4.宏观经济的若干谜题

我们现在来谈谈，在试图用货币主义视角去观察世界时，会遇到哪些宏观经济现象的谜题。如果货币主义宏观经济理论是正确的，那么我们会看到货币总量、经济活动与通胀之间的紧密联动。但下文将指出，自弗里德曼与施瓦茨的文章在1965年发表以来，这远非美国经历的实际情况，世界其他国家也同样，特别是中国。

当然，弗里德曼与施瓦茨的理论是以他们的文章发表之前的美国宏观经济时间序列数据作为基础的。图1.1显示，货币增长、GDP（国内生产总值）增速与通胀率在1930—1955年的变化大致符合他们的理论：GDP增速、CPI（消费者价格指数）变化以及M2（广义货币存量）增速看上去都在同向波动。尤其是在20世纪30年代的大萧条期间，美国的GDP、CPI和M2呈现紧密联动趋势，M2收缩时，经济活动也收缩，M2扩张时，价格水平与经济活动也扩张。

正是这段时期三个关键宏观变量的密切联动为弗里德曼与施瓦茨的两个核心观点的理论构建提供了实证依据。然而，许多货币主义者没有注意到，即便在这25年内，美国经济的运行也并不完全符合他们的理论，尤其是在二战期间。如图1.1所示，1938—1946年M2大幅增加，并伴随着GDP的显著扩张，但价格水平的涨幅却较小。另外在二战结束时，GDP显著收缩（1945年为-1%，1946年达到了-12%），而M2却在继续增加（1945年为19%，1946年为10%），同时CPI的增速要小得多（1945年为2%，1946年为9%）。

如果我们沿着时间轴继续推进，查看20世纪50—70年代发生的情形，如图1.2所示，将发现货币存量增加最终会导致价格水平抬高的预测在这一时期并不完全成立。在60年代，M2的增速相当高，同时GDP也维持了高增长（以如今的标准来看），通胀率却意外地很低。更令人迷惑的是货币存量变化与CPI变化在1965—1987年呈现负相关（如图1.3所示）。此外，我们对M2变化同GDP和CPI变化所做的回归分析基本上没找到M2与CPI存在同比例变化关系的证据（如图1.3所示）。

从20世纪70年代中期到90年代中期，对弗里德曼与施瓦茨的两个观点而言，情况变得甚至更加复杂。而讽刺的是，货币主义的影响力或许正是在这段时期达到了巅峰。图1.4表明，无论是在短期还是长期，这段时期的货币存量、货币收入与通胀增速之间都没有明确的关联。例如，当M2在1980—1983年以每年8%~12%的速度增长时，CPI从14%下滑到4%以下，经济活动也萎靡不振。

正是在这段时期，保罗·沃尔克领导的美联储通过大幅提升利率水平抑制住了通胀。但需要指出，通胀（即CPI的增速）并不是像弗里德曼与施瓦茨预见的那样，靠降低M2的增速来驯服，而是通过提高利率。另外，即便M2在整个20世纪80年代持续以每年超过5%的速度增加，通胀也被控制在远低于5%的水平。

应该承认，货币理论在这段时期有所发展，某些宏观经济学家下调了货币总量的重要性，转而强调利率的作用，部分源于M2同GDP和CPI之间缺乏清晰的同比例变化关系。可是在2008年全球金融危机后，对货币总量的关注卷土重来。弗里德曼与施瓦茨理解的标准货币政策工具（即公开市场操作）以及本轮危机之前由于对利率的重视而一度被忽略的某些措施，借助量化宽松、非常规货币政策以及央行资产负债表扩张等新的术语而回归。当然，货币总量不可避免的重新崛起是利率水平达到零下限的后果。一旦利率政策失效，货币总量的变化便被当作新的政策工具。

弗里德曼与施瓦茨的理论预测在多大程度上符合本轮金融危机后关注点重新转向M2的实际结果？公平地讲，对货币主义者而言，这绝对是美国宏观经济史上最令人困惑的时期。如图1.5所示，自2010年8月以来，尽管M2的增速大幅提升（由于美联储大幅扩张资产负债表，M2的增速高达每年6%）, GDP与CPI的增速却维持在每年2%左右（甚至更低），令人不得不质疑弗里德曼与施瓦茨对货币存量、收入和价格水平之间关系的推测。此外，这种“异常”绝非短期现象，而是延续了十多年。

4.1 中国的情形

美国之外的其他国家也出现了类似的货币谜题，例如，中国在过去四分之一世纪的经济历程同样不支持弗里德曼与施瓦茨关于长期货币增长只会导致价格水平提高、对经济活动没有持续影响的预测。中国的宏观经济总量指标令人非常惊讶，尤其是在1996年之后。如图1.6所示，尽管M2保持每年10%~20%的高速增长，却没有出现通胀。同样，这并非短期现象，而是延续了几十年。

为什么中国有如此高增速的货币供给，却未出现通胀？答案在于伴随着M2的高增速有非常快的经济增长。产出与货币存量同比例增长，所以价格水平基本维持了稳定。至于产出的增长，则可以由中国非常巨大的固定资产投资来解释（见图1.6）。高投资固然会对GDP增长做出直接贡献，但投资还至少具有提升经济生产能力的潜力。

因此，在把简单的货币数量论套用到中国时，我们或许会得出如下解释：货币存量增加并未提升价格水平，而是促进了投资，然后增加了产出。如果你既增大了货币存量，又扩大了产出，价格水平会如何变化就不再显而易见。中国的经验明确表明了这一点。

货币主义面临的另一个挑战是解释货币增速变化在一个开放经济里会如何影响货币收入与价格。弗里德曼与施瓦茨的分析基本是针对封闭经济，这种近似假设对19世纪末到20世纪初的美国经济而言或许是合理的简化，但今天的大多数经济体已变得开放了许多，对于大多数在自由贸易和资本流动条件下运作的发达经济体来说尤其如此。

4.2 日本与瑞士的情形

我们来看看日本的情况，它是一个非常开放的发达经济体。如图1.7所示，日本的M2在很长时间里维持增长，与此同时，积累的海外资产也呈同步增长趋势，包括持有的大量美国股票、政府债券和公司债券。日本在这个时期能够有效地通过私人投资与货币增长的结合，为积累海外资产提供资金，从而增加了日本居民家庭的财富。日本的货币增长没有带来通胀。如果说有什么不同的话，那就是一直通过增加日元供给来满足全球对安全资产的需求，以对抗通缩压力。

这一现象鲜明地揭示了弗里德曼与施瓦茨的货币主义观点在开放经济条件下可能土崩瓦解。日本并非唯一一个能够通过增加货币供给，同时避免通胀，并从世界其他地方积累大量资产的国家。发达、开放的小规模经济体瑞士在这方面甚至更胜一筹。如图1.8所示，瑞士2019年拥有的外汇资产与GDP的比值达到120%左右，而且所有外汇资产几乎都是靠发行瑞士法郎——增加本国的货币供给——获得的。从图中可以看到，它的M2与外汇储备保持同步增长。瑞士几乎可以免费为自己购买相当于GDP 120%的资产，因为M2的增加并没有导致瑞士的消费价格上涨。

对实证结果加以总结，会发现货币主义的基本信条，即“货币存量增速长期变化导致的货币收入长期变化，主要表现为不同的价格水平，而非不同的产出增长率”，对于1965年（弗里德曼与施瓦茨的奠基性论文发表那一年）之后的数据并不太适用。无论是从美国还是其他国家的历史经验来看，均是如此。