1.2.2 成本与对价：探寻超额收益率的经营实质

沿用1.2.1小节案例，未来5年每年30元的现金流，在10%的折现率下，与当前的113.7元等价；在15.24%的折现率下，与当前的100元等价。那么对于该企业，投资100元，获得未来5年每年30元的现金流，企业对应的收益率就是15.24%，也就是所谓的内部收益率。

假设这时候来了一个外部投资者，如果他要求的收益率只有10%，那么他给这个项目的估值就是113.7元。该投资者要求的收益率，其实是一种“外部收益率”，估值与项目初始投资额的差值，就源于外部收益率与内部收益率的差异。于是，我们可以将113.7元估值写成：

113.7元估值=100元投资本金+13.7元价值增厚

参照1.2.1小节的摊余成本法处理方式，我们可以将未来5年的现金流分解成等价的5笔单独投资，视为第0年投资100元，第1年按照15.24%的收益率获得115.24元，取走30元，将剩余85.24元进行第2次投资，收益率仍然是15.24%，依此类推。

定义每一期的经济增加值（Economic Value Added，EVA）=（内部收益率-必要收益率）×每期投资本金。必要收益率就是资本的成本，那么经济增加值的数学内涵就非常好理解了，即每一期资本的实际收益减去机会成本后的净收益。从第0年这一时间点来看，该笔投资的总的价值增厚，等于未来每一期经济增加值的折现值加总，即

上述案例的拆解过程见表1-4，每期的实际投资收益可以分解为必要投资收益和经济增加值，将经济增加值按照必要收益率折现后，加总数值严格等于13.7元。

从拆解过程中可以看出，对于单项目模型，该笔投资的价值增厚额取决于四个参数，分别是内部收益率、必要收益率、投资额和项目期限。为了更形象地描述该过程，我们将必要收益率用外部收益率替代，那么内部收益率大于外部收益率，是投资产生价值增厚的前提；投资额和项目期限都是两个收益率差值的放大乘数，一个是空间维度的，一个是时间维度的。

在四个参数中，内部收益率、投资额和项目期限都是项目的内生参数，只有外部收益率是外生参数，由外部投资者决定。可以看到，在其他三个参数不变的情况下，外部投资者要求的收益率越低，项目的价值增厚幅度越大。

这个结论揭示了必要收益率与经济增加值的商业实质。我们都知道，资本成本的本质是机会成本，根据无套利原则，所谓必要收益率就是市场上具有类似风险特征的资产的平均收益率。因此，只要项目的内部收益率高于必要收益率，项目的外部定价就会上升，直至外部投资者投资该项目的收益率等于必要收益率。

从商业实质上看，一个项目的内部收益率高于同类项目的平均收益率，一定是该项目有别人没有的东西，也就是我们常说的壁垒。构成壁垒的可以是先进技术、品牌认可度、独特的商业模式等，以及更常见的时间壁垒，包括先发优势甚至单纯的供需时间差。

究其根本，壁垒都是企业拥有的一些能够带来经济利益的资源（时间差也是一种资源），但是这些资源一来不满足会计上的资产定义，不体现在财务报表中；二来企业不用为这些资源付费，或者至少不用按照公允价值付费，导致企业在计算收益率时，这些资源贡献了分子（利润或现金流）却不用贡献分母（投资本金），从而带来收益率的提升。

但是站在外部投资者的角度，所有能够带来经济利益的资源都是要付费的。假设上述项目以子公司形式存在，母公司投资100元后，外部投资者想接手该项目公司，需要支付对价113.7元。在会计上，多付的13.7元就记为商誉，视为那些不可辨认资源的公允价值。实体投资的过程，本质就是将企业拥有的不可辨认资源变现的过程，也非常符合经济增加值的字面含义。

这也就解释了，为什么在内部收益率不变的情况下，外部收益率越低，项目越值钱。外部收益率低说明市场同类型资产的回报率不高，恰恰衬托出公司拥有的额外资源不一般，实体投资的价值增厚幅度自然就会越大。

进一步地，我们将模型拓展到多期项目，假设公司在第0年先投资一个项目，初始投资100元，资产使用寿命5年，每年获得现金流入30元。与1.2.1小节的案例一致，项目IRR为15.24%。假设公司在第1年末再投资一个一模一样的项目，从第2年开始公司将有两个项目的现金流入。由于两个项目完全一样，因此将公司视为一个整体后，IRR自然也是15.24%。

假设外部投资者要求的必要收益率还是10%，如表1-5所示，将未来6年的现金流折现后，在第0年末，公司的总价值将变成126.3元。我们可以将126.3元写成：

126.3元总价值=100元初始投资本金

+13.7元现有项目价值增厚

+12.6元未来项目价值增厚

用本节开始提到的经济增加值公式展开，则对于持续投资的企业，企业价值等于初始投资本金，加上现有资产的价值增厚，再加上未来待投资资产的价值增厚：

如果结合市净率（Price-to-Book Ratio，PB Ratio）估值法，等式右边两个加总项，就是PB可以大于1倍的原因。由于在现实中，企业可以持续寻找机会，滚雪球次数将远远不止两期，因此第三项可能是高PB的主要来源。从商业实质上看，超额利润来自壁垒，但是壁垒还可以进一步分为可复制壁垒与不可复制壁垒，可复制壁垒是企业发展壮大的基石，不可复制壁垒更多被定位为摇钱树。

