北京）通过签署相关协议以实现对VIE公司鼎力联合的控制。鼎力联合是九号公司境内的重要生产主体，负责经营和管理，而纳恩博（北京）负责向VIE公司注入资金并获得其收益。然而，由于VIE架构本身存在较大的风险，国内虽然没有明令禁止该架构但也暂未出台相关法规承认其合法性，因此上海证券交易所对九号公司采用VIE架构的必要性和合理性提出了质疑。

九号公司从公司业务、股比限制和股东资格限制三个角度对上述问题给出了详细的解答。九号公司搭建VIE架构是为了便于旗下公司鼎力联合开展增值电信业务，即通过特定软件运营机器人无人配送业务，但外商投资增值电信业务对经营主体存在股比和股东资格限制。一方面，九号公司的机器人无人配送业务涉及信息服务，具有不高于50%的外资持股比例限制；另一方面，从事增值电信业务的外国投资者应拥有丰富的经验和优良的业绩，而此次上市主体Ninebot Limited却并不经营实际业务。VIE架构可以帮助避免上述股比限制和股东资格限制，所以九号公司搭建VIE架构具有必要性和合理性。

除了上述问题外，上海证券交易所也对九号公司的盈利能力、境内上市合规性等方面提出了质疑，九号公司都一一进行了合理的解答，最终成功通过了上海证券交易所的上市审核。

3.发行CDR上市

2020年10月29日，九号公司正式登陆上海科创板（发行情况见表1-2）。当日九号公司以新增的704.09万股股票为基础公开发售了7040.92万份CDR，基础股票与CDR之间的转换比率为1:10，募集资金总额为13.34亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为12.41亿元。发行完成后，公司总CDR份数为7.04亿份，其中无流通限制及锁定安排的CDR为5766.41万份，有流通限制及锁定安排的CDR为6.46亿份。此次CDR的发行价为18.94元/份，上市当日以33元/份开盘，截至当日收盘，九号公司报38.50元/份，涨幅高达103.27%，市值为271亿元。

三、案例分析

（一）九号公司采用VIE架构的主要原因

1.海外融资需要

企业发展初期有海外融资需要的红筹企业，在创业初期凭借自身独特的业务模式、商业运作以及专利技术快速发展，但较快的发展速度和市场规模的扩大意味着需要投入大量的资金，对于初创企业来说，资金链条较为脆弱。国内资本市场存在限制难以满足其融资需求，海外市场轻审批重披露的模式对企业的上市要求较低。同时，如果以境内企业的名义到海外市场上市融资，需要监管部门的审批，存在较高的不确定性，通过搭建VIE架构能够突破限制，满足红筹企业海外融资的需要。

2.规避外商投资的行业限制政策

我国政府在某些行业针对外商投资设置了相关限制，外资公司或具有一定比例外资的公司无法持有境内特定行业的经营牌照。身处创业初期的创新型企业，由于国内资本市场关注度不高且国内资本市场规模有限，往往选择接受境外风险投资，因此或多或少具有外资背景，为了在境内满足特定的行业监管要求，正常开展生产经营活动，企业往往选择通过搭建VIE架构协议控制取得行业经营牌照的内资公司，从而在境内正常开展生产经营活动。

（二）九号公司回归的动因分析

1.政策因素

（1）美国监管环境的持续收紧

2020年5月20日，纳斯达克宣布将限制IPO发行规模，要求“限制性市场”（指外来市场来美上市的企业难以获得信息，存在沟通交流障碍的地区）公司IPO募资额至少达到上市后市值的1/4或者2500万美元以上。进入21世纪以来，仅有1/4在纳斯达克上市的红筹企业发行规模超过2500万美元，红筹企业登陆纳斯达克将会受到融资规模的限制。2020年12月美国众议院通过《外国公司承担责任法案》（简称《问责法案》），要求在美上市的外国公司若聘用不受PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）监管的会计师事务所而使得特定报告无法审计时，则该年度将被认定为“非检查年度”，连续三个非检查年度的公司的股票将被禁止交易。《问责法案》的通过，意味着中美在金融监管主权以及数据信息安全方面的冲突上升到了立法层面。一方面，红筹企业在美交易所的IPO融资将会受到限制，阻碍中国企业正常赴美上市；另一方面，对于经营业务在中国境内的红筹股来说，往往聘用国内会计师事务所，难以向境外的会计师事务所提供数据以及审计资料，从而面临较大的退市压力。因此，美国交易所严格的监管制度，会进一步降低将来在美上市融资的红筹企业数量，也会使得美国风险投资资本出于谨慎而降低对中国创业公司的投资。严格的监管压力驱使红筹企业回归国内资本市场。

（2）国内资本市场改革红利不断

A股市场改革红利不断，积极拥抱海外红筹企业回归，监管层相继出台了一系列针对红筹企业回归上市的具体监管政策，逐步放宽特殊架构红筹企业的上市条件，具体政策如表1-3所示。

