前言
读懂财报可以少亏钱，看透估值才能多赚钱

这是笔者写的第二本书，着重介绍估值方法与估值体系，大家可以将本书看作《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱（新准则解读版）》（以下简称《穿透财报》）的姊妹篇。在写上一本书的过程中，笔者一直在思考一个问题：虽然我们每个人都无法否认财报分析对股票投资的作用，但是这个作用究竟有多大？

尤其对于竞争越来越激烈、研究越来越前瞻的A股市场，超额收益需要增量信息来支撑。按照“一分耕耘，一分收获”的朴素原则，增量信息的有效程度，应该大致和获取该项信息的成本成正比，相比产业链调研、专家访谈及长年积累形成的对某个行业的独特理解，坐在电脑前看财报就显得成本太低了。虽然从投入产出比的角度看还不错，但是想获得足够多的超额收益，只钻研财报显然是远远不够的。

获取超额收益是一项赛跑，考核标准不是自己能跑多快，而是比别人跑得快多少，游戏规则就注定了，至少有一半的资金跑不赢另一半。在竞争螺旋式强化的大背景下，三个月披露一次的财报只能作为一个滞后的信息，来帮助我们验证已有的结论，前瞻性研究需要着眼于对产业发展趋势的理解。近年来，各大公募、保险机构招人标准“水涨船高”也从侧面印证了这一点。各路理工科博士纷纷下场“降维打击”，甚至有人戏称“陆家嘴办公楼里学集成电路的人比张江的都多”。

如果要理顺两者的关系，笔者认为财报分析更多的是帮助我们提高一笔投资的下限，通俗地讲就是，万一看错了可以少亏点钱；对产业发展趋势的理解则决定了这笔投资的上限。然而，提高上限并不意味着一定能形成正确的决策，中间还需要一个关键的环节，即对估值的理解。

在具体展开分析之前，我们还要讨论更基础的问题：所谓的“财报分析”，到底在分析什么；所谓的“估值分析”，又是在分析什么；两者的核心差别在哪里？

可以说，从底层的方法论上，两者就分道扬镳了。财报的核心要义是可靠性，在确保可靠性的同时，兼顾前瞻性。因此，财报是不允许上市公司自由发挥的，会计规则、审计制度、交易所指南等都是监管机构为了提高财报可靠性而做出努力的结果。估值则恰恰相反，其核心要义是前瞻性，在确保前瞻性的同时，兼顾可靠性。估值是没有标准答案的，是非常主观的。

以资产的定义为例，在会计准则中，资产是指“企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源”，在具体确认条件上，还需要“成本或价值能够可靠计量”，只有满足以上全部条件，才可被确认为资产，在财报中核算。但是对估值而言，资产的定义就要宽得多，只需要满足一条即可——能够给企业带来经济利益，至于其是怎么形成的、能不能可靠计量，都不重要。

进一步地，为了减少操纵空间，在财报中，资产的入账价值一般以历史成本计量为主，以公允价值计量为辅。由此导致了资产的账面价值与企业的合理估值存在两大核心偏差。

其一是对于财报中已经列示的资产，账面价值不等于当前的公允价值，公允价值是未来现金流的折现；其二是财报对资产的定义太窄，很多对企业发展壮大、构建护城河至关重要的资源，并没有体现在财报上。例如，企业家的卓越眼光、企业长期以来形成的品牌价值，甚至是赤水河畔的神秘微生物等，对外部投资者而言，获取这些资源都是要支付对价的。

找到并计算这两项偏差，是估值的核心要务，不然一家企业的市净率（PB）严格来说就等于1倍了。尤其是“其二”中对企业发展壮大、构建护城河至关重要的资源，估值的时候可能主要就是在估它们。

为了更形象地理解上述过程，可以以非同一控制下股权合并的会计处理为例。假设出价60亿元收购一家账面净资产只有30亿元的公司100%的股权，我们可以将60亿元视为标的公司的公允价值，在合并财报中按照60亿元入账。但是在会计处理上分为两步，第一步是对标的公司的可辨认净资产进行公允价值重估，假设重估结果为40亿元，在合并财报中按照40亿元入账，由此消除了第一个偏差。

第二步，将公司整体的公允价值与可辨认净资产的公允价值差值20亿元记为商誉，视为标的公司不可辨认资产的对价，如企业家能力、品牌价值、贸易渠道等，从而消除了第二个偏差。需要强调的是，在该案例中，假设对价是公允的，那么标的公司被收购前的合理PB是2（60÷30）倍；被收购后，从子公司财报看，合理PB变成了1.5（60÷40，不考虑商誉）倍，从合并财报来看，PB就只有1（60÷60，考虑商誉）倍了。

