投资管理的多元化框架

在投资世界的宏观范式发生巨大变革的时代，机构投资者的资产配置模式同样需要适应这一变革。在投资中，资产配置是投资效能的重要决定因素之一。资产配置对总收益的贡献度超过80%，对收益变动的解释力超过90%。过去100多年以来，投资者的配置模式始于对传统股债组合的探索，伴随着金融市场的起起伏伏，投资者不断探究得失，不断修正、改进配置模式。从20世纪80年代开始，投资者开启了开辟新策略和新资产类别的实践之路。2008年金融危机后，机构投资者开始反思危机中受到重创的传统股债配置模式，发现了这一模式存在深度减值风险，组合易受股票周期主导并产生业绩波动，以及股债相关性不稳定等内在缺陷。

尽管传统股债配置模式存在内在缺陷，机构投资者仍然在原有的框架下不断地“修修补补”，试图弥补这一传统模式的缺陷。机构投资者对传统股债配置模式的改进尝试，包括引入非正态模型假设、引入以情景分析为基础的中期动态资产配置、引入对冲及投资叠加管理理念等。风险平价模型则另辟蹊径，通过对不同资产类别（或风险因子）进行均衡风险配置，获得长期稳定的风险溢价回报。从投资管理策略的创新之路来看，被动投资策略逐步得到机构投资者青睐，智能贝塔策略作为主被动投资之间的策略逐步兴起，新兴市场资产逐步成为全球投资者的配置资产，行业轮动与主题驱动的策略日益盛行。从资产类别的探索之路来看，20世纪90年代以来，私募股权基金、房地产、基础设施等另类资产因预期风险调整回报率更高、与公开市场股债资产相关性更低而广泛进入投资者视野，在传统股债组合中引入另类资产也被称为“捐赠基金模式”。2008年全球金融危机后，全球进入低增长、低通胀、低利率时代，传统债券类资产预期收益率降低，追求高收益的机构投资者不断降低公开市场股债的配置比例，提高另类资产配置比例，希望通过获取非流动性溢价等来赚取超额回报。

从资产功能角度看待配置的逻辑，我们可以把资产分为三类：

一是实现组合增值功能的增长引擎类资产，这一类资产能够持续带来回报。其中，股权是长期投资回报的主要来源。随着公司的经营发展，股权能够不断地产生利润并带来分红，同时股权本身也实现了价值的提升，这正是巴菲特最看重股票投资的原因。如果我们观察过去100多年金融市场各类资产的增值表现，我们会发现股票优于债券，债券优于现金，而且期限越长，这一特征就越显著。因此，股票应当是投资组合中的核心资产。

二是实现对冲宏观经济风险功能的资产。宏观经济中一个重要的风险是通胀风险。通胀意味着资产的缩水和购买力的下降。例如，假设通货膨胀率为3%，银行的一年期存款利率是1%，这样每年资产都会损失2%。因此，战胜通货膨胀，是投资的实质。从这个角度来说，投资者需要寻找一些在经济中能够战胜通胀的资产。例如，房地产与基础设施，包括公寓大楼、商业写字楼、工业仓储区等实物资产。由于用来建造房地产的劳动力和原材料的价格会随通胀而上升，房地产的重置成本与市场价值的关系密切，这使得房地产价格与通货膨胀的相关性很高。再如，大宗商品和自然资源等资产。商品价格的上涨从原材料开始，而原材料价格的上涨是从上游的大宗商品开始，因此，大宗商品投资与通胀高度相关。此外，还有通胀挂钩债券等金融资产。通胀挂钩债券的票息收益随着通胀进行调整，它可以帮助投资者避免通胀率上涨造成的损失，是抵御通胀风险的良好投资工具。宏观经济中的另一重大风险是通货紧缩。在通缩时，物价持续下跌，需求萎缩，经济萧条，企业盈利下滑，股价下跌，投资者持有过多股票甚至可能倾家荡产，而固定收益可以用来对抗经济中的通缩风险。固定收益，顾名思义，无论经济好坏，收益都是确定的。固定收益投资产品的首要品种是债券，尤其是高等级的中长期债券。此外，一级市场的私募信用资产已逐步发展成为独立的资产类别。私募信用资产具有稳定的现金收益，久期低，与其他资产相关性低，特别是在经济衰退时依然可获得良好、稳定的回报，通常被投资者视为抵御周期下行和分散组合风险的选择。