国内资本市场以更开放和包容的心态欢迎红筹企业回归，制度便利成为其选择回归的理由。而且国内投资者群体对红筹企业的业务和运营更加熟悉了解，过去红筹股回归往往选择在私有化、拆除红筹架构后，再考虑回归A股或港股。现今在相关政策的支持下，红筹企业已经在探索保留红筹架构回归国内资本市场的路径。国内资本市场的有力支持为红筹企业回归奠定了基础。

2.企业动机分析

（1）公司自身发展需要

九号公司出于自身主营业务发展的需要，发行CDR募集资金建设相关车辆产品生产线，在扩张公司的业务规模的同时，丰富公司的产品体系，进一步提升公司的核心竞争和产品市场占有率。另外，九号公司为巩固自身在智能短交通领域的技术领先地位、加强服务机器人的前期研发和产业化开发投入，建设了研发中心以增强技术研发实力，在推进技术创新和产品迭代的同时，提升未来竞争地位。具体募集资金的使用情况如表1-4所示。

（2）国内产业政策的支持

机器人的研发及产业化是国家科技创新的重要发展方向之一，我国政府高度重视高端制造产业的发展，也明确表态支持服务机器人产业的发展。并且基于服务机器人行业的现状，计划培育服务机器人产业成为我国战略性新兴产业。如表1-5所示，为了推动产业快速发展以及相关技术的研发应用，政府给予一系列的政策支持。

2015年，九号公司开始从事智能机器人方面的产品技术研发，在核心技术上有较深的积累及突破，拥有较多的相关专利技术，符合国家发展战略和产业升级转型要求。九号公司的回归可以得到国内市场一定的产业政策支持，也可以促进我国机器人行业的发展和产业链的延伸。因此，在国家产业政策的支持下，回归后的九号公司可以平稳度过产业成长初期，增强适应能力，更有利于公司的未来发展。

（3）企业价值被低估

由于中美资本市场投资者的投资逻辑与投资偏好存在差异，导致了对企业价值的认可度的不同，进而表现为中美上市公司行业相同但估值不同。境外投资者投资比较理性，在选择投资标的时，会充分考虑公司的发展前景和业绩，境外投资者给予高估值的公司一般都具备稀缺、高成长性的特质。在美上市的红筹企业往往在美国市场上存在类似的对标公司，其估值溢价并不理想。例如在美上市机器人概念股iRobot的市盈率（市盈率数据统计日期为2021年12月31日）为24，直觉外科（ISRG）市盈率为75。而A股市场机器人概念股的估值普遍较高，家庭服务机器人龙头科沃斯的市盈率为50，国产工业机器人龙头埃斯顿的市盈率为174，九号公司市盈率为130。九号公司选择在A股上市可以获得相较于美股更高的估值。另外，境外投资者并不了解在美上市红筹企业具体业务和运营模式，相比而言，由于红筹企业主营业务在国内，境内投资者对其更加了解。一般而言，股票价格较低不利于上市公司在资本市场开展融资，如果无法在资本市场筹集到企业所需的资金，会严重影响公司的发展。

（4）降低上市维护成本

海外资本市场存在做空机制，在美上市的红筹股早期由于自身财务造假、涉嫌违规等不合规问题，频繁引发美国做空机构的做空。后来并非基于真凭实据与调查的投机性做空逐渐增多，在美红筹股被频繁做空，导致股价大跌。另外，美国市场投资者可以发起对上市公司的集体诉讼，从而使得企业陷入法律困境。频繁做空会让其他投资者开始怀疑公司，有损公司在投资者中的形象，甚至带来中概股整体的信任危机问题。

为满足海外交易所严格的监管审核要求，红筹股要承担较高的上市合规成本以维持上市资格，主要包括审计费用、法律咨询费用等。同时，红筹股为了降低企业和投资者之间的信息不对称，往往需要付出较大的上市维护费用，确保信息披露合法合规，防止被恶意做空。为满足境外市场较高的信息披露要求，上市公司在海外交易所的合规成本以及维护成本远高于国内。境外上市公司所花费的审计、法律顾问、投资者关系维护、信息披露等费用较高，无形中给企业造成了一定的财务压力，不利于企业未来的发展。

考虑到在美红筹股存在被“错杀”的风险，九号公司选择回归A股市场可以避免遭到做空机构的恶意狙击，降低行政处罚风险及集体诉讼风险。另外，公司每年可以节约一大笔上市维护费用，减轻企业财务压力，节约资金用于企业的未来发展，比如进行技术研发、投资长期资产以及制定员工激励等。回归国内市场还可以为公司提供较为稳定的交易环境，让公司管理层专注于自身业绩成长。