就像笔者在《穿透财报》中举的例子，一家饭馆生意红火、人声鼎沸，如果是菜品创新带来的，就属于可复制壁垒，可以给予更高的估值；如果是地理位置带来的，就属于不可复制壁垒，更多反映的是静态的现金流价值。

但是站在外部投资者的角度，所有的壁垒、所有的不可辨认资源都是要支付对价的，只要对价是所谓的公允价值，无论这些资源能带来多少企业层面的超额收益，支付对价后，计算收益率的分母都会发生变化，股权投资层面的收益率都会严格等于必要收益率。

从数学上理解，公允价值就是指未来现金流的折现值，包括一个给定的折现率和当前时点对公司未来经营情况的预期。记当前时点为第0期，我们可以得到当前时点的股价为下式①。如果预期是准确的，则第1期的股价将是下式②，两者相除后的涨幅就是折现率，它与所投企业的现金流曲线没有任何关系（包括利润率、利润增速等一系列经营参数）。

如果用图形表示，则如图1-1所示。由图1-1可知，在任何一个估值时间点，股权的价格都已经反映了企业所有后续期限的现金流预期，无论现金流曲线的形状如何，只要曲线预期没有变化，时间的推移就只是让估值基准点沿着既定曲线移动。如果想让收益率脱离折现率的束缚，只能是现金流曲线形状发生变化，或者折现率本身发生改变（1.2.3小节及第3章会有更详细的讨论）。

从逻辑上也好理解，超额收益靠的是独占资源，这个资源必须是自己的，企业层面的超额收益是企业家资源的反映，因此超额收益只会停留在企业这一层，不会渗透到股权投资层面。股权投资层面的超额收益源于购买价格不公允，是研究能力或者说认知高度带来的信息差，比如如何理解壁垒的强度及判断壁垒是否可复制。

至此，笔者认为很多人曲解了“奥马哈先知”的两句话：第一句是“找到优质公司，然后坚定持有”，第二句是“找到一个有效的赚钱方法，然后over and over again（反复不断地进行）”。如果将“优质”定义在公司层面，那么公司的优质与否并不能带来超额收益，这里的“优质”应该是指被市场低估，“坚定持有”则是指“坚定持有，直到新的预期形成，公司被充分定价”。

至于第二句话，笔者认为更像是对实体投资者说的。但是股权投资是在另一个维度，股权投资者是无法通过简单的over and over again赚钱的，只能不断地迭代信息，提高认知，寻找预期差（本书第3章和第4章会有更详细的讨论）。

一个经典的证据就是，2010年至2023年7月，申万绩优股指数并未跑赢申万亏损股指数，如图1-2所示。站在2021年的时点上，我们或许可以看图作文，说“业绩终究会兑现在股价上，优选ROE高的企业”，但是站在2023年的时点上，这句话显然是不成立的。投资者对绩优股的业绩往往有更高的预期，预期高了，自然低于预期的风险就更高。高于预期也好，低于预期也罢，都是相对的。

根据企业价值展开式，我们还可以得到一些推论。

推论一：企业价值的构成直接预示着风险等级及核心关注点。一家公司的价值由投资本金、存量资产的价值增厚及未来资产的价值增厚三部分构成，其中前两者比较容易计算，想象空间也比较小，想象空间最大的是最后一部分，其也是最主要的预期差来源。

给我们的启示是，如果公司现有股价中，投资本金和存量资产的价值增厚就可以支撑很大一部分股价，那么股价的安全垫就比较厚。判断安全垫的厚薄并不是根据股价的绝对值大小，而是根据公司的价值构成，存量资产越值钱，增量预期被证伪后，股价下跌幅度就越可控，这也是财务报表分析非常重要的用途之一。

与之相反，如果一家公司的市值完全由未来资产的价值增厚支撑，那么就要时刻警惕故事被证伪的风险。支撑高PB的因素主要有以下几种，也是研究需要关注的核心变量。

（1）公司尚处于成长初期，净资产的体量非常小。这时候关注账面资产没有太大意义，公司的估值体系更偏向于风险投资（Venture Capital，VC），创始人的个人能力、技术路线、独占资源等不可辨认资源才是估值的关键。但是这种估值方法适用的公司的市值一般不能太大，大市值公司是不能全靠梦想支撑的，容易“窒息”。

