第二章　国有企业债务风险现状

第一节　国有企业总体债务状况

总体来看，我国国有企业债务规模较大，资产负债率偏高[1]根据《国务院关于2019年度国有资产管理情况的综合报告》，2019年全国国有企业资产总额达到233.9万亿元，负债总额149.8万亿元，平均资产负债率为64.0%，其中：中央企业资产总额87万亿元，负债总额58.4万亿元，平均资产负债率为67.2%；地方国有企业资产总额146.9万亿元，负债总额91.4万亿元，平均资产负债率为62.2%。根据国务院国资委数据，截至2020年末，全国国资系统监管企业平均资产负债率为67.1%，其中中央企业64.5%，地方国有企业68.3%。从负债水平的历史走势来看，2016年以前，国资系统监管企业资产负债率持续攀升，由2005年的58.6%升高至2016年的68.5%。2017年以来，国有企业特别是中央企业为适应和引领新常态，以深化供给侧结构性改革为主线，全面落实“三去一降一补”，深化改革，打响瘦身健体提质增效攻坚战，通过开展降杠杆、“处僵治困”、去产能、降本增效等一系列工作，有效遏制了资产负债率过快增长的势头。2020年受新冠肺炎疫情影响，地方国有企业资产负债率略有升高，而中央企业则继续保持下降趋势（见图1）。

在新阶段、新形势下，国有企业债务呈现出以下特点：

（一）资产负债率高于民营企业

根据财政部数据，2020年末全国国有企业资产负债率为64%，而同期民营企业资产负债率为57.4%，国有企业资产负债率明显高于民营企业。相较于民营企业，国有企业出于历史原因，在制造业、采矿业、建筑业等资金密集型行业中布局较多，也承担了较多的非生产社会职能，资金需求更大，相应地，资产负债率也更高。

（二）不同类型国有企业资产负债率差异较大

从规模分布来看，大中型国有企业资产负债率显著高于小型国有企业，主要是由于大中型国有企业一般项目经营生产周期更长、资金需求更大，获取债务融资也更为方便。从地区分布来看，东部沿海地区资产负债率明显低于中西部地区，这与东部沿海地区经济发展较快、市场化程度较高、社会资金规模大、金融服务业发达等存在一定关系。从行业分布来看，生产加工行业的国有企业近年资产负债率增长较快，商贸服务及其他行业的国有企业资产负债率水平相对较高但呈下降趋势，发电、建筑、化学、建材、商贸等行业的国有企业资产负债率始终处于70%～80%的较高水平。

（三）企业内部债务结构优化

根据国务院国资委数据，自2008年国际金融危机以来，受“四万亿”计划、通货膨胀、银行加息等因素影响，国有企业带息负债规模不断增大，占负债比重在2016年达到最高水平（57.2%）。2016年以来，随着供给侧结构性改革的推进，国有企业带息负债占比明显下降，中央企业和地方国有企业分别下降4.5个百分点和7.5个百分点，债务结构持续优化（见图2、见图3）。

（四）隐性债务不容忽视

隐性债务包括企业因对外担保、表外融资、资产出表而形成的隐性债务，利用永续债、并表基金等创新融资工具进行融资而产生的隐性债务，以及核算不实、数据造假、信息失真等导致潜亏挂账形成的债务。大型国有企业一般附属子公司众多，出于经营和融资需要，彼此存在较多经济关联和互相担保关系。根据国务院国资委数据，2019年中央企业担保余额5.5万亿元，占净资产的24.9%，高于国内上市公司11%的平均水平，个别企业因违规担保发生大额代偿损失。此外，为达到降低账面资产负债率的目的，近年来国有企业永续债、并表基金等融资规模快速增长，虽然将这类融资计入报表权益短期内有利于缓解企业流动性压力，但由于这类融资本质上不具备吸收损失的股权属性，如果过度发行，很容易成为企业粉饰报表、掩盖风险的手段，且由于发行利率高于企业债等融资工具，会给企业造成较高的债务负担。