（三）九号公司为什么要保留VIE架构

1.红筹企业拆除VIE架构回归面临的成本和风险

红筹企业拆除VIE架构回归的道路相当漫长，程序相当复杂，一般通过私有化上市公司、拆除VIE及回归上市三个过程，拆除VIE架构回归过程中面临多方的利益协调，也会产生较大财务成本以及众多不确定的风险。

（1）法律风险

境外资本市场制度较为完善，境外资本市场退市有着成熟的规则，法律标准严格，上市公司私有化需要符合法律法规限制、满足交易所退市的严格条件。另外，境外资本市场还存在集体诉讼制度，VIE企业在私有化过程中可能存在溢价不足等问题，这样会使其面临境外投资者诉讼的法律风险，企业可能面临巨额罚款。所以，已上市红筹股在拆除VIE架构的过程中会面临较大的法律风险。因此，红筹股在拆除VIE架构时，必须考虑私有化退市带来的法律风险。

（2）财务成本

一方面，海外上市公司私有化需要回购原有公众投资者的股权。如果企业所处行业在限制范围内，拆除VIE架构也需回购超过限额外的境外股份，因此企业需要支付高昂的股权回购资金。另一方面，VIE架构的拆除需要聘请律师、审计等中介机构，支付较高聘任费用，所以，对于一些发展较为迅速但净利润常年为负的红筹企业来说，拆除VIE架构会带来巨大的财务压力，这些巨额财务费用的支出会影响企业现金流，从而对其经营能力产生较大的影响。

（3）控制权风险

拆除VIE架构产生的巨额回购成本让企业不得不寻求外部资金的帮助，进而可能会改变公司的股权结构，股权结构的变更可能会带来企业实际控制权旁落的风险。股东结构的变化不仅会影响企业经营管理决策，也会影响到回归国内资本市场的进程，国内A股市场要求上市前三年内企业的实控人及管理层没有重大变更。同时，我国对存在外资准入限制行业的监管较为严格，控制权的变化会带来制度审批的问题。因此，拆除VIE架构会给企业带来控制权风险，也有可能会影响企业后续的上市进程。

（4）税务风险

我国为吸引外商投资制定了针对外商的税收优惠政策，一般而言，境外融资主体先注资给境内外商控股公司，再将资金通过协议转到境内生产经营实体，经营实体会把绝大部分利润通过协议输送到境外上市公司。所以可以享受到政府巨大的税收减免等优惠。但是，若拆除VIE架构，在企业转变成内资企业后，外资税收优惠政策就不再适用，企业还需补缴之前的税收优惠款。另外，企业在收购境外投资者股份时存在溢价，还要针对溢价缴纳10%的个人所得税。税务部门如果认为纳税人在收购股权时的转让价格不公允，从而使得其纳税额降低，税务部门还会进行纳税额的调整并给予处罚。

（5）经营风险

红筹企业拆除VIE架构之后可能面临相应的经营风险，其在回归之前可能会与主要股权债权人签署关于后续上市的对赌协议，若后续无法在规定时间内回归上市，可能会对公司之后的生产经营产生巨大影响。另外，境内经营实体按照协议将利润转移到境外主体公司，而A股上市的财务门槛较高，拆除VIE架构后可能会使得境内公司无法达到国内上市标准。若企业无法顺利回归国内资本市场，则会导致拆除VIE架构所做出的付出变为沉没成本，进而导致企业面临较大的经营风险。

2.红筹企业保留VIE架构回归存在的风险

（1）政策风险

红筹企业搭建VIE模式是为了绕过国内的行业监管限制，实现境外上市融资的目的。若法院、仲裁机构认定利用VIE模式在中国境内开展业务不合法，那么红筹企业将面临协议无效的风险。另外，若外商投资的行业准入政策发生改变，企业为应对政策变动，需要调整业务和协议架构，还可能导致上市公司失去对境内经营实体的控制、业务运营资质的限制或终止，这都将会对企业的生产经营和财务状况产生重大影响。

（2）违约风险

控制协议是搭建VIE架构的关键一环，通过协议产生的控制力不及股权控制。虽然双方是在自愿的情况下签订的控制协议，符合契约精神，但相关协议涉及跨境问题且并没有明确的法律依据，若控制协议双方的任何一方违约都可能造成VIE模式的失效，一旦协议违约案件发生并被判无效，其他协议安排和条款未必可以依照国内法律法规强制执行，红筹企业届时可能会失去对境内生产经营实体股权或资产的控制，这无疑将会给投资者带来巨大风险。

（3）信任风险

VIE架构下的信任风险源于股权分离产生的道德风险。协议控制的控制力度不及股权控制，同时也不具备股权控制架构下相对完备的产权保护机制，这会使得代理问题更加突出。一些特定风险事件的影响会加剧双方间信息不对称，可能会产生协议委托方及代理方之间的信任危机。