PB与1的差值，体现的就是上述两个偏差，当可辨认净资产按照公允价值重估后，第一个偏差就没有了，考虑商誉后，第二个偏差也没有了。从这个角度看，高PB的本质并不是公司净资产盈利能力超群，而是净资产账面价值失真，很多真正有价值的资源，并没有体现在财报中。这也就同时解释了，为什么财报分析的主要作用是提高投资的下限，而对提高收益率上限相对乏力。

由此进一步引申，无论是实体企业还是二级市场股权投资，超额收益都是资源的变现，本质都是“分母失真”，无偿占有了某种资源却没付钱，公允定价的资产是不会产生超额收益的。例如，实体企业的发展需要企业家的眼光和资源整合能力，企业家无偿拥有这些却不用支付对价，其贡献了收益率的分子（净利润）却不用贡献分母（净资产），净资产收益率自然就变高了。

但是对于外部投资者，其在进行股权投资时，是需要对这些不可辨认资产支付对价的，按照支付的对价调整分母。因此，无论一家企业多么优质，我们都不能从“优质”本身获得超额收益，支付对价的过程就把所有企业层面的超额收益抹平了。股权投资的超额收益源于预期差带来的错误定价，本质是分母没有调整到位。而寻找这样的标的，考察的是投资者的眼光和研究能力，投资者无偿拥有这些却不用付出对价。

继续向下嵌套，假设另一个投资者要来投资这个投资机构（比如成为伯克希尔-哈撒韦公司的股东），他需要再对投资机构的研究能力支付对价，股权投资层面的超额收益就又被抹平了。如果他还有超额收益，就只能说明他挑选投资机构的眼光不一般，这是他的能力。

所以，每个人都只能赚自己能力圈之内的钱。我们经常听到一句话，即“找到优质企业，然后陪伴它成长”。笔者认为很多人误解了这句话，对投资而言，这句话的关键词不是“优质”，而是“找到”，感叹一家企业有多优质是没有用的，因为促使它成为优质企业的原因不属于你，不属于你的东西是不能为你带来超额收益的。

因此，“把自己想象成管理层，用做生意的思维来做投资”这句话也是值得商榷的，做生意和做投资考察的能力完全不同，前者的本质是“价值创造”，实现公司从无到有、从小到大；后者的本质是“价值发现”，考察的是公司基本面（实际上是投资者自己的预期）与估值（市场的预期）的匹配程度，两者绝对不能混淆。

除了能力圈概念外，实体投资和股票投资的另一大差别在于流动性，流动性深刻影响着企业估值与投资行为。股票价格归根结底是交易的结果，在短期内，决定股价涨跌的往往不是“事实怎样”，而是“市场形成了新的预期”，新的预期并不一定就更靠近事实，还可能相反。我们常说的“敬畏市场”，是指不仅要敬畏市场的力量，还要敬畏市场的非理性行为。泡沫带来的收益也是收益，超跌带来的损失也是损失，当然盈亏同源，反之亦然。

靠市场的非理性行为赚钱，本质上是赚投资者之间博弈的钱，注定是很难且难以持续的，谁都不比谁更聪明。有人说投资是一半科学、一半艺术，这句话其实蕴含着很多无奈。投资中的艺术成分可能源自人类难以克服的天性、市场中天然存在的噪声或者是交易中的制度性摩擦，但是从近几十年的学术界研究及笔者的观察来看，其中相当一部分却是有规律可循的，艺术是以另一种形式存在的科学。至于博弈行为，可以不参与，但是不能不知道。

我们还要接受一个现实：投资确实是需要运气的，我们都希望自己能有个好运气，但是不要把运气当成能力。如果我们赚到了能力圈之外的钱，成为那个幸存者，要感恩时代的红利，“珍惜苍天赐给我的金色的华年”；而不是从幸存者偏差中提炼成功经验，进行下一次冒险。很多时候我们认为的能力，可能真的只是时代的红利，在时代的大潮面前，个人的力量非常渺小，大多数所谓的alpha，都是没拆清楚的beta。

基于以上思考，笔者将第二本书命名为《穿透估值：读懂估值中的共识与博弈》，在书中尝试搭建一个既有学院派理论基础又能落地应用的估值体系，将源头的理论模型与实战中常用的经验公式整合起来，并融入对交易行为和规则制度的思考。

在行文思路上，笔者非常不认同从有限的案例中总结经验、提炼规律的方法。因为我们能够看到的案例，无论是正面的还是反面的，都可能存在着巨大的幸存者偏差。而且很多时候，一个现象可以有很多种解释，如果样本数量不够大，所得结论一定面临着遗漏变量、反向因果、内生性、时间序列不平稳等一系列计量经济学常见问题。