第二节　国有企业债务违约情况

2015年4月，“11天威MTN2”违约事件成为国内首例国有企业债券违约事件，打破了我国国有企业债券“刚性兑付”信仰。2015年以来，共有31家国有企业发生信用债违约，总体呈现信用评级高、违约金额大的趋势，其中盐湖股份、方正集团、华晨汽车、永煤控股和紫光集团主体评级均为AAA级，方正集团、永煤控股、紫光集团、华晨汽车和天房集团首次违约时未偿债券余额均超过100亿元。2020年，我国信用债市场违约债券合计224只，违约规模达2385亿元，其中国有企业违约债券84只，违约债券规模1032亿元，占比达43.3%（见图4）；当年新增违约的30家企业中有8家为国有企业，占比26%。特别是2020年9月以后，国有企业违约债券余额持续增加，超过了同期民营企业违约债券余额，似乎颠覆了2018年以来债券违约以民营企业为主的局面。相比民营企业，国有企业违约涉及债券金额大、数量多、影响范围广，对市场信心的负面冲击更大，值得高度关注。

国有企业违约债券余额上升在一定程度上是债务周期的产物。2018年以来，受债券牛市以及金融机构对民营企业的避险情绪影响，国有企业债券发行量和净融资额不断增加，经历了一轮债务扩张周期。国有企业2018—2020年净融资额（含企业债、公司债、短融中票、定向工具、ABS、可转债和可交债）分别为2.2万亿元、3.0万亿元、4.0万亿元，随着债务规模快速增加，偿债压力也逐渐增大。据统计，2021年中央企业债务到期及回售规模超过2.2万亿元，占存量债务比重为39%，地方国有企业到期及回售规模超过2.0万亿元，占存量债务比重为44%，规模明显高于前两年的1.5万亿～1.7万亿元，占存量债务的比重也创新高。已违约国有企业通常存在以下几方面特征：

一是盈利能力不足，缺乏核心竞争力。国有企业多为重资产和周期性行业，经营业绩受宏观经济影响较大，且存在不同程度的产能过剩问题，因此行业不景气导致经营恶化、持续亏损，最终导致资金链断裂，这往往成为国有企业违约的主要因素。此外，部分国有企业的决策机制、资本运作、运行模式并未完全市场化，缺少市场活力和竞争力，在一些市场化程度高的行业和领域难以与民营企业竞争，也容易导致其盈利能力下降。

二是到期债务压力大，短期融资占比较高。违约国有企业盈利能力较弱，自身造血能力不足，偿债更加依赖借新还旧，普遍具有债务集中到期、债券发行额骤降甚至无新债发行、短期融资占比较高等特点。从债务期限看，近年违约的31家国有企业中，22家违约当年及次年到期债务占比超过了65%。其中，13家占比达100%，短期偿付压力极大；此时如存续债券估值偏高，难以借新还旧，违约风险将进一步上升。从债务结构看，短融发行额占比高也是违约国有企业的常见特征。一方面，短期融资增大了企业债券短期滚续压力；另一方面，债券发行期限缩短可能意味着企业资质弱化，无法发行长期债券。当然，从降低融资成本的角度出发，一些资质较好、融资顺畅的国有企业也可能会倾向于多开展短期融资。

三是激进扩张，盲目多元化经营。由于预算软约束，国有企业具有融资扩张、做大规模及寻求利润增长的诉求。而当盈利不足以覆盖融资成本时，企业就会背上沉重的财务包袱，最终导致违约。如2004年，中航油（新加坡）公司为增加利润，在风险管理能力和手段缺乏的情况下贸然开展石油衍生产品投机交易，总计亏损5.5亿美元，而公司净资产仅1.5亿美元，最终申请破产。2012—2014年，中国铁物为追求规模增长，不惜充当钢铁贸易影子银行，开展了大量高风险融资性贸易业务，导致重大资产损失，连续三年亏损，严重资不抵债，并于2016年初爆发债务危机。

四是资产质量不高，防风险基础不牢。国有企业普遍存在业务领域过多、产业布局过度分散、业务重叠与重复投资、承担较多社会职责等情况，导致很多资产质量不高，低效资产无法通过市场方式退出，最终影响其盈利能力和偿债能力，增加债务风险。随着上轮融资高峰期的债务逐步到期，未来一段时间，弱资质国有企业再融资环境不容乐观，潜在风险仍有上升可能。在这种背景下，强化对国有企业债务风险的评估与管控，一方面，可以推动国有企业健康可持续发展，促进国有资产保值增值；另一方面，也可以减少国有企业违约对市场信心的冲击，维护金融市场稳定，守住不发生区域性系统性金融风险的底线。