首先，如果九号公司选择拆除VIE架构，为了符合增值电信业务行业的监管要求，需要回购境外投资者股权，以保持在50%以下的外资比例。回购会面临多方利益的协调纠纷以及可能存在的高溢价，因此，九号公司需要花费大量资金。同时，还需要聘请法律、审计等专业机构协助拆除VIE架构，这也会给其带来巨大的财务压力。而2019年九号公司净利润为-4.55亿元，经营现金流为2.5亿元，对于处于业务快速扩张时期的九号公司来说，拆除VIE架构无疑会面临巨大的经济成本，会影响到公司未来的发展；其次，倘若引入外部资金来拆除VIE架构，引入债务资金会加重企业的债务负担且不利于后续的回归上市和经营。引入股权资金可能影响公司的控制权，进而带来控制权旁落的风险；再次，在拆除VIE结构后，境内外资公司纳恩博将失去对境内经营实体鼎力联合的控制，鼎力联合无法利用纳恩博的外资企业身份减税免税，同时还需要缴纳之前巨额税收优惠款，会给九号公司带来税务风险；最后，国内上市审核要求较为严格，由于鼎力联合根据控制协议将利润转移到境外的九号公司，鼎力联合存在无法满足国内上市的财务要求的可能。同时，拆除VIE架构一般需要12个月，再加上拆除后国内上市的进程，过高的时间成本也可能是压倒九号公司拆除VIE回归的最后一根稻草。但是，保留VIE架构也存在相应的风险，主要包括：政策环境、法律法规的变动导致九号公司签订协议无法实现或维持VIE模式的成本大幅提高的风险；九号公司控制协议存在一定的违约风险；鼎力联合可能怠于行使与九号公司签订的协议义务。因此保留VIE架构虽存在上述风险的可能，但对于还处于净利亏损、财务压力较大的九号公司来说，保留VIE架构回归是合适的选择。

九号公司作为科创型企业注重持续创新能力，在业务拓展和研发上投入大量资金。上市前的2017年和2018年，其资产负债率高达164.84%和187.56%，企业经营上面临较高的债务风险。为了支持各业务线条的快速发展，九号公司及时调整融资策略，寻求上市获得资金支持。同时，考虑到九号公司在2018年末的经营现金流为3.7亿元，如果没有外部资金帮助，无法负担拆除VIE架构产生的财务成本和税务成本。因此，选择保留VIE架构寻求上市融资较为合适。在科创板上市后，公司股权及债券直接融资能力得到了拓展，显著降低了企业的债务风险，改善了企业的现金流，募集的资金可以更好地支持各项业务的快速发展，九号公司的盈利能力和成长能力也得到了相应的提升，保证企业未来的持续经营。

科创型红筹企业的业务发展往往较为快速，但到一定规模之后，其业务发展会受到相对单一融资渠道的限制。发行CDR融资相比于其他融资方式的融资成本较低，因此，具有VIE架构、意图回归的红筹企业应结合自身现金流状况、资产负债及股权结构等，综合考虑是否能够承受拆除VIE架构带来的财务、税务负担和风险。对于处于快速发展且现金流并不充裕的红筹企业来说，拆除VIE架构的时间和成本负担较大，会影响企业后续的经营。保留VIE架构上市科创板是明智选择，可以借助资本市场确保企业长远发展。

（四）九号公司CDR模式的适用性分析

1.九号公司CDR模式有助于实现公司战略布局

如果九号公司按照传统模式回归A股，也就意味着其放弃了海外上市融资的计划，这显然与公司的战略布局相悖。虽然九号公司的收入主要来源于中国境内，但境外收入对营收总额的贡献也不容忽视，2017—2019年公司境外收入占总营收的比重分别为26.11%、37.07%和39.45%，呈现逐年上升的态势。九号公司的目标不仅是中国，更是全球，并且早在2015年它就已经开始谋划全球化战略布局了。2015年4月16日，九号公司斥6000多万美元巨资并购老牌电动平衡车厂商Segway（赛格威），利用其在智能电动平衡车领域的核心技术资源和在全球市场累积的品牌优势成功打开海外市场。截至2019年12月31日，九号公司智能电动平衡车、滑板车等业务版图遍布全球，覆盖包括美国、英国在内的100多个国家。2020年，九号公司曾提及未来的战略规划，即持续开辟新市场，未来还会将智能电动两轮车产品的销售区域拓展至欧美及东南亚国家，从而进一步提高公司的市场占有率，并增强其盈利能力。因此，让九号公司放弃增长潜力巨大的全球市场，不符合公司的战略规划。

通过发行CDR，九号公司可以实现其境内上市的目的，不仅不会影响公司的发展布局，而且可以募集大量资金，增强市场竞争力。公司发行CDR获得的资金将全部投入境内运营公司，这不仅为国内业务发展储备了充足的资本，同时也可以在一定程度上避免资金跨境流动的问题。