三是实现分散化功能的资产。从资本资产定价模型的逻辑来说，这类资产主要具有α（阿尔法）的属性，而很少有β（贝塔）的属性。具有分散化功能的产品和市场波动没有关系，无论市场涨跌，它的收益总是确定的。对冲基金被视为这类产品的典型代表，也被称为绝对收益策略。20世纪70年代以来，对冲基金作为一种灵活多样的投资方式已由最初的“小众行业”逐渐进入了主流机构投资者的配置框架。对冲基金在21世纪之初蓬勃发展，但受业绩下滑影响，金融危机后增速大幅下降，2018年至今其基本停滞不前。对冲基金是极其庞杂的投资策略的总和，它的核心设计思想之一是把市场的风险和收益与个体的风险和收益分开，使得产品具有α的属性和分散化的特征。根据投资风格不同，对冲基金投资策略大致可分为股票多空策略、事件驱动策略、宏观策略和相对价值策略等。从资产的股债特性来看，尽管对冲基金总体指数的股票β仅为0.23，但股票多空策略的股票β高达0.46，宏观策略的股票β仅为0.04。综合机构投资者的实践，对冲基金在组合中不但可获得市场β之外的α收益，更重要的是可分散投资组合的风险，提升组合的风险调整回报率。

资产配置的本质在于最大化投资收益或最小化组合风险。尽管个人、家族办公室、捐赠基金、养老基金和主权财富基金等不同类型的投资者在资产配置组合的选择上各有侧重，投资策略多种多样，但选择和策略背后的资产配置的有效性、资产的分散化效果、非流动性风险溢价、价值投资理念、再平衡的投资纪律、全球化投资视野、逆向投资理念和坚持长期主义八大理念却是相通的。

捐赠基金、养老基金和主权财富基金等机构投资者在配置资产时逐步形成多周期的资产配置框架，并演化出“参考组合—政策组合—实际组合”的三层次组合架构。机构投资者资产配置策略按照时间长短划分，面向长期或中长期的是战略资产配置策略，面向中期或中短期的是动态资产配置策略，面向短期的是战术资产配置策略。长期投资者制定资产配置策略时需要捕捉经济金融活动中趋势性、全局性的影响因素。在长期经济发展中，要素禀赋的变动和需求变动是决定资产配置的关键，其中，要素禀赋变动是核心。投资者面向中期投资制定的是动态资产配置策略，或称为政策组合。在中期，经济周期轮动是关键的决策依据。战术资产配置是在战略资产配置的基础上，通过对市场短期走势的预测，主动调整配置比例，使之小幅偏离战略配置基准，以获取短期超额收益。可把短期因素概括为经济基本面、政策面、资金面、估值面和技术面5个因子。

股权投资需要具备多因子的股权投资思维。在股权投资时，主要看10个因子：（1）行业的市场空间，它决定企业天花板有多高；（2）行业的竞争格局，它决定企业成长难度有多大；（3）行业的生命周期，它决定企业的增长速度与增长的可持续性；（4）企业的产品力，产品是定位于高端市场还是大众市场；（5）企业的渠道力，企业是采取深度分销还是经销商主导渠道的大商制；（6）企业的品牌力，企业的品牌定位与营销策略；（7）企业的发展战略，企业的愿景是什么；（8）企业的管理水平，经营战略能否真正执行、落地；（9）企业的资本结构，企业是如何运用财务杠杆的；（10）企业家，他是否有企业家精神与产业抱负、高远的战略视野、强大的组织能力、值得信赖的商业道德、创新的魄力和活力等。