而且，由于不可辨认资源的挖掘潜力是有限的，随着公司的发展，潜在的价值增厚必然下降，已有的价值增厚必然上升，此消彼长下，估值依据必须回归财务报表。

（2）商业模式具备强大壁垒，且壁垒可复制。只有可复制的壁垒才能带来有质量的增长，否则仅仅是规模的扩张，并不能带来企业价值增厚。那么，公司的壁垒是否真的可复制，以及复制后是否还能保持之前的强度，就是研究最需要关注的点。

笔者并不完全认同“高成长赛道值得高估值”这句话，因为我们归根结底是给公司估值，而不是给赛道估值。如之前所述，超额收益所依赖的东西，必须是自己的，而赛道是对所有人敞开的。准确的说法是，由于精准卡位、先发优势、牌照限制、产能周期等因素，公司拥有相对其他竞争者的壁垒，从而可以独享行业扩张的红利。超额收益归根结底是壁垒带来的，并不是赛道带来的。

大部分壁垒其实是不可复制的，或者说复制后的强度大幅降低。品牌优势、客户黏性是可复制性比较强的壁垒，产能扩张后品牌还在，很多人买东西是会选择品牌的，觥筹交错之间，大家喝的并不是赤水河畔神秘的微生物。相比之下，大部分技术优势其实都是先发优势，和供需错配一样，都是时间带来的壁垒。时间是一把双刃剑，在短期内可以带来非常强的壁垒，但是长期来看，如果没有品牌加持，时间对大部分公司来说是屠刀，不是朋友。

推论二：判断一笔投资是否增厚价值时，增量资产不受存量资产影响。从展开式中可以看出，增量资产的价值增厚和存量资产是分开计算的，新增投资是否增厚企业价值，看的是新增投资的内部收益率与必要收益率孰高。内部收益率取决于新增投资的现金流曲线，必要收益率取决于市场上类似风险等级资产的平均回报率。

需要强调的是，这里的平均回报率是指股权投资层面的，不是实体投资层面的，因为所谓的企业价值增厚，自始至终都是站在外部投资者角度考虑的。必要回报率，也就是折现率，其定性分析取决于四个参数，分别是无风险真实利率、通货膨胀率、市场风险溢价和投资者风险偏好（在1.2.3小节及1.4节有详细介绍），都是面向未来的，和存量资产无关。

因此，我们经常听到有人抱怨“某某公司为什么要投资一个ROE低于自己的项目，拉低自己的ROE，还不如分红”，这里的比较对象是不对的。首先，在DCF模型估值框架下，从头到尾就未涉及存量资产的ROE，一方面，ROE的分子是实体层面的盈利，实体层面的收益率和股权投资收益率是两个概念；另一方面，ROE的分母属于沉没成本。

其次，新项目的ROE降低，只能说明好项目越来越难找了，企业价值增厚的速度没以前快了。但是只要内部收益率仍大于折现率，新投资就是能增厚价值的，就胜过分红。

推论三：当企业进入稳态后，设置永续增长率可能没有意义。也许是为了让结果变得更好看，我们在用DCF模型进行估值的时候，经常会设置一个现金流的永续增长率，虽然说万物皆周期，但是永续增长一直是每个企业的朴素理想。运用简单的等比数列求和公式，永续增长模型最终结果等于进入永续期初的现金流除以折现率与永续增长率的差。

非常明显，由于永续增长率在分母上，而且还是折现率的扣抵项，因此估值结果对永续增长率非常敏感，折现率越低的公司越敏感。如果对估值结果不满意，只要稍微改一下永续增长率，目标价瞬间就能增长一大截。

但是结合企业价值的分解，笔者认为随意调整永续增长率，有做数字游戏的嫌疑。上式①分子中的现金流只是一个简化处理，更准确的展开式应该是下式②，分子是可供分配现金流，等于再投资前的可供分配现金流×（1-再投资率）。

问题就出在再投资率上，再投资率和公司的现金流增速存在内生性。既然我们在引入永续增长率时，已经假定了公司处于稳定状态，那么可以认为公司的潜在价值增厚能力基本消耗殆尽，即不存在公司价值展开式中的第三项，否则公司就没有进入稳定状态。

因为我们给的是永续增长率，这是一个非常强的假设，只要企业的业绩增速超过资本开支增速，哪怕只高一点点，经过足够长的时间以后，企业的ROE都会上升到无限大。这才是DCF模型估值结果对永续增长率异常敏感的根本原因，即调整分母的时候，没有同步调整分子。

如果我们承认企业的壁垒不是永远坚不可摧、无限可复制的，那么企业真正进入稳态期的时点，就是再投资回报率等于社会平均回报率的时候。根据跨期现金流等价原理，这时候企业选择投资还是分红，是没有区别的，纠结永续增长率就没有意义了，直接按照没有增长、全部分红计算，没有太大问题，也即

而且在现实中，持续高强度投资经常会遇到不可预见的风险，只要不下赌桌，桌上的钱就永远不是自己的（学术上有反驳“股利无关论”的“一鸟在手”理论），所以考虑再投资和永续增长，可能还不如都不考虑。因为使用DCF模型估值一般都容易高估，在估值时取上限即可。