（1）满足试点企业要求

作为一家尚未在境外挂牌的红筹企业，九号公司满足试点创新企业的三大定位（三大定位指的是符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高）及行业要求，符合CDR的发行主体条件。九号公司是全球知名的智能短程设备和服务机器人制造商，符合国家战略发展要求。公司拥有或申请中的国内外专利达2400余项，在核心产品领域掌握了一系列具有自主知识产权的国际领先技术，科技创新能力突出。

此外，九号公司在其所处行业具有较强的竞争优势，公司智能电动平衡车与滑板车产品较为创新且竞争对手体量小，在各国电商平台对智能短程设备的销量排行中，九号公司遥遥领先。海外市场上，2019年1月至2020年2月九号公司智能电动滑板车产品在法国、德国、意大利等欧洲主要地区的市场占有率始终保持第一的位置（数据来源于全球知名市场研究公司GFK的报告）。因此，作为智能短交通行业领头羊，九号公司的产品获得了较高的市场认可度，公司能够满足试点创新企业的行业条件和三大定位要求。

（2）拥有增值电信业务

九号公司全资子公司纳恩博为外商投资企业，其计划运用微信小程序和软件从事机器人配送业务，但该项服务属于增值电信业务，存在外商投资准入限制。因此九号公司搭建VIE架构以鼎力联合运营增值电信业务，通过一系列协议安排控制VIE公司并获取其经营所得的收益。若拆除VIE架构，则鼎力联合的机器人配送业务无法正常开展，将对公司的生产经营产生不利影响。此外，九号公司未来的业务发展重点之一是智能服务机器人，VIE架构的拆除将严重影响其战略布局。综上，基于对未来发展规划的考量，九号公司适合采用保留VIE架构上市的回归模式。企业想要带VIE架构回归，可以选择发行股票或存托凭证，但直接发行股票需要经过国家发改委、商务部的审核，程序比较复杂，所以在现行政策下，九号公司采取发行CDR的方式回归A股更加便捷。

（3）存在境外融资需求

从九号公司现有的业务布局来看，未来极有可能需要通过境外市场融资以扩大自身的业务规模。一方面，九号公司业务遍布海内外各地，虽然境内收入所占比重最大，但境外收入亦是公司极为重要的收入组成部分；另一方面，智能短交通工具在海外市场备受消费者青睐，市场规模高速增长。近年来，共享电动滑板车在欧美已逐渐成为短途旅游和上班等短距离出行的重要选择工具；电动双轮车因经济实惠、环保便利和有效减轻城市交通压力而备受青睐，并得到了各地政府部门的高度重视和政策支持；全地形车的主流市场主要集中在欧美地区，其中北美和欧洲分别占据73%和16%的市场份额（数据来源于九号公司2020年年报）。因此，对于九号公司而言，其业务在海外市场增长潜力巨大，不排除未来通过异地多渠道融资，拓展业务规模的可能性。针对这种情况，九号公司适合选择CDR模式回归A股，从而可以避免私有化退市和拆除VIE架构，实现境内外多地上市的协同效应。

2.九号公司CDR模式的风险分析

（1）保留VIE架构的潜在风险

虽然在回归时间和成本上，CDR模式均优于传统回归模式，但由于CDR模式保留了VIE架构，九号公司未来可能会面临由VIE架构引发的法律风险、税务风险和经营风险。

①法律风险

美国安然公司丑闻被曝光后，基于特殊目的的可变利益实体被社会公众当成了财务作假和逃避税负的工具。美国财务会计准则委员会受社会舆论的压力所迫，加速完善了相关法律法规，主要体现为紧急出台了涉及可变利益实体的第46号解释函，其中系统地说明了VIE架构的合并处理问题。与此相对，VIE架构在中国缺乏相应的立法规范，一直处于“灰色地带”，且政府也未对该架构的合法性作出明确回应。不少投资人担忧中国政府会对VIE架构“开刀”，历史上也曾有过类似VIE框架的结构被政府部门和法庭裁定为非法的案件。倘若出现中国法律法规调整或政府部门明确表示不承认VIE架构合法性的情形，九号公司将不得不面临相关协议控制条款失效、VIE公司控制权失灵等重大问题，境外控制主体也将无从取得境内运营公司的营业利润，从而可能会严重影响企业的合法经营。

②税务风险

保留VIE架构的相关安排和结构，也可能使九号公司遭受巨额税务损失。中国法律对特别纳税调整有明文规定，如果企业与关联方之间的交易不存在正当合理商业目的或不遵循独立交易原则，进而造成企业或其控制企业应纳税额减少，则税务部门将依法根据相应条例进行特别纳税调整（规定来源于2007年月全国人民代表大会通过的《中华人民共和国企业所得税法》及相关实施条例）。因此，九号公司的VIE架构若被中国税务执法部门判定为不符合独立交易原则并构成了优惠转让定价的事实，那么公司将被要求根据过去或未来的收入情况对其主要关联方实施特别纳税调整，由此增加的税务成本可能会给九号公司的整体收益带来不利冲击。

