推荐序一
估值是价值投资的基础
感谢佩轩邀请我为本书作序。佩轩是一位颇具才气的年轻从业者，之前撰写并出版的《穿透财务》一书获得了好评，曾为我们公司投研部门做过比较系统的财务培训，他对会计底层原理、投研实战应用的独到理解给我留下了深刻的印象。如果说财务分析是做好投资的必备技能，那么估值分析则是构建定价能力的内功心法。价值投资的核心是具有定价能力，能够对拟投资的公司进行比较准确的定价，避免以过高的价格买入。可喜的是，佩轩在估值体系方面又进行了积极探索，撰写了此书。相比其他众多的估值类书籍，此书在估值与财务分析的结合性、对国内股票市场分析的实战性及可读性三方面打动了我，故欣为此序。
作为一个从事投研工作二十多年的投资管理人，我深刻地理解客户的需求是多重的，特别是机构客户。首先要获得绝对收益，实现资产的增值；其次还要有好的相对排名（同业排名组）；最后，尽量做到较小的业绩波动。此外，对于大多数管理人，每年都会进行当年业绩考核（虽然累计业绩也重要）。如何满足客户的多重需求呢？就是要建立一套稳定、正确的投研方法论体系，核心是以基本面研究为基础、以估值定价为抓手，进而获得持续、稳健、长期领先的投资业绩，让客户省心、放心。
如何进行估值呢？A股市场的估值体系似乎每过一段时间就会有一次大的变化，有时强调市盈率，有时流行PEG，有时看重PB/ROE，2023年以来更聚焦股息率和现金流贴现。一种投资策略往往会因为共识的形成而在短时间内变得过于有效，转瞬间又会因为预期差的消失、交易的拥挤而变得无效，如果追逐流行的投资策略而忽视背后的逻辑，找对节奏的投资者固然可以赚得盆满钵满，但是很多投资者不得不忍受追高的痛苦，导致业绩的大幅波动。
我们急需找到一种能够跨越周期、“笑到最后”的投资方法，也就是大家常说的价值投资。那么，到底什么才是价值投资？一个基本的共识是，价值投资一定是长期投资。不过，这里的长期并不一定是持股周期，而是纳入估值模型计算的现金流周期，将未来的现金流进行贴现。虽然A股市场估值体系的变化之快常常令人应接不暇，但是我们仍然可以隐约看到其中的主线，即投资者的视野正在变得越来越长，更加注重有现金流的盈利，更加注重对风险的定价。而以上几点恰恰是经典金融学理论的基础性推论，随着市场越来越有效，证券投资最终会是比拼定价能力，以及权衡“收益-风险比”的资产配置过程，而不是在高波动个股中做“冲浪式”博弈。
难得的是，本书对估值体系的来龙去脉做出了非常详细的展开，将很多离散的知识点串联起来。相比可以直接落地应用的短平快结论，作者更倾向于对论证过程及方法论的探讨，引出了很多开放性问题，同时提出了自己的见解。
例如，作者在第1章中着重梳理了学术界对估值方法的研究脉络，明确了一些关键定义，并对各类模型的前提假设适用性进行了讨论，不仅探讨了个股的估值，还探讨了著名的CAPM及组合管理理论。这些研究对投资者而言很有价值，引导我们在枯燥的学术模型中，探索估值体系变化背后的逻辑，帮助我们比较系统地了解估值方法的演变，更重要的是，了解估值背后的前提假设和约束因素，如此才能在定价时进行灵活正确的选择。这些研究具有很强的实战意义，虽然随着我国宏观环境的变化、投资者结构的变化，这些假设的合理性也在发生变化，但背后的核心逻辑是不变的。只有深刻理解股价背后的核心驱动因素，才能建立以基本面研究及估值为核心的投资研究体系，基于核心假设的变与不变，对股价的变化做出更加前瞻和准确的判断，在纷繁的市场噪声中保持定力。
第2章则从实战的角度，进一步讨论了市面上常用的相对估值经验公式，介绍了每一种相对估值方法的逻辑，不过更多的是质疑和扬弃。作者利用自己娴熟的会计知识优势，以会计报表举例，分析了每一种估值方法的常见陷阱。A股市场是一个非常年轻的市场，30年间不同的相对估值方法都曾有大显身手的“舞台”，然而，正如作者指出的，每种经验公式都有着独特的诞生背景，自洽于当时的经济环境和产业趋势，有着严格的适用范围。作者从第一性原理出发，对很多被投资者奉为圭臬的“金科玉律”进行了逐一检验。我认为这部分很有意义，可以直接指导实战，帮助投资者避免错误归因与逻辑谬误，只知其然而不知其所以然。
第3章是更加有趣的一章，作者融入了交易思维，分析了交易和博弈在股价形成中的作用。股价归根结底是交易的结果，了解交易过程及价格形成机制，可以让我们更好地理解股价波动的内在逻辑。真实的投资者是有限理性的，有时推动市场的非理性繁荣。作者认为，可以不排斥策略博弈，但要坚持价值投资为主，特别要避免频繁的追涨杀跌。
第4章也是最后一章，作者对一些经典案例进行了复盘，也是对前三章理论适用性的检验，形成了从理论到实战的闭环。将光伏、煤炭和水电行业分别作为成长股、周期股和稳定价值股的代表，可以看出，作者希望打通行业壁垒，探索更加统一的规律，寻找变化时代中不变的东西。从三个行业股价走势的复盘看，A股其实大部分时间都是有效的，业绩超预期是股价上涨的核心驱动力，DCF估值在A股历次大行情中，其实非常有效，特别是在水电行业的估值中得到越来越普遍的应用。因此，作者认为，投资者要想获得超额收益，应该做好研究，深耕产业，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。
站在2024年的时间点，比较确定的是，随着机构投资者占比的不断增加及业绩考核周期的拉长，A股市场未来一定会变得更加有效，会更加立足于长期价值投资。在这个过程中，如何把握估值的核心驱动，用价值的尺子衡量公司的内在价值，保持定力，坚守纪律，获得长期稳健的收益，对每家投资机构、每位投资者都是持续的考验，也会带来相应的回报。
周传根
平安养老保险股份有限公司副总经理兼首席投资官