因此，笔者沿用《穿透财报》的思路，基于逻辑推理搭建框架，用现实案例验证框架的准确性。

全书内容具体分为四章。第1章从理论化的学院派模型讲起。说到学院派模型，无论是DCF模型（现金流折现模型）还是CAPM（资本资产定价模型），都面临着讲起理论头头是道，一到实战就捉襟见肘的问题，以至于市面上的“课本无用论”经久不衰。毫无疑问，学院派模型的逻辑是严谨的，不然也不会写在课本上，然而这些模型结论的成立需要很多假设，至少在当前阶段的A股市场，很多假设是值得商榷的，所以无法落地并不让人意外。

我们日常实战中用的估值方法往往都是经验公式，每种经验公式都有特定的应用场景，一旦边界条件发生了变化，经验公式可能就失效了。在这种时候，学院派模型就发挥了作用，它描述了一种理想状态下，当市场机制健全、所有人都是理性人的时候，世界应该怎样，从而为估值体系的演化提供了框架。因此，对于学院派模型，我们在平时可以不用（确实也比较难用），但是不能不知道，正确的打开方式是：重视框架，淡化结果，而不是相反。

第2章重点讨论实战中常用的模型，包括DCF模型的几种变体及各种估值法。学院派模型往往过于追求逻辑的严谨性，但是在实战中，模型的稳定性才是最重要的，不稳定的模型是无法用于实战的。所谓稳定性，就是我们对各个参数的估计是一定有误差的，如果估值结果对参数误差过于敏感，那么模型的稳定性就很差。

绝对估值法的各种变体及纷繁复杂的相对估值法，本质都是为了追求稳定性，是对原始DCF模型在特定条件下的简化。但是需要注意的是，简化不仅带来了便利，同时也带来了局限性。笔者将在第2章依次讨论市面上常用的经验公式，审视每种简化模型的适用条件，以及其引入的新的假设，讨论这些假设是如何演绎的。当然，了解适用条件很重要，了解不适用条件更重要。

第3章进一步推进估值实战化，讨论动态的投资过程及人性博弈。前两章的讨论都是静态的，尝试计算一家公司应该值多少钱。但是，如果承认市场是有效的（至少是弱有效的），那么所谓的应该就已经反映在当前股价里了，一切超额收益都来自预期差。因此，投资其实是一个对各种假设动态修正的过程，每一次修正都会带来估值的变化。

在每一个时间点上，投资者都不是全知全能的，我们需要承认世界是存在随机性的，因此每一种所谓的假设，其实都是一个概率分布，遵循贝叶斯条件概率的演化过程，需要我们每时每刻根据已经产生的信号，去迭代一个假设未来的发生概率。股价之所以会有不同的表现，是因为修正不同类型的预期差所需要的时间及催化剂不同。

从这种意义上来说，根本不存在“赚业绩的钱”这一说，我们赚的其实都是“估值的钱”，如果没有假设的修正，投资收益率将严格等于折现率。二级市场投资研究工作的目的，就是寻找预期差，持续的超额收益需要持续的预期差来支撑。

如果进一步考虑游戏规则与人性的博弈，“实然”与“应然”还可能相去甚远。在投资决策中，仅仅了解股价应该怎样演化是远远不够的。股价归根结底是投资者之间交易的结果，投资者并不都是理性的，市场也并不是永远有效的。投资中莫大的痛苦就是“收获了智慧，失去了财富”，敬畏市场，要求我们有足够的风险意识。不过，反过来看，非理性繁荣也是一种繁荣。

交易规则、制度性摩擦、投资者结构与行为金融学都会深刻影响估值结果、股价走势，进而影响投资决策，塑造市场生态。所有的研究都要落实到交易，交易需要理解游戏规则与人性博弈，其中包含了大量的非理性因素，非理性因素并非纯粹的艺术，而是另一种形式的科学。当然，这些讨论势必会引起分歧，赚博弈的钱很难持续，也不是笔者所欣赏的投资风格（因为没有创造社会价值）。但是还是那句话：可以不参与，但是不能不知道。

第4章沿着前三章的框架，进行经典案例的复盘，透过行业差异，寻找规律。笔者选取光伏、煤炭和水电行业，分别作为成长股、周期股和稳定价值股的代表，复盘相关行业龙头公司成长过程中，每个阶段股价走势的特点及估值范式。笔者在这一章中坚持第一性原理，尝试用一个统一的框架，将不同类型的股票和估值经验公式整合起来，作为前三章的应用与补充。

本书四章的结构及思维导图如图1所示。

笔者希望本书能为广大投资者，尤其是看到此书的二级市场从业者带来帮助。

特别声明：本书的撰写、出版等均系个人行为，与笔者的任职单位无关，不涉及任何职务范畴的行为。本书涉及的上市公司等客观信息仅为举例，信息来源合法合规，不涉及对上市公司投资的预测、建议、推荐等。本人承诺对撰写、出版本书的个人行为全权负责，并独立承担一切后果。