③经营风险

九号公司通过各项协议安排控制境内运营实体，该境内运营公司及其子公司拥有相当数量与业务发展有关的研发专利、技术等无形资产，且部分技术研发人员已与境内运营公司及其子公司签订了劳动合同。具体情况来看，截至2020年3月1日，九号公司的VIE公司鼎力联合及其下属公司持有的专利数量占其专利总量的18.37%。截至2019年12月31日，鼎力联合及其下属公司的研发人员数量所占比重为32.07%，总资产金额所占比重为61.74%，净资产金额所占比重为10.75%。倘若九号公司失去对鼎力联合及其下属公司的稳定、有效控制，可能导致公司无法继续使用协议控制主体持有的部分专利、资产以运营其现有业务，且公司技术研发工作也会受到一定的影响。另外，恢复业务正常运转将耗费九号公司大量的时间和精力，从而可能对公司的盈利能力和市场地位造成较大负面冲击。

（2）CDR价格大幅波动的风险

CDR是金融市场的创新成果，在九号公司之前，国内资本市场未曾有过成功发行的先例，因此CDR定价机制、交易活跃程度、市场关注度等都具有较大的不确定性。与此同时，符合科创板定位的公司均拥有自主研发的核心技术，容易受到市场的热烈追捧，所以科创板上市公司的股价波动幅度可能会更加剧烈。九号公司作为第一家在科创板发行CDR上市的红筹企业，从递交上市申请书那一刻起就备受市场关注，上市首日，九号公司CDR价格涨幅高达103%，换手率超70%，总市值达到271亿元；2020年10月30日和11月2日，九号公司再度大涨23.64%和19.26%，总市值突破400亿大关；2021年1月27日，九号公司股价一度站上最高点112.7元，但是随后就出现断崖式下跌，在3月9日降到低谷58元，股价缩水超过一半，2021上半年，九号公司累计跌幅已接近两成，市值最高蒸发达到306亿元；2021年8月26日，九号公司发布股票交易异常波动公告，公司股票连续三日收盘价涨幅偏离值累计达到30%。如此剧烈的价格波动，一方面会影响公司的市值，另一方面也会给投资者造成损失，从而产生市场风险。

对于其价格剧烈波动的原因，可概括为以下三个方面：首先，在鼓励优质红筹企业回归的背景下，CDR这种创新型金融工具应运而生，投资者对其运行机制和投资规则可能缺乏了解，加之证监会为红筹企业发行CDR回归开启了绿色通道，相关政策对红筹企业发行CDR回归亦有所倾斜，在这种情况下，投资者容易受到外界因素的影响盲目跟从；其次，九号公司属于科技创新型企业，并且涉及人工智能、大数据等热门概念，符合政策趋势，极易引发市场炒作，投机性的投资行为会导致公司股价发生剧烈波动；最后，科创板价格决定机制尚未成熟，其特殊的价格涨跌幅限制规则也为产品价格的大幅波动提供了空间（不同于其他板块对上市企业的证券交易设置上市首日涨幅限制，科创板在企业上市后5日内不设涨跌幅限制，并且5日后科创板涨跌幅限制比例为20%，要远远高于其余板块设置的10%）。

（3）投资者权益受损的风险

CDR与基础股票不同，其持有者和发行人之间并不是直接的投资与被投资关系，因而不能像股票一样直接地、个别地行使投资者权利，必须由存托人代为行使。在《存托凭证发行与交易管理办法》中，证监会也仅对CDR投资者行使权利作了原则性的规定，却没有对其如何行使表决权等权利进行详细说明。

在招股书中，九号公司明确了CDR投资者权利行使的流程。第一，境外发行人将公司的股东大会决议通知给存托机构；第二，存托机构与中国证券登记结算有限公司或证券交易所签订服务协议，并提交申请，缴纳相应的服务费；第三，CDR投资者通过中登公司或证券交易所提供的网络投票系统进行表决；第四，中登公司或证券交易所将投票结果发送给存托机构；第五，存托机构将投票结果发送给托管机构，由托管机构传递给境外发行人，至此表决权的行使完成。

作为中国首家上市的CDR产品，九号公司通过与中登公司或证券交易所合作的网络投票系统保障CDR投资者权利的行使。比起存托机构直接通知CDR投资者，中登公司或证券交易所在投票结果的统计方面具有更大的平台资源优势。同时，九号公司的原有股东也已经将其所持股份交由托管人代为保管，并转换成CDR，从而避免了股东大会上股票投资者和CDR投资者因持有工具不同而造成的权利行使差异。

然而，由于中间涉及存托机构，CDR投资者权利行使体系仍具有行使链条过长的不足，在传递过程中，投资者的真实意思表示能否准确地传达给发行人的股东大会尚存在许多不确定性。若CDR投资者的意愿在传达途中被有意歪曲，则可能会导致其权益受损，使其面临难以挽回的投资损失。

（五）九号公司“VIE+CDR”上市后的财务绩效分析

以九号公司公开披露的财务数据为基础，分析其通过CDR模式回归前后的盈利能力、运营能力、成长能力和偿债能力变化情况，对其回归前后的财务绩效进行评价。

1.盈利能力

在衡量盈利能力的指标中，净资产收益率和净利率最能体现公司的现阶段盈利水平。当公司的净资产回报率较高时，企业的资金使用水平较高，企业的盈利能力较好；当公司的净资产回报率与净利润比率较高时，说明公司的获利能力较强，资产运营能力较好。从表1-6可以看出，九号公司在2018年、2019年还处于亏损状态，公司的净利率和净资产收益率均为0（负数），公司的盈利能力还不强。2020年销售净利率为1.22%，2022年达到4.43%，不断上升；净资产收益率从0上升为1.99%，2021年达到6.30%，2022年为5.26%；净利润从2019年的-45484.9万元到2022年的44860.34万元，净利润大大提高。显然，九号公司上市后，融得的部分资金投入研发生产环节，开发新产品电动两轮车和电动踏板车新系列，丰富了产品种类，扩大了品牌影响力，九号公司的盈利能力大大增强，资产运营能力不断提高。

2.偿债能力

偿债能力包括了两个部分：一是指企业的短期债务偿还能力，另一种是指企业的长期债务偿还能力。一般而言，当一个公司的流动比率为2时，它就是一个相对健康的状况；如果是1的话，这属于正常情况，这说明企业可以在短期内进行偿债。当然，速动比率并不是越高就越好，如果过高，则说明企业没有对资金进行充分利用。资产负债率作为财务杠杆比率，通常在40%~60%之间比较好。

如表1-7所示，九号公司2019—2022年的流动比率依次为2.26、1.98、1.13、1.71，2019—2022年的速动比率依次为1.28、1.41、1.94、1.24；表明了九号公司的境内上市对其自身的短期偿债能力没有明显提升。资产负债率从2019年的35.95%升到2020年43.63%，2021年为44.31%，到2022年上升为47.37%，表明了九号公司上市后长期偿债能力较为平稳，未发现显著改变。

综上，九号公司境内上市短期内对其偿债能力的正向促进作用并不明显。主要是因为九号公司的负债主要是流动负债，包括经营账款、职工薪酬等方面，为了能巩固核心竞争力、抢占市场份额，需要大量资金投入和费用支出。

3.运营能力

以应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率作为衡量九号公司的运营能力。如表1-8所示，应收账款周转率从2019年的7.3到2022年的12.62，应收账款周转率不断提高，平均收账期缩短，资产利用效率提高，九号公司的盈利率逐步递增。存货周转率从2020年的5.45降到2021年的5.28，这是由于九号公司的存货量和营收都在增加，因此九号公司的存货量在一个比较合理的范围之内。总资产周转率是对企业总体资产的运营能力的反映，当资产的周转次数越多时，就会体现出企业的资产周转速度更快，运营能力更强。九号公司的总资产周转率从2020年的1.21次上升到2021年的1.33次，周转天数减少。九号公司上市后运营能力的提升，主要源于其上市后获得更多资金来发展自身业务，经营规模不断扩大，资产综合利用能力也得到优化。

4.成长能力

以营业收入、利润等的增长情况进行分析。从表1-9可以看出，九号公司2019年还处于亏损状态，在2020年上市后扭亏为盈，营业收入增长率成倍增长，到2021年达到52.36%，九号公司主营业务市场规模不断扩大，收入实现高速增长。九号公司在发行CDR上市当年，总资产增长率实现了大幅提升。九号公司营业收入上市前增长缓慢，上市后迅速增长，到2021年营业收入翻倍，公司市场规模进一步扩大。

综上可见，九号公司发行CDR后的2年多内，盈利能力、运营能力和成长能力均有了明显改善。不过考虑到九号公司回归后也在积极地开拓新的业务领域，需要投入大量资金，且目前尚未取得显著成果，偿债能力受公司投融资活动的影响而有所波动。虽然上述财务指标的改善并非仅因九号公司采用“VIE+CDR”的模式上市，不过从整体上来看，九号公司通过“VIE+CDR”的上市模式给公司财务状况带来了正面影响。

案例分析题

1.九号公司为什么选择在科创板上市？

2.根据现行的监管规则，红筹企业回归可以采取IPO方式或发行CDR的方式，作为具有VIE架构的九号公司为什么选择发行CDR而非IPO上市科创板？

3.九号公司采用“VIE+CDR”上市模式上市的经验给其他企业带来了哪些启示？

4.如何有效保护存托凭证持有人权益？

项目训练

CDR上市条件

2022年3月25日，沪、深交易所同步发布与境外证券交易所互联互通存托凭证（简称“互联互通存托凭证”）上市交易暂行办法以及相关配套规则（以下简称《办法》）。

《办法》显示，沪、深交易所将支持符合条件的上市公司申请赴英国、瑞士、德国发行全球存托凭证，并支持来自上述市场符合条件的上市公司申请在沪、深交易所发行融资型中国存托凭证，有序拓宽境内外企业双向融资渠道。

《办法》明确了境外企业申请中国存托凭证上市的上市条件，包括公开发行条件、市值标准（市值不低于200亿元）、上市年限（境外上市满3年）、初始规模（5000万份及5亿元市值以上）；规定了交易所审核的相关事项；明确了中国存托凭证建立初始流动性的相关要求及上市申请文件和披露事项。

在业内人士看来，此举将有序拓宽境内外企业双向融资渠道，扎实推进资本市场制度型开放、高水平开放，积极服务构建新发展格局，促进实体经济高质量发展。

早前，顶层设计文件曾指出，要“推动规则、规制、管理、标准等制度型开放，形成更大范围、更宽领域、更深层次对外开放格局，构建互利共赢、多元平衡、安全高效的开放型经济体系，不断增强我国国际经济合作和竞争新优势”。互联互通存托凭证项目是贯彻证监会“三稳三进”总体部署的具体措施，在落实国家战略、支持实体经济和促进资本市场双向开放方面具有重大意义。

此次互联互通存托凭证业务，主要包括两大部分，一是指符合条件的在境外证券交易所上市的境外基础证券发行人在境内公开发行存托凭证（以下简称中国存托凭证）并在沪深交易所上市。具体来看，需满足以下五点：①境外发行人申请中国存托凭证首次在深交所、上交所上市应符合《中华人民共和国证券法》《存托凭证发行与交易管理办法》规定的中国存托凭证公开发行条件，并经中国证券监督管理委员会行政许可公开发行中国存托凭证；②发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元（根据发行申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算）；③在境外证券交易所上市满3年及中国证监会与境外证券监管机构根据境外基础股票上市地市场分层情况约定的其他上市年限条件；④申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于5亿元（根据基础股票最近收盘价及上市申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算）；⑤交易所要求的其他条件。

个人投资者参与中国存托凭证交易，应当符合下列条件：①申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券）；②参与证券交易24个月以上；③不存在严重的不良诚信记录；④不存在境内法律、本所业务规则等规定的禁止或者限制参与证券交易的情形。机构投资者参与中国存托凭证交易，应当符合境内法律及本所业务规则的规定。

而另一部分，沪、深交易所上市公司申请在境外证券交易所发行上市全球存托凭证，并申请对应的新增基础股票上市的，应当在全球存托凭证上市日前2个交易日向交易所提交下列材料：①新增股票上市申请书；②中国结算出具的股份登记申请受理确认书；③全球存托凭证发行上市情况说明；④上市提示性公告；⑤交易所要求的其他文件。

值得一提的是，早在《办法》出台前，2021年12月17日，中国证监会已就《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定》公开征求意见，明确东向联通拓展至深交所符合条件的上市公司，西向联通拓展至瑞士、德国等欧洲市场。

早前A股市场上已有以发行CDR的方式进行IPO的企业，如旷视科技、九号公司等。而中国企业对于境外发行GDR的积极性则更高，自2018年沪伦通相关政策及配套规则出台以来，已有4家上海证券交易所上市公司（中国太保、华泰证券、国投电力、长江电力）成功发行全球存托凭证（GDR）并在伦敦证券交易所上市，对拓宽双向融资渠道、支持实体经济发展发挥了积极作用。

2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，明确中国政府继续支持各类企业到境外上市。随后，三一重工、国轩高科、乐普医疗、杉杉股份在当周先后发布公告，拟筹划境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市。

此次沪、深交易所同步发布《互联互通存托凭证暂行办法》，一方面是贯彻落实新时期高水平对外开放，加强中欧合作，服务外交经贸大局，全面深化改革开放、服务建设更高水平开放型经济新体制；二是适应我国实体企业全球化拓展需求，支持符合国家产业政策导向的优质企业更好利用两个市场、两种资源，促进实体经济高质量发展；三是稳步推进资本市场制度型双向开放，强化境内外市场互联互通，提升我国资本市场配置全球要素资源能力。

在市场人士看来，互联互通存托凭证机制存在六大关键性优势：①该机制为中资企业提供了以A股为估值基础并在全球资本市场募集新的资金的新思路；②投资者可通过存托凭证方式获取投资深市A股的便捷途径；③由指定跨境转换机构提供市场的流动性，强化价格形成机制；④境外投资人可以在其常规交易时间、以中国市场的交收规则及货币交易CDR；⑤通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通；⑥互联互通存托凭证是中瑞、中德、中英加强金融合作，扩大中国资本市场进一步开放的重要举措。

资料来源：根据网络上公开资料整理。

讨论题：如何控制企业采用互联互通存托凭证方式融资过程中的风险。